Партия Ле Пен не смогла победить во Франции. Почему инвесторам рано расслабляться?

Эпопея с досрочными выборами во Франции и Великобритании закончилась. Потрясений, вроде выхода Франции из еврозоны, удалось избежать. Теперь на первый план выходят куда более реальные проблемы фискального дефицита и государственного долга. Рассказываем, с чем предстоит столкнуться развитым странам и как это может отразиться на рынках.

Франция

Чем закончились выборы

Коалиция левых и зеленых партий под названием «Новый народный фронт» во втором туре выборов во Франции неожиданно получила наибольшее количество мест (182). Более центристская коалиция «Вместе!» во главе с действующим президентом Эмманюэлем Макроном заняла второе место и получила 163 места. А бывший фаворит, крайне правая партия «Национальное объединение», которая выиграла первый тур, оказалась вытесненной на третье (143 места). Подробнее об итогах выборов мы писали тут.

На случай победы «Национального объединения» Марин Ле Пен рынки закладывали широкий набор рисков — от конституционного кризиса до выхода Франции из ЕС. Ничто из этого больше не намечается, но во французской политике царит неопределенность, отмечают в Man Institute. В частности, у выигравших коалиций нет согласия по поводу того, кто должен быть премьер-министром, которого должен назначить Макрон. Строгого графика формирования правительства нет, но до этого момента не могут быть приняты никакие законы или нормативные акты.

По сути единственным вариантом для Макрона сейчас является назначение премьер-министра от «Нового народного фронта», отмечает UBS. Другие варианты вряд ли сработают, так как большинство в парламенте сможет выставить вотум недоверия новому правительству.

Не исключено, что Макрон может попытаться собрать коалицию либералов-центристов и умеренных левых. В среду он призвал партии, представляющие «республиканские силы», сформировать широкое большинство в политическом центре, чтобы закрыть дорогу и крайне левым, и крайне правым. Технократическое правительство, наподобие того, что возглавлял Марио Драги в Италии, стало бы неплохим исходом для рынков.

Но пока нет уверенности в том, что общая коалиция сможет эффективно функционировать или вообще не развалится. Идеологические различия между предполагаемыми партнерами настолько велики, что согласованные действия между ними маловероятны. Во Франции исторически коалиции формировались с огромным трудом. «Компромисс воспринимается как слабость, а сотрудничество с соперниками — как предательство», — пишет The Economist.

В четверг левые партии ответили отказом на призыв Макрона. Их лидеры продолжают настаивать на том, что премьер-министром должен стать представитель левой коалиции (но кто главный кандидат, до сих пор неясно).

Насколько политика Макрона, направленная на поддержку бизнеса, сейчас действительно находится под угрозой, сказать сложно, пишут аналитики. Левые хотят восстановить налоги на богатство и повысить корпоративные налоги, увеличить минимальную зарплату, снизить пенсионный возраст и ограничить цены на основные товары. Но все это требует стабильного политического лидерства, которого у «Нового народного фронта» сейчас нет. Впрочем, есть вариант, при котором левые будут завоевывать большинство от закона к закону, отмечает UBS.

Одновременно расстановка основных сил в Национальной ассамблее означает неуправляемый или вовсе дисфункциональный парламент, с которым Макрону, скорее всего, придется «сожительствовать» до президентских выборов 2027 года. Он может снова распустить Национальную ассамблею, но не раньше, чем через 12 месяцев.

Как отреагировали рынки

Сдержанная реакция рынков ожидаема, поскольку во втором туре не было однозначно благоприятного для инвесторов исхода, отмечают в Man Institute. Победа партии наиболее дружелюбного к бизнесу Макрона в любом случае была недосягаемой. Небольшой политический хаос может быть лучшим из плохих сценариев, пишут аналитики. Такой исход снижает вероятность того, что левая коалиция сможет радикально изменить фискальную политику и увеличить дефицит бюджета, отмечает Нико Фицрой из Signum Global Advisors.

Политическая неопределенность и неясность в отношении регулирования и других мер будет, скорее, влиять на акции во Франции на макроуровне, чем на уровне отдельных компаний, отмечают в Man Institute. Как только политическая ситуация прояснится, скорее всего, появятся победители и проигравшие.

Рынки облигаций тем временем постепенно свыкаются с мыслью о том, что Франция будет дольше жить в условиях фискального дефицита. Правительство Макрона планировало в 2024 году снизить дефицит бюджета с 5,5% ВВП до 5,1% за счет сокращения расходов. Теперь эти планы, скорее всего, не актуальны, отмечает Bloomberg. По оценкам, предвыборные обещания NFP потребуют почти 179 млрд евро ($194 млрд) дополнительных расходов.

Рынки реагируют соответствующим образом. До того как Макрон объявил о президентских выборах, спред между 10-летними суверенными облигациями Франции и Германии колебался в диапазоне 40–50 базисных пунктов (б.п.), а после — вырос до 81 б.п. Но и после второго тура он остается близким к 70 б.п. Некоторые аналитики считают, что он может превысить 85 б.п.

Крупные управляющие активами, опрошенные Bloomberg, советуют инвесторам не покупать подешевевшие облигации Франции и продавать в случае ралли. Рейтинговое агентство Moody’s сообщило в понедельник, что может поставить негативный прогноз по рейтингу Франции, если придет к выводу о том, что изменение политической ситуации существенно ухудшит ситуацию с госдолгом.

Британия

Чем закончились выборы

В отличие от Франции, в Британии сюрпризов не произошло. Консервативная партия, недовольство которой постоянно росло, была отстранена от власти после 14 лет правления, вместивших в себя Брекзит и пять премьер-министров. А Лейбористская партия получила мандат на правление на следующие пять лет: набрав едва больше 40% голосов, она получила 412 из 650 мест в парламенте (что в очередной раз подняло вопросы о необходимости реформирования избирательной системы в Великобритании).

Как отреагировали рынки

Рынки достаточно спокойно отнеслись как к объявлению внеочередных выборов, так и к их результатам. В теории лейбористы, которые традиционно выступают за повышение налогов, могут сделать много чувствительных для рынка вещей в достаточно короткое время, отмечают в Man Institute. Партия победила с огромным перевесом, что означает, что сдержек и противовесов для лейбористов будет немного.

Пока инвесторы в значительной степени доверяют лидеру лейбористов Киту Стармеру — он представляется предсказуемым и даже немного скучным. Стармер, который теперь станет премьер-министром, пока выглядит гораздо более умеренным по сравнению с левым крылом его собственной партии. Заявления Стармера и выбранной им на пост канцлера Казначейства Рейчел Ривз вселяют в инвесторов уверенность, что новое правительство не предпримет ничего радикального в отношении роста расходов, отмечает Bloomberg.

Кроме того, в Британии еще свежи воспоминания о том, как правительство Лиз Трасс было вынуждено уйти в отставку осенью 2022-го из-за реакции рынка на не обеспеченные ростом доходов сокращения налогов. Поэтому вряд ли, по крайней мере в ближайшее время, стоит ожидать от лейбористов «безрассудных» действий, которые могут ударить по бюджету, пишут аналитики.

Однако вполне возможно, что по этой же причине Стармер станет более радикальным на своем посту и качнется влево, пишет The Wall Street Journal. Выполнение установленного правила по сокращению государственного долга относительно ВВП, под которым Стармер также подписался, потребует самого высокого уровня налогообложения с 1948 года и сильного сокращения расходов.

Исторически значительное парламентское большинство в Британии совпадает с периодами экономического роста выше среднего, отмечают в Man Institute. Вместе с осторожным подходом к государственным финансам это может положительно сказаться на британских акциях относительно европейских — и те и другие имеют одинаковые драйверы и риски. Аналитики особенно выделяют строительный сектор: лейбористы обещали восстановить обязательные показатели по вводу жилья и ослабить ограничения на планирование застройки, чтобы решить жилищный кризис.

После выборов положительно отзываются о стоящих дешево британских акциях и в Blackrock. Британский рынок выглядит «островком стабильности» по сравнению с остальными европейскими рынками. Британия наряду с Испанией была названа наиболее предпочтительным европейским рынком акций по результатам июньского опроса управляющих фондами, проведенного Bank of America. Подробнее о рынке акций Британии и трех компаниях оттуда мы рассказывали тут.

Для инвесторов в облигации главной заботой остается стабильность. Перед новым лейбористским правительством стоит двойная задача — сократить государственный долг, составляющий почти 100% ВВП, и одновременно стимулировать экономический рост. Любые признаки проблем с бюджетом могут побудить инвесторов потребовать более высокую доходность, чтобы компенсировать возросший риск.

Ближайшим событием, которое может повлиять на рынки, является инаугурационная осенняя декларация и представление новым правительством бюджета. Если темпы роста продолжат стагнировать, правительству, возможно, придется перейти от стабильности к жесткой экономии, что, скорее всего, вызовет сопротивление общественности.

Что итоги выборов значат для долгосрочных инвесторов

Третье место ультраправых во Франции дает лишь временную передышку рынкам. «Национальное объединение» все равно получило в парламенте на 50 мест больше, что сделало ее крупнейшей партией, а Марин Ле Пен улучшила позиции как кандидат в президенты 2027 года. Ее партия не будет нести полной ответственности за возможные провалы. Успех на будущих президентских или парламентских выборах может стать важным шагом в нормализации ультраправой политики по всей Европе, отмечает Man Institute.

Это создает риски «заражения» еврозоны и вообще ставит под угрозу ее существование в нынешнем виде, пишут аналитики. Крайне правые партии, в частности во Франции и Германии, которые в июне суммарно получили четверть мест в Европарламенте, выступают против некоторых общих институтов, в частности фискального союза стран еврозоны.

При этом он крайне необходим в Европе, сталкивающейся с нарастающими проблемами. Печальная бухгалтерия социальных государств, сталкивающихся с низким экономическим ростом, привела к существенному уровню госдолга. По прогнозам, в 2025 году общий государственный долг стран еврозоны превысит 90% ВВП по сравнению с 84% до пандемии и 66% до финансового кризиса 2008 года. Франция — один из лидеров по этому показателю.

Так называемые маастрихтские правила, которые требовали, чтобы отношение долга к ВВП было ниже 60%, а номинальный государственный дефицит — не более 3% ВВП, уже давно забыты.

Чтобы улучшить ситуацию с государственными финансами, в 2024 году в ЕС приняли новые фискальные правила. Страны с чрезмерным долгом должны будут сокращать его в среднем на 1% в год, если их долг превышает 90% ВВП, и в среднем на 0,5% в год, если он составляет от 60% до 90%. Если дефицит страны превышает 3% ВВП, его придется сокращать в периоды роста, чтобы достичь 1,5%. По задумке, эти правила дают странам больше гибкости. Главным «ястребом» была Германия, настаивавшая на более жестких правилах, — в противовес Италии и Франции, которые указывали на необходимость финансировать оборону, «зеленый» переход и цифровизацию.

Ожидается, что пересмотренные правила будут соблюдаться гораздо строже благодаря установленным многомиллиардным штрафам (прошлая система санкций ранее никогда не была задействована). В середине июня Франция, Италия, входящие в топ-3 экономик еврозоны, и еще пять стран получили от ЕС первое предупреждение. К осени эти страны должны представить среднесрочный план по улучшению ситуации.

Для инвесторов во французские активы прохождение этого этапа будет важным событием, отмечает UBS. Следующее правительство Франции должно будет найти более 15 млрд евро дополнительных доходов или экономии в год, чтобы выполнить требования ЕС, пишет Bloomberg со ссылкой на людей, знакомых с оценкой. Франция может попросить ЕС увеличить срок необходимого снижения дефицита с четырех до семи лет, заявил в четверг министр финансов Бруно Ле Маир.

Как отмечал МВФ, общие правила могут работать только в случае политической воли, направленной на улучшение ситуации с государственными финансами. Ни сейчас, ни в ближайшем будущем Европа не может позволить себе прихода популистов, которые не только могут увеличить дефицит бюджета, но и, как в случае с ультраправыми, выйти из единых фискальных механизмов ЕС, говорится в редакционной колонке Bloomberg. Впрочем, выигравшая левая французская коалиция, которая хочет откатить ряд реформ Макрона, также говорила о несогласии с новыми правилами ЕС.

В ближайшие годы европейские страны столкнутся со сложной задачей: привести в порядок государственные финансы в условиях старения населения и при этом финансировать такие вещи, как «зеленый» переход, который требует от европейских стран дополнительных расходов в 5 трлн евро в течение пяти лет. Среди растущих проблем — угроза безопасности, поэтому Европе необходимо наращивать военное производство. Помощь Украине обойдется еще в сотни миллиардов евро.

Более тесная финансовая кооперация стран еврозоны могла бы стать одним из ответов, отмечает Bloomberg. Объединенная Европа обладает гораздо большей финансовой мощью. Она сможет поддерживать бюджет, достаточно большой для удовлетворения общих потребностей в инвестициях, смогла бы более гибко реагировать на кризисы и более эффективно распределять сбережения людей. Интегрировав рынки капитала, Европа сможет привлечь триллионы евро дополнительных частных инвестиций, пишет Bloomberg. Как отмечает МВФ, вместе с укреплением банковского союза это должно стать приоритетом для европейских стран.

К примеру, созданный в 2020 году совместный фонд объемом 750 млрд евро для поддержки восстановления государств, наиболее пострадавших от пандемии, помог Италии, крупнейшему получателю средств, увеличить потенциальный экономический рост. С другой стороны, те же крайне правые критикуют эту программу за расточительность.

Альтернативным ответом могли бы стать структурные реформы, которые бы способствовали росту и снижению дефицита, отмечают в МВФ. Правительство Макрона в прошлом году смогло протащить увеличение пенсионного возраста, несмотря на бурные протесты, — но теперь может произойти откат обратно.

Какие «черные лебеди» могут ждать инвесторов

Политические потрясения во Франции заставили рынки признать, что бюджетный дефицит страны — это проблема сегодняшнего дня, а не будущих лет. Рост уровня госдолга, который не вызывал опасений в период нулевых ставок, сейчас становится важной проблемой из-за высоких затрат на его обслуживание. Причем эта проблема не только Европы: государственный долг в США с вероятностью в 88% выйдет на «неустойчивую траекторию» в ближайшие 10 лет. Под этим понимается увеличение к 2034-му уровня долга федерального правительства с нынешних 97% ВВП.

Bloomberg провел миллион симуляций, закладывая разный уровень ставок, экономического роста, налоговых инициатив и т.д., и пришел к выводу, что госдолг с большой вероятностью превысит прогнозируемые Бюджетным управлением Конгресса (Congressional Budget Office, CBO) 116% ВВП. Это максимальный со Второй мировой войны показатель. Иными словами, независимо от того, какие меры будут принимать администрации кандидатов в президенты США, рост долга, скорее всего, будет расти.

В то же время рост стоимости жизни и такие проблемы, как иммиграция, толкают избирателей к популистским и националистическим партиям, которые часто предлагают дополнительные займы в качестве решения проблемы, отмечает Bloomberg. Это создает опасную ситуацию не только для государственных финансов, но и для перспектив общей Европы, по крайней мере в части фискальной консолидации.

Распад еврозоны тоже не кажется абсолютно невозможным. К примеру, на пике обсуждения выхода Греции из ЕС в 2015 году вероятность этого расценивалась европейскими бизнесменами и инвесторами в 40%. Франция играет гораздо большую роль, поэтому в случае кризиса там этот показатель может быть гораздо больше. Кроме того, ожидания от улучшения условий для бизнеса уже давно остаются негативными. Это показывает, что существенное ускорение темпов экономического роста маловероятно.

В долгосрочной перспективе любое ухудшение ситуации может ударить не только по активам внутри проблемной страны (самым «больным человеком Европы» сейчас кажется Франция), но и по любым активам, номинированным в евро. Чем больше проблем будет накапливаться, тем большей премии за риск будут требовать рынки, что будет способствовать росту ставок и еще большему ухудшению ситуации. Впрочем, иногда только рынки и могут заставить политиков принять непопулярные решения.