IPO возвращаются. Как не потерять деньги?

После двухлетней «засухи», связанной с ростом ставок, на прошлой неделе официально вернулся к жизни рынок IPO, отмечают аналитики Goldman Sachs, отчет которых нашел и изучил Investo. За последние две недели прошли сразу три громких размещения. Какие факторы в прошлом увеличивали вероятность получить альфу после IPO и какие из них будут особенно важны в 2023-м?

Что случилось

IPO британского разработчика чипов Arm на прошлой неделе вызвало большой ажиотаж: книга заявок оказалась переподписана в десятки раз. Само размещение прошло по верхней границе ценового диапазона ($51 за акцию), который компания поднимала после встреч с крупными инвесторами, при общей оценке в $54,5 млрд. В первый день торгов акции компании, которая привлекла большое число частных инвесторов, стремящихся сделать ставку на ИИ, выросли на 25%. Подробнее о бизнесе компании мы рассказывали здесь.

Удачное размещение Arm открыло дорогу на биржу новым компаниям. Во вторник IPO по верхней границе диапазона провел сервис доставки Instacart — при $30 за акцию вся компания была оценена в $10 млрд. В среду удачное размещение провел сервис маркетинговой автоматизации Klaviyo. Его акции в первый день торгов выросли на 9,2%, акции Arm и Instacart.

Как показывает барометр Goldman Sachs, макроэкономические условия для IPO приближаются к уровню весны 2020-го, что может способствовать более активному появлению новых компаний. За итогами размещений следят и другие компании, которые могут выйти на биржу, и не только из сферы IT, отмечает WSJ. На очереди производитель культовой обуви Birkenstock, размещение которого может состояться в октябре. FT писала о планах IPO производителя софта Databricks и стартапа Socure, специализирующегося на онлайн-идентификации пользователей, Bloomberg — интернет-платформы из Вьетнама VNG. Еще инвесторы внимательно следят за планами социальных сетей Reddit и Discord, а также конкурента Booking.com — Navan. Среди кандидатов на IPO в этом году также был Stripe, но, как и некоторые другие известные компании, платежный сервис, по данным FT, перенес сроки размещения.

Особенность текущих IPO — относительно низкий free float. Arm продал в рынок только 10% акций, Instacart — 8%, Klaviyo — около 7,5%. Для сравнения, в последние пять лет этот показатель составлял около 20%.

Небольшой объем IPO, вероятно, связан с тем, что менеджмент надеется на более высокие оценки в будущем. Сейчас инвесторы стали гораздо более осторожны в оценках компаний по сравнению с 2020–2021 годами, когда реальные ставки упали до рекордно низких и даже отрицательных значений. На пике в 2021 году тот же Instacart оценивался в $39 млрд, при том что только в 2022-м компания наконец выбралась из убытков. Оценка Arm на максимуме составляла $64 млрд. Такое снижение оценок может показаться привлекательным, но, как показывает статистика, даже до пандемийного бума большинство IPO разочаровывали инвесторов.

Факторы успеха на IPO

Аналитики GS проанализировали около 5 тысяч IPO, которые прошли в США за последние 25 лет. Акции большинства компаний, вышедших на биржу, отстают от рынка. А те, что опережают, имеют две общие характеристики:

• рост выручки более чем на 40% во второй и третий годы после размещения
• выход на чистую прибыль не позже чем к восьмому кварталу после IPO

Две трети компаний с этими характеристиками превзошли Russell 3000 за первые три года в статусе публичной компании в среднем на 22 процентных пункта (п.п.)

И это при том, что обычно вышедшие на биржу компании отстают от рынка (см. график ниже). И это хорошо держать в уме инвесторам, которые стремятся поскорее вложиться в новые компании.

Из графика выше видно, что вышедшие на биржу в 2020–2022 гг. компании больше всего отстали от рынка. ETF Renaissance IPO, отслеживающий динамику акций вышедших на биржу компаний, в 2020 году опередил равновзвешенный Russell 1000, но к концу 2022-го его акции заметно отстали.

Слабый рост продаж и убыточность стали главными причинами того, что вышедшие в 2020–2021 годах на биржу компании заметно отстали от рынка, отмечают аналитики. Медианный рост выручки компаний, вышедших на биржу в эти годы, на третий год после IPO составил 9% против 14% у тех, кто провел IPO в 2001–2019 годах. Также всего 52% недавно вышедших на биржу компаний к третьему году после IPO демонстрировали прибыль — против 71% ранее.

Одна из немногих компаний, которая не принесла инвесторам убытки после IPO и не так сильно отстала от рынка — Airbnb (см. табл. ниже). Компания прибыльна, демонстрирует высокий рост выручки, но ее оценка относительно продаж не изменилась.

Как заработать на IPO в 2023-м

Фактически заработать на IPO в последние годы можно было только двумя способами:

1. Продавая акции сразу после IPO: в период с 1995 по 2019 год в первый день торгов акции в среднем росли на 10%, а во время бума IPO 2020–21 годов — на 15%. Но покупка до IPO доступна очень узкому кругу инвесторов.

2. Беря на себя высокие риски, нужно угадать, какая бумага вырастет в первый день, и купить ее чуть ли не в первые часы. Акции, взлетевшие в первый день торгов более чем на 50%, обычно дорожали еще на 5% в течение следующих трех месяцев. Для сравнения, те, что выросли меньше чем на 50%, — только на 1%. Акции, которые падают в первый день, обычно снижаются еще на 4% в течение последующих трех месяцев.

Однако краткосрочные результаты после IPO не являются статистически значимым предиктором долгосрочной доходности относительно рынка, отмечают аналитики. Из этого следует, что попытка краткосрочных спекуляций с недавно вышедшими на биржу компаниями сопряжена с высоким риском. С учетом низкой ликвидности акции недавно вышедших на биржу компаний могут быть волатильными, пишет в FT Крейг Кобен, бывший глава отдела акционерного капитала Bank of America, а сейчас — управляющий директор Seda Experts. Показателен пример VinFast — производителя электрокаров из Вьетнама, разместившего на бирже через SPAC менее 1% акций. Его капитализация сейчас больше, чем у всех мировых автопроизводителей, кроме Toyota и Tesla. Подробнее о VinFast мы рассказывали тут.

Кроме того, компании сейчас активно привлекают якорных инвесторов: в случае с Arm, к примеру, им досталось около 60% всех размещенных бумаг. С одной стороны, это говорит об их уверенности в будущем компании, с другой — снижает ликвидность и может отрывать цены акций от справедливых. Стоимость акций VinFast — вообще нерелевантна, отмечает Кобен.

C учетом данных исследования, аналитики GS рекомендуют инвесторам покупать акции компаний, способных быстро увеличивать бизнес и выходить на прибыль в первые годы после IPO. Прибыльность компаний будет особенно важна для предстоящих IPO и динамики акций дебютантов, ожидают аналитики. Поскольку рынки капитала были закрыты почти два года, убыточные компании были вынуждены финансировать операции за счет остатков денежных средств. Из-за этого инвесторы отдавали предпочтение акциям с высоким уровнем текущей рентабельности. Высокая рентабельность — ключевой фактор, который сейчас дает акциям компаний высокую оценку относительно долгосрочных исторических средних, даже несмотря на то, что сейчас ставки выше.

Инвесторам также следует опасаться компаний, которые выходят на рынок по чрезвычайно высокой цене, говорится в отчете. В 2020–2021 годах доходность IPO особо не зависела от оценок, за исключением экстремальных случаев:

• если P/S за предыдущие 12 месяцев было меньше 15, то распределение доходности не менялось
• если P/S было больше 15, что является крайне высоким показателем, то доходность была особенно низкой — среднее отставание от Russell 3000 составило 84 п.п. (против -62 п.п. для полной выборки). Ни одна из таких компаний не смогла опередить рынок.

Arm и Klaviyo по состоянию на утро четверга торговались по высоким оценкам, хотя Klaviyo еще в прошлом году была убыточной. В первом полугодии 2023-го компания показала чистую прибыль в $15 млн при выручке в $321 млн по сравнению с убытком в $25 млн при выручке в $208 млн за тот же период прошлого года. Instacart по P/S не выглядит переоцененной: аналогичная компания Doordash оценивается в 6 P/S при сравнимых темпах, но, в отличие от Instacart, пока не прибыльна.

На этих компаниях пока что потеряли деньги только венчурные инвесторы, вкладывавшиеся в последние годы. Чтобы не повторить их судьбу, частным инвесторам нужно анализировать бизнес и принимать в расчет оценки: легкого заработка на IPO нет, и даже в эпоху низких ставок IPO чаще разочаровывали инвесторов. В четверг акции Arm и Instacart уже упали ниже цены размещения из-за роста ставок, а Klaviyo — приблизилась к этому.