Arm и Stripe: стоит ли инвестировать в самые ожидаемые IPO года

Рынок IPO в США постепенно оживает после спада, связанного с ростом ставок и прошлогодним падением рынков. В связи с хайпом вокруг искусственного интеллекта особый интерес инвесторов сейчас вызывают технологические компании. Одни из самых крупных и ожидаемых IPO этого года в технологическом секторе — размещения акций Arm и Stripe. Аналитик Freedom Finance Global Александра Шмидт и аналитик Екатерина Кононов изучили, что происходит с бизнесом компаний и при каких оценках они будут интересны долгосрочным инвесторам.

Как восстанавливается рынок IPO

В 2022 году рынок IPO пережил коллапс: объем размещений по всему миру упал на 45%, а в США — на 95%, до самого низкого уровня за последние 13 лет. Однако к лету 2023-го активность в США начала постепенно восстанавливаться, отмечал Bloomberg: в июне удачно прошло важное для рынков размещение сети закусочных Cava Group, акции которой удвоились в первый день торгов, в июле на биржу вышла бьюти-технокомпания Oddity Tech. Ее акции в дебютный день выросли на 35%. Несколько заметных размещений планируется осенью — конкуренция за них между NYSE и Nasdaq обострилась, отмечал WSJ.

По данным Goldman Sachs (GS), макроэкономический фон для IPO в США снова на подъеме. Так называемый «барометр эмиссии» GS вырос до 93 благодаря стабилизации цен на фондовом рынке.

Рынок IPO США набирает обороты в последние месяцы: во втором квартале 2023-го компании привлекли $6,6 млрд. Это максимальное значение с начала 2022 года. По данным на 9 августа, акции вышедших на биржу компаний торгуются ниже цены размещения на 5,7%, но относительно крупные сделки показывают рост на 20%. Индекс IPO Renaissance завершил прошлый квартал ростом на 12%, опередив S&P 500, который вырос на 9%.

Данные подтверждают улучшение ситуации в экономике: июльская статистика по инфляции укрепила рынки в ожиданиях «мягкого приземления». Все меньше управляющих ждут рецессию в ближайшие 18 месяцев, а «мягкое приземление» становится базовым сценарием на ближайшие 12 месяцев, пишет Bloomberg со ссылкой на результаты ежемесячного отчета управляющих, который проводит Bank of America (BofA).

Аналитики Goldman Sachs прогнозируют, что базовая инфляция опустится до 2–2,5% к концу 2024 года. То, что экономика находится в хорошем состоянии, свидетельствует и сезон отчетностей. На начало недели отчиталось уже более 90% компаний, входящих в S&P 500. По данным BofA, 70% компаний превзошли ожидания аналитиков по прибыли на акцию (EPS), 60% — по выручке, а 48% — по обоим показателям (средние исторические значения 58%, 59%, 40%). Майк Уилсон из Morgan Stanley пишет, что медианная акция S&P 500 превышает консенсус по EPS на высокие 5%.

Все это укрепляет уверенность инвесторов в успешности предстоящих размещений. Но тут им стоит быть аккуратнее, отмечает в FT бывший инвестбанкир Уильям Коуэн. Многие технологические компании, вышедшие на биржу в прошлые годы, сейчас торгуются ниже цены размещения. Cava Group и Oddity Tech — прибыльные и вышли на биржу с разумными оценками. Перед вложениями в новые компании нужно брать в расчет и перспективы бизнеса, и оценки. С этих позиций мы рассмотрели две компании, которые с высокой долей вероятности выйдут на биржу осенью.

Arm

Как Arm уже выходил на биржу

В апреле британский Arm, мировой лидер дизайна полупроводников, подал заявку в Комиссию по ценным бумагам и биржам (SEC) на проведение IPO, а на этой неделе подал документы в Nasdaq. Уже в сентябре Arm планирует привлечь около $10 млрд, а оценка может превысить $60 млрд. Больше среди технологических компаний привлекали только Meta (запрещена и признана в РФ экстремистской) в 2012-м ($16 млрд при оценке $104 млрд) и Alibaba в 2014-м ($25 млрд, оценка — $167,6 млрд).

Акции Arm уже торговались на биржах Лондона и Нью-Йорка до того, как в 2016 году компанию приобрел японский холдинг Softbank за $32 млрд и сделал ее частной. В 2022-м Softbank попытался продать Arm за $80 млрд Nvidia, но сделку отклонили антимонопольные ведомства США и Европы из-за опасений по поводу ее влияния на конкуренцию в мировой отрасли полупроводников.

После этого Softbank запланировал вернуть компанию на биржу, но это вызвало опасения чипмейкеров из-за ключевой роли Arm для отрасли полупроводников. Некоторые британские политики даже предлагали создать «золотую акцию», которая позволила бы контролировать сделки с компанией.

Криштиану Эмон, глава американского производителя чипов Qualcomm, тогда заявил о необходимости создания консорциума вместе с конкурентами, в том числе Intel или Samsung, который приобрел бы контрольный пакет акций Arm либо выкупил компанию полностью. По его словам, это нужно сделать, чтобы сохранить компанию «независимой».«Другие производители чипов опасались, что передача контроля над Arm конкуренту может подорвать нейтральность Arm», — соглашался Джефф Блэбер из исследовательской фирмы CCS Insight. Сейчас несколько крупных компаний отрасли, включая Nvidia, Intel, Amazon, проводят переговоры о возможности стать якорными инвесторами при IPO Arm.

Почему Arm так важен для отрасли

Arm создает технические чертежи для дизайна чипов и наборы инструкций, которые определяют, как программное обеспечение взаимодействует с процессорами компании. Смартфоны и планшеты с процессорами на базе Arm сейчас обеспечивают 71% глобального интернет-трафика и 80% активности в социальных сетях.

Среди клиентов Arm — практически все крупные технологические компании, в том числе Qualcomm, Apple, MediaTek, Amazon, Samsung и др. По данным Strategy Analytics, в 2021 году Qualcomm, Apple и MediaTek получили 89% всей выручки от продажи чипов на базе архитектуры Arm. Это указывает на сильные позиции Arm: чтобы заместить технологии компании, техногигантам пришлось бы приложить огромные усилия.

Согласно данным New Street Research, на которые ссылается The Economist, доля Arm на рынке чипов для смартфонов и вовсе составляет 99%. По данным Strategy Analytics, продажи чипов для смартфонов, планшетов и ноутбуков на базе Arm превзошли продажи чипов на базе x86 (конкурирующая архитектура чипов от Intel) на 20% в 2021 году. Чипы на базе Arm больше используются в смартфонах и планшетах, на базе x86 — в ноутбуках. По данным Statcounter, именно смартфоны занимают большую часть рынка девайсов с долей 55,7%, далее идут персональные компьютеры (42,3%) и планшеты (1,9%).

Но Arm постепенно отвоевывает и долю на рынке ПК, а также дата-центров, отмечал The Economist. В 2020 году Apple начала заменять чипы на базе Intel в своих ноутбуках и стационарных компьютерах на чипы на базе Arm. Согласно последним прогнозам Counterpoint Research, персональные компьютеры на базе архитектуры Arm станут все более популярными, и их доля на рынке почти удвоится — с 14% на конец 2022 года до 25% к 2027 году.

В 2021 году было поставлено 29,2 млрд чипов, созданных на базе Arm (+17%; здесь и далее — год к году). За 9 месяцев 2022 года рост поставок составил 7%. Замедление темпов связано с общим падением рынка персональных устройств после пандемийного бума и перехода на удаленную работу. В 2022 году мировые расходы на устройства составили $722 млрд (-10,6%). Для сравнения, в 2021-м показатель вырос на 15%, до $807,6 млрд. По прогнозу Ранжита Атвал, директора по исследованиям в Gartner, в 2023 году этот показатель снизится еще на 5,1%.

На чем зарабатывает Arm

Источник выручки Arm — это продажа прав на использование своих технологий, то есть интеллектуальной собственности (IP), и роялти в виде процента или фиксированной суммы от цены продажи устройства с технологией Arm.

В 2021 году выручка Arm составила $2,7 млрд (+35%). Из них $1,2 млрд (42%) пришлось на лицензии, еще $1,5 млрд (57%) — на роялти. Большая часть роялти в 2021 году была обусловлена технологиями, разработанными до 2016 года, тогда как увеличение дохода от продаж лицензий ($427 млн) в этот период связано в основном с технологиями и бизнес-моделями, которые были внедрены после 2016-го.

Согласно последним опубликованным данным за третий квартал 2022 года, квартальная выручка компании составила $746 млн (+28%). Соотношение проданных лицензий и роялти в общей выручке сильно не поменялось (40% и 60% соответственно). Последняя отчетность компании, пока она еще была публичной, была опубликована по итогам второго квартала 2016 года. Тогда доля выручки Arm от лицензий составляла 45%, роялти — 55%. Сохранение высокого процента роялти в структуре выручки говорит о том, что технологии компании востребованы и успешно используются в различных продуктах, но при этом компания по-прежнему успешно продает новые лицензии на использование своих технологий.

Выручка Arm по итогам девяти месяцев 2022 года выросла на 4%. Если в четвертом квартале она росла таким же темпом, как и в предыдущем, то в целом по году рост выручки в оптимистичном сценарии составит 9,2%.

Согласно последнему опубликованному годовому отчету по итогам 2015 года, когда компания еще была публичной, ее выручка составила £968 млн, или $1,47 млрд по среднему курсу за год. Получается, что CAGR выручки Arm за последние 7 лет составил 8,9% Это соответствует темпам роста отрасли полупроводников. По данным Statista, CAGR выручки полупроводниковых компаний по всему миру за тот же период составил 8,6%.

Рентабельность компании по EBITDA в 2021 году составила 37%, за 9 месяцев 2022 года этот показатель увеличился до 58%. Для сравнения: рентабельность по EBIT (этот показатель меньше или равен EBITDA) компаний, относящихся к сектору полупроводников, на конец 2022 года составляла 31,6%.

Рентабельность по EBITDA за 2022 год у Intel была равна 24,3%, у AMD — 30%. Более высокая рентабельность по EBITDA Arm по сравнению с конкурентами объясняется тем, что, в отличие от них, компания занимается только разработкой дизайна чипов, что более рентабельно, чем непосредственно производство.

Кажется, что такое масштабное присутствие на рынке полупроводников размером больше $600 млрд (по данным на 2022 год) не соответствует размеру выручки Arm. Такая ситуация объясняется низкими отчислениями, благодаря чему Arm одержал победу над конкурирующими архитектурами микропроцессоров. По данным FT, средняя цена чипа от Qualcomm составляет $40, от MediaTek — $17, из которых Arm получает роялти в размере от 1% до 2%.

Arm со временем повышала роялти, отмечает Пьер Феррагу из New Street. Часто это происходит вместе с выпуском новой версии дизайнов. По словам источника The Economist, SoftBank хотел увеличивать их размер еще быстрее, но такой план вызвал разногласия с руководством Arm, которое опасалось, что это может поставить под угрозу планы по завоеванию новых рынков.

Как может расти бизнес Arm

Почему Arm возвращается на биржу именно сейчас, ясно: инвесторы проявляют огромный интерес к акциям компаний, связанных с ИИ. Arm стремится сократить свою зависимость от затухающего рынка смартфонов. Одной из главных целей компании является завоевание клиентов, которые создают чипы для центров обработки данных (ЦОД) — оборудования, тесно связанного с ИИ-продуктами.

Arm утверждает, что ее технологии идеально подходят для ЦОД, которые потребляют огромные объемы электроэнергии, благодаря опыту работы с энергетически ограниченными батарейными телефонами. Например, в Amazon Web Services (AWS) уже используются несколько поколений собственных процессоров Graviton, которые основаны на технологии Arm. Amazon заявляла, что чипы на базе Arm более эффективны, чем чипы на базе Intel, как с точки зрения энергопотребления, так и с точки зрения производительности, и их уже используют 40 тысяч клиентов AWS. На днях Nvidia представила обновленную версию своего суперчипа для ИИ — Grace Hopper Superchip, который объединяет архитектуры центрального процессора (CPU) NVIDIA Grace, основанного на технологии Arm, и графического процессора (GPU) Hopper.

На последнем звонке по итогам третьего квартала 2023 года глава Qualcomm рассказал, что и в сфере девайсов есть несколько направлений для развития ИИ. Компания собирается анонсировать новый набор продуктов, которые будут оснащены возможностями ИИ нового поколения. Эти продукты будут использоваться на телефонах, компьютерах, а также в автомобилях и IoT (Internet of things). Он считает, что смартфон нового поколения с возможностями ИИ имеет потенциал радикально изменить размер и динамику рынка смартфонов. В случае успеха этого направления Arm, безусловно, окажется в числе главных бенефициаров из-за своего безоговорочного доминирования на рынке смартфонов.

Еще один рынок, с которым у Arm связаны большие ожидания по росту, — электромобили. Партнеры Arm предлагают технологии для обслуживания вычислительных потребностей всей машины, включая системы передовой помощи водителю и системы для автономного вождения.

Рост выручки Arm на 4% по итогам девяти месяцев 2022 года на падающем рынке смартфонов и других девайсов говорит о хороших шансах компании на успех при выходе на новые рынки.

Оценки на IPO

По последним сообщениям, оценка Arm может составить более $60 млрд. Она подразумевает 22 EV/Sales и примерно 43 EV/EBITDA по нижней границе. Это примерно соответствует тому, как рынки оценивают компании этого сектора.

Рыночная стоимость акций производителей чипов в этом году взлетела, особенно сильно — у тех компаний, которые работают в сфере оборудования для ИИ. Индекс SOX, в который входят 30 крупнейших компаний, занимающихся дизайном и производством полупроводников, с начала года прибавил 35%, сильно опередив S&P 500 (+15,7%). Акции Nvidia, которая производит в том числе ИИ-ускорители, выросли более чем в три раза в этом году.

Но нужно учитывать, что отрасль полупроводников относится к циклическим. Долгосрочные покупки циклических акций лучше осуществлять, когда экономический цикл находится на спаде.

Несмотря на то что рынки все больше верят в «мягкое приземление», согласно консенсус-прогнозу Уолл-стрит, вероятность рецессии на горизонте 12 месяцев находится на уровне 60%, говорится в отчете Goldman Sachs. Сами аналитики банка недавно изменили свой прогноз, понизив вероятность наступления рецессии в следующие 12 месяцев с 25% до 20%.

В долгосрочной перспективе отрасль полупроводников продолжит быстро расти: по оценкам McKinsey к 2030 году она достигнет размера в $1 трлн. Около 70% роста обеспечат автомобильная отрасль, отрасль вычислительных мощностей, а также хранения и беспроводной передачи данных. Будущее Arm во многом будет зависеть от ее успеха в реализации стратегии по выходу на новые рынки.

Stripe

Как Stripe стал «любимцем» Кремниевой долины

Stripe, крупнейший финтех-стартап в мире, зарегистрировал документы для IPO в SEC в середине 2021 года, но, как и многие компании, в 2022-м отложил размещение. В начале этого года компания наняла JPMorgan Chase и Goldman Sachs в качестве консультантов, что свидетельствует о серьезности намерений. Предполагается, что это будет прямой листинг, потому что Stripe не нуждается в капитале для развития бизнеса. Точная дата IPO еще не названа. Правда, как написал на этой неделе FT, компания все же не планирует проводить размещение в этом году.

Stripe — любимец мира венчурного капитала: за последние 12 лет он собрал $8,7 млрд инвестиций. В марте Stripe привлек $6,5 млрд в раунде серии I при оценке $50 млрд. За последний год оценка пересматривалась в сторону понижения несколько раз, что связано с повышенными мультипликаторами во время пандемии, при этом общий объем платежей (Total payment volume, TPV), который обрабатывает компания, стабильно растет.

Stripe больше всего известен как платформа для разработчиков, которая предоставляет свою инфраструктуру обработки платежей компаниям любого размера. Запущенный в 2010 году стартап значительно повлиял на индустрию платежей, с тех пор Stripe вложил значительные средства в исследования и разработки в смежных областях, таких как казначейство, управление рисками и борьба с мошенничеством, выпуск карт и кредитование.

Инвесторами компании на разных этапах выступали известные венчурные фонды Andreessen Horowitz, Baillie Gifford, Founders Fund, General Catalyst, MSD Partners и Thrive Capital. В этом году новыми инвесторами стали известные сингапурские фонды Temasek и GIC, а также Goldman Sachs Asset. Многие представители Кремниевой долины весьма высоко отзываются об основателях компании, братьях Патрике и Джоне Коллисонах.

В 2010 году братья бросили колледж и запустили Stripe в Сан-Франциско, получив первый капитал от акселератора Y Combinator. Компания предложила семь строк кода и пообещала, что разработчикам, интегрирующим Stripe API, не придется прикасаться к нему годами. В 2011 году они связались с Питером Тилем и Илоном Маском. Тиль возглавил раунд серии A на $2 млн вместе с фондами Sequoia Capital и Andreessen Horowitz.

Компания быстро росла, в основном благодаря сарафанному радио между разработчиками. Создателям торговых площадок, таким как Shopify, и новичкам в области экономики совместного использования, таким как Lyft, необходимо было управлять платежами между большим количеством мелких поставщиков, домовладельцев или водителей и тысячами клиентов одним нажатием кнопки на экране. Создание учетных платформ для управления этими входящими и исходящими платежами заняло бы полгода. Stripe обрабатывал платежи через собственные серверы, позволяя плательщикам и продавцам связываться с минимальными усилиями.

Как устроен бизнес Stripe

Сейчас платежный провайдер используют Amazon, Instacart, Shopify, Ford, Salesforce, BMW, Maersk и многие другие крупные компании, хотя ориентируется Stripe прежде всего на стартапы и малый бизнес. Stripe особенно популярен у разработчиков программного обеспечения: сама компания заявляет, что ее платформу используют 75% технологических компаний из списка Forbes Cloud 100 2022 года.

Рост внедрения смартфонов и бурно развивающийся мировой рынок электронной коммерции способствуют быстрому внедрению цифровых платежей, стимулируя рост доходов компании в долгосрочной перспективе. По прогнозу Statista Digital Market Outlook, объем глобальных транзакций по цифровым платежам увеличится с $7,5 трлн в 2021 году до $15,2 трлн к 2027 году (CAGR — 12,4%). Объем рынка США, крупнейшего в мире, к концу 2022 года составил $1,8 трлн, а к 2027 году превысит $3,5 трлн (GAGR — 14,2%).

Конечная цель Stripe — снизить транзакционные издержки, увеличить скорость денежных переводов, способствовать развитию глобальной электронной коммерции и вплести платежи в социальные сети (пример — ниже). Бизнес-модель Stripe венчурные инвесторы часто называют «самой масштабируемой из когда-либо изобретенных». Подробнее об экосистеме платежей, ключевых игроках и тенденциях можно прочитать здесь.

Выручку компания получает от комиссий, которые составляют в США 2,9% + $0,3 за каждую транзакцию, которую оплачивает покупатель. Для сравнения, комиссия конкурентов — выше: PayPal берет 3,49%, Adyen — 3% +$0,12. Более подробно о международных тарифах Stripe, включая скидки и индивидуальные пакеты, можно прочесть здесь.

В мае 2022-го компания запустила новый метод оплаты A2A (Account-to-Account), который проводит транзакцию напрямую между счетами клиентов и продавцов, обходя карточные сети Mastercard и Visa. Платежи A2A имеют более низкую комиссию, чем платежи картой, что позволит увеличить размер прибыли Stripe.

В 2023 году рост доходов, по заявлению Патрика Коллисона, который занимает пост гендиректора Stripe, замедлится: TPV вырастет на 22% и превысит $1 трлн. Для сравнения, годом ранее этот показатель составлял 25%, в 2021-м — 57%, в 2020-м — 270%. Тем не менее это показывает, насколько быстро росла 12-летняя компания: PayPal достиг объема платежей в $1 трлн только в 2021 году, через 23 года после основания. Большая часть роста выручки обусловлена ​​​​стартапами, добившимися «стремительного успеха», указывает сам Stripe.

Stripe также прогнозирует EBITDA в размере $100 млн в этом году. В 2022 году компания была убыточна, EBITDA составила минус $80 млн из-за больших инвестиций в новые проекты, направленных на получение дохода в областях, не связанных с платежами. Ближе к концу года компания начала сокращать расходы: в ноябре 2022-го Stripe уволил 14% сотрудников.

Всего Stripe, по данным Ведомства по патентам и товарным знакам США (USPTO), получил 93 патента, 32 из которых — в 2022 году. Они охватывают множество технологий, включая платежи, компьютерную память и поставщиков платежных услуг. Значительная часть бюджета компании на исследования и разработки направлена ​​на продолжение инноваций и расширение портфеля интеллектуальной собственности. Эта приверженность инновациям является одной из главных причин того, что Stripe стремительно развивался и стал ведущим поставщиком услуг по обработке онлайн-платежей.

Вот лишь несколько примеров последних инноваций:

• В марте 2023-го Stripe объявил о начале интегрирования новейшей модели искусственного интеллекта OpenAI GPT-4 в свою систему обработки цифровых платежей и другие продукты. Это стало одной из первых известных интеграций новой технологии OpenAI.
• 22 июня 2023 года Stripe заявил о партнерстве с Google Workspace для обеспечения возможности платного бронирования встреч с помощью календаря Google. Новая функция, основанная на сервисах Stripe Connect и Stripe Checkout, позволяет клиентам оплачивать услуги непосредственно на странице бронирования Google Calendar.
• В марте этого года компания объявила о партнерстве с WhatsApp, которое позволит сингапурским компаниям принимать платежи непосредственно в чатах WhatsApp без необходимости переходить на веб-сайт или открывать другое приложение. Оплатить можно кредитными и дебетовыми картами, а также с помощью PayNow, популярной в Сингапуре платежной системы.

Оценка Stripe

Основанный на три года позже Stripe его нидерландский конкурент Adyen сопоставим по основным критериями, таким как стадия развития, перспективы роста (TPV вырастет на 26% в 2023-м), операционно-финансовые показатели. TPV у Adyen в 2022-м составил $809 млрд, у Stripe — $817 млрд, чистая выручка — $2 млрд и $2,8 млрд соответственно.

Показатель чистой выручки (Net Revenue) мы используем для измерения эффективности бизнеса Stripe и сопоставления с другими компаниями. Gross Revenue — общая комиссия с транзакций продавцов товаров и услуг. В нее входят комиссии банков-эмитентов, карточных сетей (Visa/Mastercard и др.), различных эквайеров. Из Gross Revenue выплачиваются комиссии участникам платежной инфраструктуры, чистая выручка — то, что остается у платежных систем, таких как Stripe и Adyen.

Прогнозные финансовые показатели на 2023 год мы рассчитали на основе исторических данных за последние пять лет. Медианный показатель Gross Revenue составляет 1,8% от общего объема платежей TPV, Net Revenue — 21% от Gross Revenue соответственно.

Обе компании потратили большую часть последних десяти лет на то, чтобы достичь впечатляющих темпов роста выручки. Основное отличие Adyen в том, что компания ориентируется на корпоративных клиентов (европейский рынок), Stripe — на стартапы и малый бизнес в США.

В связи с обслуживанием небольших компаний чистая средняя комиссия (Net Take rate) у Stripe выше — Adyen вынуждена предоставлять скидки крупным клиентам. В последние годы Stripe много тратил на персонал и новые бизнес-инициативы, поэтому его доходы на одного сотрудника в 2023 году ниже, чем у Adyen. Показатели Paypal выше в связи с размером комиссии и долей рынка при значительно более низкой операционной эффективности на одного сотрудника.

Постинвестиционная оценка Stripe (post-money, стоимость компании после получения денег, рассчитывается делением размера привлеченных средств на долю инвесторов, участвующих в раунде) в рамках последнего раунда финансирования серии I в марте 2023 года составила $50 млрд (13,4x Net Revenue). Серия I означает, что это поздний раунд, компания устойчива, понятна инвесторам, деньги у компании есть — это похоже на «тренировку» перед IPO. Это почти вдвое меньше, чем предыдущая оценка $95 млрд (38x Net Revenue) в марте 2021-го.

Мультипликаторы, по которым оценивается компания, зависят от траектории ставок. Но мы считаем, что мультипликаторы за 2016–2019 годы дают приблизительное представление о том, где могут быть оценки финтех-компаний в будущем. По данным инвестиционной компании IVP, основанным на сделках поздней стадии на протяжении многих лет, средняя оценка сделок компаний SaaS в 2016–2019 годах составила 15 ARR (Annual recurring revenue).

Stripe необходимо лишь три года чтобы дорасти до оценки в $101,4 млрд, сопоставимой с предыдущей оценкой в $95 млрд, сохраняя текущий темп роста выручки (22%). И это выглядит реалистичным сценарием с учетом развития рынка цифровых платежей.