Где инвесторам искать доходность на европейском рынке в 2024-м

Европейский рынок акций, вечно дешевый по сравнению с американским, в 2023 году — неожиданно для большинства стратегов — принес инвесторам неплохую доходность. В последние недели благодаря успехам ЕЦБ в борьбе с инфляцией рынок вернулся к росту. Мы нашли и изучили стратегии четырех ведущих западных инвестбанков — Goldman Sachs, Bank of America, JP Morgan и Morgan Stanley — и рассказываем, на что в Европе они советуют ставить в 2024-м.

Каким был 2023-й для европейских акций

Европейский рынок обычно получает на порядок на меньше внимания по сравнению с американским, что в целом соответствует доминирующей доли США (около 70%) в мировом индексе MSCI. Международные инвесторы стабильно продают европейские акции с начала боевых действий между Россией и Украиной, отмечают в Goldman Sachs (GS). Опасения по поводу энергетического кризиса и разгона инфляции с тех пор исчезли, но высокие ставки и медленный рост европейской экономики мешали возвращению инвесторов. Зато благодаря высоким ставкам с начала 2023 года начался приток средств в облигации.

Главным покупателем акций в последние кварталы стали сами европейские компании, резко увеличившие расходы на выкуп собственных дешевых бумаг, отмечают в GS. Это один из факторов, благодаря которым в первом полугодии рынок Европы показывал лучший результат среди всех крупных рынков. Другая возможная причина — оптимизм по поводу открытия экономики Китая, важного торгового партнера Европы.

Но китайский фактор оказался недолговечным, отмечают стратеги Morgan Stanley. Оптимизм по поводу экономики Китая к концу года значительно снизился (о возможном повторении Китаем сценария японских «потерянных десятилетий» мы рассказывали тут). К тому же многие компании в важных для Европы секторах — например, производители роскоши и промышленные гиганты, вроде Siemens и Airbus, — в третьем квартале показали слабые результаты. Высокие ставки бьют по потребителям, а компании сокращают капитальные расходы (капекс).

Тем не менее в последние недели европейский рынок вернулся к росту — прежде всего благодаря тому, что в ноябре инфляция в еврозоне замедлилась больше, чем ожидалось. С начала 2023 года Stoxx Europe 600 вырос на 12%. Для сравнения: в прошлом году индекс снизился на 12%, а консенсус-прогноз стратегов на этот год предусматривал рост всего на 2%.

Что дальше: прогнозы инвестбанков

Goldman Sachs

Инвестбанк выпустил свою стратегию по европейскому рынку акций в середине ноября. Стратеги банка ждут продолжения роста европейских акции в 2024-м: их таргет по индексу STOXX 600 составил 480 пунктов. Свой оптимизм специалисты банка объясняют улучшением экономической ситуации в еврозоне, разумной оценкой акций и ожидаемым сохранением доходности долгосрочных облигаций.

Это не самый оптимистичный прогноз: к примеру в Citigroup и Deutsche Bank прогнозируют рост до 510 пунктов (около 6,9% от текущих уровней).

Таргет GS предполагал рост на 7% к моменту выхода стратегии (11% по индексу полной доходности). Но с тех пор индекс уже вырос на 5%, до 477 пунктов. В вышедшем на прошлой неделе отчете стратеги банка понизили прогноз терминальной ставки ЕЦБ с 2,5% до 2,25% к началу 2025 года, а также — прогноз по ставке к концу 2024-го, с 2,75% до 2,5%.

Это соотносится с ожиданиями рынков, которые сейчас закладывают шесть снижений ставки ЕЦБ, начиная с апреля. Впрочем, сам центробанк дает рынкам «ястребиные» сигналы, а некоторые аналитики, в частности в крупнейшем в мире управляющем активами Blackrock, предупреждают об излишнем оптимизме рынков по поводу снижения ставок. Некоторые портфельные управляющие, например Ninety One, прогнозируют, что снижение произойдет только ближе к концу следующего года.

Также GS понизил прогноз базовой инфляции (за исключением волатильных цен на продукты питания и энергоресурсы) в еврозоне до 1,9% на конец 2024 года. Это снижает риск глубокой рецессии, поскольку высокая инфляция больше не препятствует снижению ставок. Рост реальной заработной платы, вероятно, будет положительным, что поддержит экономику. А вот прогноз по безработице повышен до 6,7% — из-за «более явных признаков охлаждения рынка труда».

Экономисты GS оптимистичнее рынков смотрят на перспективы экономики еврозоны: их прогноз по росту ВВП в 2024-м составляет 0,9% против консенсусных 0,7%.

До недавнего ралли европейские акции стоили дешево — и вряд ли это сильно поменялось. В ноябре соотношение цены к прибылям в ближайшие 12 месяцев STOXX Europe составляло 11,8 — это всего лишь 17-й процентиль в истории. Иными словами, в 83% случаев рынок был оценен дороже. И даже по циклически скорректированному индексу Шиллера оценки находятся в 36-м процентиле.

Как видно из графика выше, европейский рынок сейчас стоит дешево и относительно американского — причем даже с разницей в композиции секторов, отмечают в GS (в американских индексах больший вес имеют дорогие IT-компании. — Investo). В Европе все сектора оцениваются дешевле, чем в США. В инвестбанке не считают, что этот гэп сократится: он отражает более медленный рост европейской экономики и более высокую риск-премию.

Прибыли европейских компаний остаются устойчивыми. Но из-за их слабой динамики годы между мировым финансовым кризисом и 2020-м стали для Европы «потерянным десятилетием». Это же — главное объяснение причин отставания европейского рынка от американского в те годы.

Тем не менее с 2020 года рост прибыли на акцию (EPS) европейских компаний опережал США, в основном благодаря трем секторам:

• финансовый (благодаря более высоким ставкам);
• коммодитиз (благодаря более высоким ценам на них);
• автомобили/путешествия и развлечения/розничная торговля (восстановление после пандемии).

Рост финансовых показателей демонстрировали и крупные IT- и фармкомпании, а также производители люксовых товаров (так называемые GRANOLAS). Подробнее мы рассказывали о них тут.

В GS ожидают, что в 2024-м EPS европейских компаний вырастут на 7% — в соответствии с консенсусом, но по другим причинам. В инвестбанке прогнозируют более сильный рост выручки благодаря росту номинального ВВП, устойчивым ценам на нефть и более слабому курсу евро относительно доллара. При этом рентабельность по чистой прибыли немного снизится (консенсус предусматривает рост на 40 б. п.) из-за сильного роста прибыли.

В 2025-м EPS, по прогнозу GS, вырастут еще на 4% (ниже консенсуса). Рост выручки должен вернуться к тренду, а рентабельность — остаться на том же уровне (консенсус подразумевает рост на 60 б. п.).

Аналитики GS выделили четыре фактора и список компаний, которые могут показать опережающую или отстающую доходность в 2024-м в условиях высоких, но стабильных ставок и умеренного экономического роста. Вот они:

1. Компании, которые возвращают деньги акционерам (лонг)

Большие остатки денежных средств, низкий уровень долга и даже небольшой рост прибылей означают, что компании продолжат возвращать деньги акционерам. В последние кварталы только сами европейские компании были нетто-покупателями акций ($150 млрд чистых покупок за 12 месяцев). В GS ожидают, что в 2024-м европейские компании выкупят акций на 1,6% своей рыночной капитализации. Немаловажно, что рынки сейчас поощряют байбэки в большей степени, чем капекс.

«Лучше деньги сейчас»: так можно описать настроения инвесторов в европейские акции, особенно с учетом дефицита выгодных проектов, которые принесут деньги в будущем. По этой же причине в России дивиденды — один из главных параметров для инвесторов.

Среди секторов наибольшие байбэки должны проводить банки и энергетические компании. Риски для стратегии — падение цен на нефть, что ударит по возможности проводить выкупы.

2. Компании со слабым балансом (шорт)

В Европе среднее время до погашения долговых обязательств намного меньше, чем в США: около 7 лет для STOXX 600 против 11 лет для S&P 500. Четверть долга европейские компании должны выплатить в течение следующих двух лет. При этом также четверть долга выпущена по плавающим ставкам, которые растут при росте ставок ЦБ. Приближение «стены погашений» не должно стать серьезной проблемой для рынков, однако компании со слабым балансом могут показывать отстающую доходность.

Наиболее уязвимы с точки зрения баланса компании малой капитализации (около 50% долга у них — с плавающими ставками). На уровне стран наиболее уязвима Италия, особенно итальянские банки. Риск для этого трейда — более сильный экономический рост, который снизит опасения рынков по поводу балансов компаний. Также в GS приводят список компаний с сильным балансом.

3. Дезинфляция и стабильность долгосрочных ставок — увеличение дюрации портфеля

Премия за вложения в активы с высокой дюрацией (в данном случае речь об акциях роста; их денежные потоки находятся дальше от текущего момента по сравнению с акциями стоимости. — Investo) остается сжатой с начала цикла роста ставок — и может увеличиться. От снижения ставок могут выиграть компании из секторов IT, здравоохранения и возобновляемых источников энергии. Стратеги дают по ним рекомендацию overweight — это значит, что в инвестбанке советуют увеличить их вес в портфеле по сравнению с весом в индексе широкого рынка.

Также, чтобы сделать ставку на позитив для дюрации, инвесторы могут открыть лонг на акции роста из корзины GS. Риски — рост ставок, цен на нефть и более высокий уровень инфляции.

4. Компании, которые выигрывают от опережающего роста экономики США (лонг)

В GS более оптимистично по сравнению с консенсусом смотрят на перспективы экономики США. От этого могут выиграть европейские компании, для которых США являются важным рынком. Около половины выручки компаний из корзины ниже приходится на США. Они торгуются с небольшой премией к широкому рынку, но относительно исторических средних их оценка находится только в 39-м процентиле. Риск для этого трейда — более быстрый рост экономики Европы и выборы в США, итоги которых могут повлиять, к примеру, на ценовое регулирование лекарств. В GS также дают рекомендацию overweight для сектора здравоохранения для тех, кто хочет поставить на этот фактор.

JP Morgan

В инвестбанке достаточно пессимистично смотрят на европейскую экономику и рынки в следующем году. Прогноз по росту ВВП в 2024-м в 0,4% — значительно хуже прогноза ЕЦБ в 1% и прогноза GS. В JP Morgan также ожидают, что прибыли на акцию в Европе останутся на том же уровне в 2024-м и вырастут только на 2% в 2025-м — против консенсусных 6% и 9% соответственно. Несмотря на то что европейские акции стоят дешево, в том числе относительно американского рынка, стратеги не ожидают роста мультипликаторов в следующем году.

По их прогнозу, в первом полугодии европейские акции снизятся. Это может дать привлекательные возможности для входа на рынок, поскольку после этого ожидается некоторое восстановление. ФРС, по мнению банка, начнет снижать ставки во втором полугодии (позже консенсуса). В итоге JP Morgan ждали, что рынок завершит следующий год на тех же уровнях, что и в момент выхода стратегии 29 ноября: таргет по EuroStoxx 50 на конец 2024 года — 4250 пункта. Но это уже на 6,6% ниже текущих уровней.

Стратеги банка относительно более оптимистичны в отношении акций Великобритании с учетом их низкой оценки и более предпочтительной композиции секторов в индексе. Таргет по FTSE 100 на конец следующего года — 7700 пункта, что примерно на 14,3% выше текущих уровней.

В целом, по их мнению, инвесторам стоит подождать достижения минимумов в экономической активности и точки перелома в динамике прибылей. Пока что рентабельность по прибыли остается высокой, и существует риск возврата к среднему с учетом исчерпания pricing power, то есть возможности перекладывать на потребителя возросшие издержки.

Bank of America

Стратеги BofA, традиционно одни из главных пессимистов относительно европейских акций, не стали изменять себе. Они ожидают, что необычная постпандемическая макросреда уступит место более знакомому сценарию замедления экономики: кредитные условия продолжат ужесточаться, при этом фискальные стимулы, щедро розданные во время пандемии, прекратят действовать.

Как видно из графика, стратеги BofA в базовом сценарии (красная линия) ожидают снижения индекса производственной активности (PMI) по показателю шестимесячной скользящей средней (синяя линия; левая шкала). Обычно, когда это происходит, риск-премия растет (голубая линия; правая шкала). В BofA ее рассчитывают как отношение прибыли в ближайшие 12 месяцев к цене минус реальные ставки, то есть буквально на сколько ожидаемая доходность акций превосходит облигации. О том, почему это упрощение, можно прочитать, например, здесь, здесь или здесь. Но если коротко: ожидаемую доходность акций невозможно оценить численно.

Как бы то ни было, увеличение премии за риск — негатив для акций, так как означает, что риски растут. В BofA ожидают снижения европейских акций на 15% (к моменту выхода стратегии 17 ноября) к середине первого квартала до 390 пунктов по индексу Stoxx 600. Таргет на конец года в 420 пунктов предусматривает снижение на 13,6% c текущих уровней. Ниже — только у UBS (см. график выше).

При этом аналитики BofA, которые дают рекомендации по отдельным компаниям, со стратегами не согласны: их консенсус предусматривает рост прибылей компаний, которые покрывает банк, на 8%, а также рост акций. Такое расхождение — не редкость: аналитики зачастую более оптимистичны, чем стратеги, пишет Bloomberg. Консенсус аналитиков предусматривает рост прибылей европейских компаний на 6,5%.

На уровне секторов стратеги BofA дают рекомендацию overweight производителям продуктов питания и напитков, а также фарме и underweight — банкам и производителям авто.

Morgan Stanley

Стратеги инвестбанка также пессимистичны относительно роста европейского рынка: в вышедшей около месяца назад стратегии они спрогнозировали рост европейского рынка на 1% в 2024-м, но 6,5% полной доходности с учетом выкупов и дивидендов, которые останутся на высоком уровне. Общая рекомендация по рынку — equalweight.

Главный аргумент: прибыли европейских компаний скорее будут двигаться по L-образной, а не V-образной траектории. Эффект высоких ставок будет сильно влиять на фундаментальные показатели в первом полугодии, стратеги ожидают первого снижения ставок в июне.

Оценки остаются низкими, но они должны лишь немного увеличиться (с 11,9 до 12 по fwd. P/E) из-за высоких ставок. Еврозона едва избежит рецессии: прогноз экономистов инвестбанка по росту ВВП в 2024-м — только 0,5%. Баланс рисков и возможностей смещен в сторону негативных прогнозов, поэтому в инвестбанке советуют защищать риски вложениями в фонды денежного рынка.