Европейский телеком переживает бум слияний и поглощений. Какие компании выглядят привлекательно?

На рынке телекоммуникаций в Европе происходит сильнейшая с конца 1990-х годов волна слияний и поглощений. Это открывает новые возможности для инвесторов. Аналитик Анастасия Долгова изучила этот сектор и рассказывает о трех компаниях из него, которые выглядят привлекательно.

Что происходит в европейском телеком-секторе

Европейские телекоммуникационные гиганты затеяли масштабную игру в слияния и поглощения, напоминающую бум конца 1990-х. Тогда на фоне либерализации рынка телекоммуникаций, быстрого развития технологий и распространения интернета произошло сразу несколько крупнейших в истории сектора сделок. Например, поглощение немецкой Mannesmann, которое в 2000 году за $180,95 млрд осуществила британская Vodafone, по-прежнему считается самым дорогим в истории. Этому способствовал и взлет оценок компаний до небес из-за общего оптимизма по поводу технологий во время пузыря доткомов, что позволяло привлекать капитал.

После схлопывания пузыря доткомов телеком-сектор переживал непростые времена. Рыночная капитализация европейских телекомов с 2000 года сократилась в шесть раз, до $270 млрд, из-за усиления конкуренции, жесткого регулирования и растущих долгов, накопленных при развертывании сетей новых поколений. В США индекс S&P 500 Communication Services до сих пор находится на уровне ниже 2000 года.

Но в Европе в 2024 году состоялось несколько крупных сделок, изменивших ландшафт отрасли:

1. Telecom Italia рассталась со своей широкополосной инфраструктурой, продав ее инвесткомпании KKR за €22 млрд ($24 млрд). Это первый в истории случай, когда бывшая телеком-монополия из крупной европейской страны (Италии) отказалась от своих активов стационарной связи.
2. Французская Orange объединила свой испанский бизнес с местным оператором Masmovil, создав компанию стоимостью €19 млрд ($20,6 млрд). Рынок в Испании высококонцентрированный, а после слияния количество операторов сократилось с четырех до трех. Разрешение регуляторами было дано лишь при условии передачи части полос румынской Digi Communications.
3. Контролируемая правительством Швейцарии Swisscom поглощает итальянское подразделение Vodafone за €8 млрд ($8,7 млрд), чтобы объединить его со своей итальянской «дочкой» Fastweb. Закрытие сделки запланировано на начало 2025 года. Ожидается, что она запустит перестройку «жестко конкурентного итальянского рынка».

Сохраняющееся во многих случаях госучастие ограничивает возможности оптимизации расходов — власти не хотят допустить сокращения рабочих мест. Поэтому сейчас, в отличие от 1990-х годов, даже подобная M&A-активность вряд ли приведет к бурному росту акций компаний.

Тем не менее дальнейшая консолидация отрасли, в том числе трансграничная, может положить конец ценовым войнам, позволит компаниям сократить административные расходы и получить синергию за счет совместного использования технологий и инфраструктуры, пишет Barron’s. Кроме того, завершение развертывания 5G должно снизить капитальные затраты, а ожидаемое снижение ставок облегчит долговое бремя.

Операторы также постепенно возвращают способность повышать цены. Это очень похоже на бизнес страховщиков: телекоммуникационная отрасль проходит через циклы, где периоды жесткой конкуренции и ценового давления сменяются периодами стабилизации и возможности повышения цен.

Последний год европейский телекоммуникационный сектор отставал от рынка: акции компаний отрасли потеряли 8%, уступив индексу STOXX 600 17 п.п. Однако в ближайшей перспективе сектор может стать привлекательным для инвестиций. Мы рассмотрели три перспективных компании, которые имеют катализаторы для долгосрочного роста.

Три привлекательные компании

KPN

KPN — ведущий телекоммуникационный оператор из Нидерландов, предоставляющий широкий спектр услуг связи и IT-решений исключительно на внутреннем рынке. Компания обладает значительным конкурентным преимуществом в стране, где ее доля рынка фиксированной связи составляет 52,5%. Для сравнения, у ближайшего конкурента VodafoneZiggo — 37,5%. На рынке интернет-провайдеров KPN занимает второе место с долей 37,5%, такую же позицию компания удерживает и в сегменте мобильной связи с долей 27,5%.

Ключевым драйвером роста KPN в последние годы стало активное развертывание оптоволоконной сети. Компания стремится охватить 75% домохозяйств Нидерландов к 2025 году. Прогресс очевиден: с 39% в конце 2020 года показатель уже вырос до 59%. В первом квартале 2024 года KPN самостоятельно подключила 130 тысяч новых домохозяйств (включая 21 тысячу через приобретения), а совместно с Glaspoort — 159 тысяч. Glaspoort — совместное предприятие KPN и APG, нидерландской компании по управлению активами.

Выручка группы выросла во многом благодаря потребительскому сегменту (+4% год к году). Средняя выручка на пользователя (ARPU) от фиксированных услуг выросла на 2,7%, до €54, а от мобильных услуг — на 5,2%, до €17. Бизнес-сегмент также продемонстрировал позитивную динамику, особенно в категории малого и среднего бизнеса, где рост составил впечатляющие 9,9%. В целом все категории показали устойчивый рост.

Согласно прогнозу руководства, ожидается, что выручка компании будет расти со среднегодовым темпом (CAGR) около 3% в период 2024–2027 годов. Это значительно превышает прогнозируемый рост телеком-рынка в стране — 1% CAGR в 2023–2028 годах. Компания планирует продолжать как органический рост, так и расширение через M&A-активности. Показательным примером такой стратегии стало недавнее приобретение оператора Youfone, ориентированного на молодежную аудиторию, за €200 млн. Ожидается, что эта сделка принесет KPN дополнительно около €90 млн ежегодной выручки.

Несмотря на индексацию заработной платы на 3,9% и рост расходов на IT/TI (информационные технологии/телекоммуникационную инфраструктуру) из-за повышения цен, операционная прибыль компании увеличилась благодаря более низкой амортизации. Тем не менее чистая прибыль упала, что обусловлено единовременными затратами на рефинансирование.

Свободный денежный поток компании немного снизился, преимущественно из-за изменений в оборотном капитале. KPN объявила о намерении выплатить годовые дивиденды в размере €0,17 на акцию за 2024 год, что соответствует дивидендной доходности около 5,4%. Дополнительно компания планирует провести обратный выкуп акций на сумму около €200 млн в текущем году, что эквивалентно примерно 1,5% текущей рыночной капитализации.

Финансовое положение компании остается устойчивым. На балансе имеется €1,3 млрд денежных средств и эквивалентов, при этом чистый долг составляет €5,6 млрд. Несмотря на увеличение общего долга после рефинансирования в текущем квартале, коэффициент долговой нагрузки остается стабильным на уровне 2,3x по сравнению с 2,2x годом ранее. Способность компании обслуживать свои обязательства находится на высоком уровне, о чем свидетельствует коэффициент покрытия процентов в 10,6x.

На наш взгляд, KPN привлекательна благодаря сильным фундаментальным показателям и лидирующему положению на рынке Нидерландов. Относительно концентрированный рынок позволяет компании эффективно монетизировать инвестиции в 5G и оптоволоконные сети и демонстрировать более высокие темпы роста и уровень прибыльности по сравнению с конкурентами. Эти преимущества должны сохраниться в долгосрочной перспективе.

Учитывая привлекательную оценку и высокую дивидендную доходность, KPN можно рассматривать как один из наиболее перспективных вариантов в европейском телекоммуникационном секторе для долгосрочных инвесторов.

BT Group

BT Group — ведущая телекоммуникационная и сетевая компания Великобритании, играющая ключевую роль в развитии цифровой инфраструктуры страны. Она разделяет выручку на три сегмента:

1. Потребительский: предоставляет услуги мобильной связи, широкополосного доступа в интернет и телевидения для частных клиентов под брендами BT, EE и Plusnet.
2. Бизнес: обслуживает корпоративных клиентов и государственный сектор, предоставляя услуги связи и IT-решения.
3. Openreach: функционирует как самостоятельное подразделение, отвечающее за управление и развитие национальной телекоммуникационной сети Великобритании. Основная задача — развертывание сети FTTP (Fiber-to-the-Premises), обеспечивающей высокоскоростной доступ в интернет для жилых домов и предприятий. По состоянию на 2024 год сеть FTTP Openreach охватывает более 13,8 млн домохозяйств в Великобритании.

Выручка компании в 2024 финансовом году (закончился 31 марта 2024 года) продемонстрировала умеренный рост, что обусловлено увеличением продаж услуг на основе оптоволоконной связи (высокоскоростного интернета) и ежегодной индексации тарифов. Однако этот рост был частично нивелирован исключением выручки BT Sport из показателей предыдущего года в связи с продажей этого подразделения компании Warner Bros. Discovery, снижением продаж устаревших продуктов и единовременной корректировкой выручки в бизнес-сегменте на сумму £39 млн ($50,4 млн), связанной с пересмотром оценок по долгосрочным контрактам. По прогнозам руководства, такие темпы роста выручки сохранятся и в будущем.

Операционные расходы компании выросли на 3% год к году из-за инфляционного давления, несмотря на жесткий контроль над затратами. Тем не менее руководство достигло цели по экономии в £3 млрд на 12 месяцев раньше запланированного срока. В текущем году эффект от оптимизации составил £1,5 млрд, а годом ранее — £2,1 млрд.

Конечный финансовый результат ухудшился из-за влияния разовых статей: обесценения гудвила на £488 млн, затрат на реструктуризацию в £388 млн и процентных расходов по пенсионным обязательствам в £121 млн. В итоге чистая маржинальность сократилась почти вдвое.

Свободный денежный поток компании остается на высоком уровне. В своих отчетах она предпочитает использовать нормализованный показатель, который исключает или корректирует определенные нетипичные или единовременные статьи. Он составил £1,3 млрд по итогам финансового года. Этот показатель незначительно снизился (примерно на 4%) из-за изменений в оборотном капитале и возврата налогов за предыдущий год, что было частично компенсировано ростом EBITDA и снижением капитальных затрат. Сокращение капитальных затрат является основным драйвером для переоценки акций компании в большую сторону. Руководство обещает удвоить нормализованный свободный денежный поток уже в 2027 финансовом году и достичь показателя в £3 млрд к концу десятилетия.

Капитальные затраты составили £4,9 млрд, снизившись на 3% в основном за счет уменьшения расходов на сеть, несмотря на более активное развертывание оптоволоконных сетей до дома в течение года.

Компания направила £133 млн на байбэки (около 1% от рыночной капитализации), что сопоставимо с объемом прошлого года. Кроме того, она объявила о выплате итогового дивиденда в размере £0,057 на акцию, увеличив годовой дивиденд до £0,08 на акцию, что на 3,9% больше по сравнению с предыдущим годом. Форвардная дивидендная доходность сейчас составляет 5,51%.

Наш позитивный взгляд на BT Group основан на потенциальном улучшении свободного денежного потока (FCF) за счет двух ключевых факторов: сокращения капитальных затрат и расширения клиентской базы оптоволоконных услуг. Учитывая, что акции компании в настоящее время торгуются с дисконтом к аналогам в отрасли, вероятна их переоценка в сторону среднеотраслевых значений по мере улучшения финансовых показателей.

Deutsche Telecom

Deutsche Telekom — лидер европейского телекоммуникационного рынка и одна из крупнейших компаний отрасли в мире по объему выручки. Компания разделяет доходы на две основные категории:

1. Доходы от услуг (84% выручки): включают предсказуемые и повторяющиеся поступления от основной деятельности — голосовые услуги фиксированной и мобильной связи, передача данных, роуминг, ежемесячные платежи абонентов, доходы от ИКТ-бизнеса и т.д. ИКТ отличается от телекома тем, что он подразумевает больше инновационных бизнесов: облачные решения, корпоративная связь, VPN, кибербезопасность, ИИ и т.д.
2. Доходы, не связанные с услугами (16% выручки): состоят из единовременных и переменных поступлений, таких как продажа или аренда устройств, сотрудничество с виртуальными операторами и др.

Наш «бычий» настрой по акциям Deutsche Telekom основан на усилении влияния компании на двух ключевых рынках: Германии и США. Несмотря на общую зрелость европейского телеком-сектора, рынок Германии демонстрирует значительный потенциал роста. По прогнозам, он будет расти с CAGR 5,53% с 2024 по 2029 год, что существенно превышает общеевропейский показатель в 1,7%, благодаря инициативам, предпринятым правительством Германии по развитию интернет-инфраструктуры, росту потребления данных и развертывания сетей 5G по всей стране.

В первом квартале 2024 года выручка компании в Германии увеличилась на 2,6% год к году. На внутреннем рынке Deutsche Telekom обладает значительным конкурентным преимуществом во всех сегментах. Уровень проникновения услуг компании в разы превышает показатели конкурентов, что создает прочную основу для дальнейшего роста и укрепления позиций.

Кроме того, Deutsche Telekom активно расширяет свое присутствие в США. Недавно компания увеличила долю в T-Mobile US, увеличив свой контрольный пакет. Американский рынок также активно растет: прогнозируемый CAGR составляет 3,67% в 2024–2029 годах.

Стратегия Deutsche Telekom различается на ключевых рынках: в Европе компания фокусируется на интегрированных пакетах услуг для улучшения клиентского опыта, в то время как в США T-Mobile US стимулирует рост с помощью стратегии «Un-carrier» («Анти-оператор») и лидерства в развертывании 5G. «Un-carrier» противопоставляет Deutsche Telekom другим операторам связи, использующим стандартные для США практики в отрасли: субсидирование устройств со встроенным контрактом оператора, плата за данные, досрочное расторжение контракта и др.

Кроме того, через подразделение T-Systems Deutsche Telekom предоставляет ИКТ-решения для крупных предприятий и государственных учреждений.

В первом квартале 2024 года выручка компании выросла на 0,4%. При этом органический рост, то есть без учета валютных колебаний и разовых статей, составил 1,6%, что отражает более точную картину операционной деятельности компании без учета влияния валютных колебаний и изменений в структуре группы.

Операционная прибыль снизилась более чем в два раза по сравнению с предыдущим годом, что отразилось на показателях эффективности. Это изменение в основном обусловлено высокой базой сравнения: в прошлом году была получена значительная прибыль от продажи GDTowers, управляющей башенной инфраструктурой. За счет вырученных средств компания сократила долг и увеличила долю в T-Mobile US.

На результат также существенно повлияли неденежные расходы: амортизация, износ и убытки от обесценения нематериальных активов и основных средств составили €6,1 млрд.

Чистый долг компании вырос незначительно — до €133,1 млрд, а финансовый рычаг подрос до 3,2. Тем не менее долговая нагрузка остается управляемой. В сочетании с огромными денежными потоками это дает возможность вознаграждать акционеров через дивиденды и байбэки.

Правление Deutsche Telekom запланировало масштабную программу байбэка на 2024 год. Компания планирует выкупить собственные акции на общую сумму до €2 млрд, что составляет около 1,7% от текущей рыночной капитализации в €117,5 млрд. Программа стартовала 3 января 2024 года и будет реализовываться поэтапно до конца года. Кроме того, компания выплачивает дивиденды: форвардная дивидендная доходность составляет 3,1%.

Deutsche Telekom — машина по генерации кэша с привлекательной для инвесторов политикой распределения капитала. Компания демонстрирует достаточную динамику финпоказателей для поддержания текущей стоимости акций, несмотря на премиальную оценку, а также обладает потенциалом роста, обусловленным перспективами развития на двух ключевых рынках — в Германии и США. Сочетание устойчивого финансового положения и стратегических возможностей роста делает Deutsche Telekom привлекательным объектом для долгосрочных инвестиций.