Доходности облигаций устремились вверх в начале года. О чем стоит беспокоиться инвесторам?

Рынки акций очень спокойно начали новый год — S&P 500 за 10 дней практически не изменился. Но этого не скажешь про рынки облигаций. ETF долгосрочных казначейских облигаций США, известный как TLT, за первую неделю упал на 2%. Это немало для инструмента, который считается относительно консервативным. Рассказываем, что происходит, как это может повлиять на рынки акций и о чем стоит подумать долгосрочным инвесторам.

Что случилось

После небольшого перерыва, связанного с праздниками, доходности долгосрочных казначейских бумаг (трежерис) снова устремились вверх. Пока это главная история на мировых рынках, ведь влияние роста доходности распространяется и на другие классы активов. Сейчас это — «самая важная переменная, за которой следует следить» инвесторам в акции в начале 2025 года, пишут, к примеру, стратеги Morgan Stanley. 

Доходность эталонных 10-летних облигаций вплотную приблизилась к 4,7%. Всего за последний месяц она выросла на 0,5 процентных пункта (п. п.), а с момента начала снижения ставок ФРС в сентябре — на целый пункт. Насколько это необычная ситуация, показывает этот график Apollo Management.

TLT — крупнейший ETF, который вкладывается в долгосрочные казначейские облигации, популярный в том числе и у российских инвесторов, — с начала сентября потерял 15%. По скорости это снижение даже опережает то, что было между 2020 и 2023 годами, когда фонд упал на 52%. Но особенность этого снижения в том, что сейчас ФРС опускает ставки, а риски инфляции уже не так тревожат рынки.

Обычно, когда ФРС снижает ставки, цены облигаций растут, особенно при отсутствии рецессии. Отчет с анализом от Deutsche Bank, опубликованный в понедельник, показал, что из 14 циклов смягчения политики ФРС с 1966 года 10-летние казначейские облигации лишь однажды показывали худшую динамику, чем сейчас.

Частично рост доходностей может быть связан с тем, что ожидания по поводу снижения ставок ФРС стали гораздо более умеренными. Если в начале цикла смягчения в сентябре рынки фьючерсов ждали, что к концу года ставки упадут ниже 3%, то теперь даже тот факт, что они достигнут 4% к концу 2025 года, не является предопределенным.

Благоприятные экономические показатели, такие как опубликованные во вторник данные по числу вакансий, отодвинули ожидания дальнейшего снижения ставок ФРС до второй половины года. Члены Федерального комитета открытого рынка (FOMC) ФРС США на декабрьском заседании также указали на целесообразность замедления темпов смягчения денежно-кредитной политики (ДКП). В опубликованном в среду протоколе заседания говорится, что «повышенная неопределенность в отношении масштабов и сроков возможных изменений в торговой, иммиграционной, фискальной и регуляторной политике» затрудняет прогнозирование экономических условий и принятие решений относительно ДКП. 

Но все это все равно не может объяснить такой рост доходностей долгосрочных облигаций, особенно по сравнению с краткосрочными, которые обычно более восприимчивы к ожиданиям по ставкам. Кривая доходности перестала быть инвертированной в сентябре и с тех пор она становится все более «крутой»: разница в доходностях 2- и 10-летних трежерис находится на максимуме за 30 месяцев.

Главная причина такого роста доходностей заключается в том, что рынки готовятся к возвращению Дональда Трампа. В частности, они все больше закладывают в цены ожидания того, что политика Трампа приведет к ускорению инфляции и росту дефицита бюджета, который и без того составляет уже 6,5% ВВП. Это дефицит нужно будет финансировать выпуском новых трежерис. По оценке Торстена Слока из Apollo, на фискальную политику приходится 80% роста доходности трежерис с середины сентября.

Введение тарифов, которыми Трамп грозит всему миру, также рассматривается как проинфляционная мера. Об этих факторах мы писали несколько раз еще летом 2024-го (1, 2). То, что республиканцы в результате выборов получили контроль и над Конгрессом, только усилило эти опасения. Инфляция обесценивает денежные потоки, которые принесут облигации в будущем. При прочих равных, чем длиннее облигации, тем больше на них влияют ожидания относительно инфляции. Риски для инфляции, равно как и возможное ускорение экономики при Трампе в результате снижения налогов, фискальных стимулов и дерегулирования, могут вынудить ФРС медленнее снижать ставки. 

В результате премия за вложения в более долгосрочные облигации (term premium), которая рассчитывается Федеральным резервным банком Нью-Йорка (самый популярный показатель для оценки премии), сейчас находится на максимуме за 10 лет. Премия как раз никак не зависит напрямую от ставок ФРС.

Еще одно из объяснений падения цен трежерис именно на этой неделе приводит Bloomberg: это ажиотажный постпраздничный выпуск корпоративных облигаций и новые аукционы по размещению трежерис на $119 млрд на этой неделе. Увеличение предложения облигаций — при прочих равных — снижает цену уже обращающихся бумаг. В ближайшие недели ожидается еще больше государственных заимствований, что может способствовать дальнейшему росту доходностей.

Вообще, Минфин при Джанет Йеллен привлекал гораздо больше денег, чем обычно, за счет более краткосрочных займов, отмечает старший редактор Bloomberg Джон Уотерс. Это привело к сокращению предложения более долгосрочных облигаций и, следовательно, снижению их доходности. Скотт Бессент, выдвинутый Трампом в качестве ее преемника, хочет вернуться к выпуску более долгосрочных облигаций, что увеличит предложение и, следовательно, приведет к росту доходности. Инвесторы уже сейчас могут закладывать в цены эти ожидания.

Что будет дальше

Из-за продолжающегося роста аналитики пересматривают прогнозы по облигациям. Обо всех трендах мы писали в конце декабря, но тогда диапазон оценок доходности 10-летних облигаций к концу года колебался от 3,55% до 4,65%.

Сейчас рынки и некоторые аналитики уже готовятся к тому, что доходности 10-летних трежерис впервые с октября 2023-го вырастут до 5%. На возможность того, что это произойдет уже к концу февраля, указывает рынок опционов, отмечает Bloomberg. А до 2023-го такой уровень наблюдался только в 2007-м.

В Citigroup и Amundi тоже прогнозируют рост доходностей до 5%. И это не самый смелый прогноз:

1. ING Group прогнозирует, что доходность 10-летних трежерис к концу 2025 года будет составлять примерно 5,5%. Даже если дефицит будет снижен (а аналитики ING этого не предполагают), рынку все равно придется столкнуться с последствиями снижения налогов в США. Решения об этом могут быть приняты в 2025 году, а вступить в силу — в 2026-м. Кроме того, во второй половине 2025 и 2026 годов будут ощущаться последствия введения тарифов. ING прогнозирует, что инфляция в 2026 году будет ближе к 3%, чем к 2%.

2. T. Rowe Price считает, что после достижения 5% в первом квартале уровень в 6%, чего с 10-летними трежерис не случалось более 20 лет, вполне достижим. «Анекдотично, но казначейские облигации стали более волатильными, чем другие государственные облигации развитых стран с высоким рейтингом и даже некоторые государственные облигации развивающихся стран», — говорится в отчете. Также стратег управляющей компании видит риск рецессии, что может сделать облигации еще менее привлекательными. 

О том, что рецессия все еще возможна, пишут и аналитики Man Group, хотя большинство экспертов все же склоняется к тому, что экономика США продолжит расти.

Кроме инвесторов в облигации, пострадать могут и инвесторы в акции: нынешний рост доходностей повторяет тот, который наблюдался в 2022 году. Тогда это сопровождалось резким падением акций как в США (S&P 500 упал на 19%), так и в мире в целом. Пока что в начале года практически беспрерывное ралли на фондовом рынке приостановилось, оставляя возможности для снижения, если доходность продолжит расти без хороших экономических данных, отмечает Goldman Sachs. «Корреляция между доходностью акций и облигаций снова стала отрицательной», — пишут стратеги банка. 

Акции близки к самому высокому уровню переоцененности по отношению к корпоративным и казначейским облигациям за последние два десятилетия. Использовать эти показатели особенно любил Алан Гринспен, легендарный глава ФРС. С того момента, как в 1996 году Гринспен произнес словосочетание «иррациональное безумие» (irrational exuberance), обычно отсчитывается сдувание пузыря доткомов.

«Доходность» S&P 500 в 3,7% — показатель, обратный коэффициенту цена/прибыль, — находится на самом низком уровне по сравнению с доходностью трежерис с 2002 года. Отношение к доходности долларовых корпоративных облигаций с рейтингом BBB, составляющей 5,6%, находится близко к самому низкому уровню с 2008 года. Если судить по данным с начала века, после такого уровня второго показателя обычно следовало падение акций. 

Низкая премия за срок, наблюдавшаяся после мирового финансового кризиса 2008 года, помогала поддерживать спрос на рисковые активы в течение длительного времени. Если сейчас премия продолжит расти, это будет плохо для рисковых активов, а также для политических планов Трампа, так как это означает, что по сути будет происходить ужесточение финансовых условий на фоне замедления экономики. 

Что это значит для инвестора

Некоторые аналитики, которые прогнозируют дальнейшее снижение цен на облигации, все же считают, что оно будет ограниченным. Например, в Citigroup считают, что уровень в 5% по 10-летним трежерис уже будет привлекателен для покупки. В Blackrock уже сейчас советуют покупать облигации в случае роста ставок выше текущих уровней.

Большинство — 48 из 51 — прогнозов экономистов, скомпилированных Bloomberg, предусматривает снижение доходностей 10-летних облигаций ниже текущих уровней. Правда, видимо, большинство этих оценок были даны еще в прошлом году. В конце года медианный прогноз по доходности к концу 2025-го составлял примерно 4,15%. Возможно, нас ждет более массовое обновление прогнозов.

Однако если «медведи» правы, то 2025-й рискует стать еще одним не самым удачным годом для инвесторов в облигации — в 2024 году Bloomberg US Treasury Index принес инвесторам всего 0,6% (до сентября он показывал результат в 4,7%), и это несмотря на три снижения ставок ФРС. Некоторые аналитики, например в том же ING, советуют занимать позиции с короткой дюрацией и рассматривать фиксированные процентные ставки в ожидании роста доходности облигаций в 2025 году. 

Как мы писали в последней предновогодней рассылке, другие аналитики уже тогда указывали на то, что подход «купи и держи» в случае долгосрочных облигаций не работает — по крайней мере для инвесторов с горизонтом менее 10 лет. Например, дюрация того же TLT — 16 лет, что означает, что его стоимость меняется так же, как трежерис с таким же сроком до погашения. В JP Morgan Asset Management указывали на то, что инвесторам придется управлять по крайней мере процентным риском.

Вероятно, главный урок, который можно сделать из динамики ставок в последние месяцы, — предсказывать их движение крайне сложно, даже для профессионалов (хотя то, что политика Трампа будет проинфляционной, мы писали еще летом). Два последних года рынки ждали снижения ставок ФРС, а в 2024 году чистый приток в фонды облигаций составил рекордные $600 млрд. Еще в конце сентября медианный прогноз стратегов с Уолл-стрит предполагал, что доходности 10-летних трежерис в конце 2024-го составят 3,74% (в реальности — 4,57%). Справедливости ради, тогда шансы Трампа оценивались гораздо ниже, чем у Камалы Харрис, но этот факт никак не меняет отношения к таким краткосрочным прогнозам.

Для долгосрочных инвесторов вопросы фискальной политики, вероятно, будут играть все большую роль по сравнению с монетарной. Рынки обращают все больше внимания на дефицит бюджета (подробнее об этом можно почитать здесь и здесь) в некоторых странах, во многих из них прошли выборы, которые изменили статус-кво. Во Франции это уже стало причиной политического кризиса, разворачивавшегося со второй половины прошлого года.

В последние дни это давление привело к тому, что доходность 30-летних долговых обязательств в Великобритании достигла самого высокого уровня с 1998 года, вновь, как и в 2022 году, подняв вопросы об устойчивости правительства. В Японии доходность аналогичных бумаг поднялась до максимума за более чем 10 лет.

ФРС, скорее всего, продолжит снижать ставку, что приведет к снижению доходности краткосрочных ставок. Но даже с учетом этого многие факторы говорят в пользу того, что доходность останется высокой: высокая нейтральная ставка, повышенная волатильность ставок, премия за инфляционный риск и большой объем чистой эмиссии на фоне чувствительного к ценам спроса, перечисляют аналитики Barclays. О том, почему инфляция, вероятно, останется если не высокой, то волатильной все 2020-е, мы писали еще в начале прошлого года. 

Возможно, рост ставок станет новым долгосрочным трендом, пишет Уотерс. На протяжении десятилетий после того, как Пол Волкер усмирил инфляцию в начале 1980-х годов, доходность 10-летних облигаций имела тенденцию к снижению. Это было наиболее предсказуемой и важной закономерностью в мировых финансах, отмечает Уотерс. Всякий раз, когда доходность возрастала, угрожая этой закономерности, происходили кризисы — «Черный понедельник» 1987 года, лопание пузыря доткомов, мировой финансовый кризис. После этого доходность падала.

Тенденция к снижению во многом была определяющей для международных рынков капитала на протяжении более чем трех десятилетий. Возможно, имеет смысл привыкнуть к мысли, что в обозримом будущем все будет наоборот. Вероятно, инвесторам стоит соответствующим образом изменить свою стратегию, заключает Уотерс.