Что будет с рынками в 2023 году. Стратегия Goldman Sachs

После провального первого полугодия мировой фондовый рынок с середины октября переживает уже второе заметное и продолжительное ралли. Но «медвежий» рынок закончится только в 2023 году, считают аналитики Goldman Sachs. Рассказываем, на какие бумаги, по их мнению, стоит обратить внимание после его окончания и когда это может произойти.

Что происходит с рынком

Несмотря на текущее ралли, «медвежий» тренд на глобальном рынке акций продолжится, говорится в стратегии Goldman Sachs (GS) на 2023 год (есть у Investo).

Индекс MSCI ACWI с начала года снизился на 17%, прежде всего из-за роста ставок. Большая часть спада пришлась на начало года. Однако в последние месяцы снижение ожиданий по ставкам способствовало росту оптимизма, а индекс глобальных акций вырос на 13% со своих октябрьских минимумов, несмотря на то что реальные ставки в США за это время выросли на 85 базисных пунктов (б. п.), а десятилетних трежерис — на 50 б. п.

Тем не менее скорость роста ставок — в большей степени, чем их абсолютный уровень, — может еще ударить по рисковым активам, отмечают аналитики. По их прогнозу, ставки в США вырастут до 5,25%. Даже в случае «мягкой посадки» мировой экономики (и прежде всего американской, на которую приходится 63% капитализации индекса MSCI ACWI) ставки вполне могут оставаться высокими дольше, чем ждут рынки сейчас. При этом если к замедлению инфляции приведут более слабый рост и высокая безработица, то опасения по поводу экономики могут даже перевесить опасения по поводу ставок.

Текущий «медвежий» рынок аналитики банка относят к циклическим, то есть тем, к которым приводят опасения по поводу экономической рецессии и снижения прибылей компаний. Среднее падение этого типа «медвежьего» рынка составляет примерно 30%, оно длится 26 месяцев, после чего следуют 50 месяцев восстановления до прежних уровней. Для сравнения: падение структурных «медвежьих» рынков, которые вызваны схлопыванием пузырей на рынке активов и закредитованностью частного сектора, в среднем составляет 60%. Это сравнимо со средним падением в результате крупных внешних событий.

Вкладываться с расчетом на возобновление роста рынка прямо сейчас не стоит, предупреждают в GS. Тем не менее в инвестбанке составили список рекомендаций, на какие акции стоит обратить внимание в будущем году.

Рынки акций сейчас крайне чувствительны к новой информации. За последние несколько недель появилось несколько позитивных новостей, которые улучшили настроения инвесторов по сравнению с тем, что было квартал назад, говорится в отчете:

• инфляция в США наконец приятно удивила;
• погода в Европе до недавнего времени была теплее климатической нормы, а цены на газ резко упали;
• Россия отступила из «ключевого украинского города», а ее энергетическое влияние на Европу ослабло;
• выборы в США снизили риски бюджетной экспансии, которая могла бы привести к росту инфляции;
• Китай смягчает политику нулевой терпимости к ковиду;
• отношения США и Китая стабилизировались после встречи Байдена и Си Цзиньпина;
• опасения по поводу финансового заражения от британских пенсионных фондов и криптовалютных бирж уменьшились.

Четыре причины в пользу продолжения «медвежьего» рынка

Тем не менее аналитики Goldman Sachs выделяют четыре ключевые причины, почему «медвежий» рынок все-таки продолжится:

1. Акции все еще стоят дорого. Нынешнее снижение проходит с крайне высоких уровней, вызванных низкими ставками. Ожидаемый рост реальных ставок приведет к дальнейшему снижению оценок.

Агрегированный показатель P/E, дивидендной доходности и P/BV упали примерно до 50-го перцентиля исторического показателя. Обычно устойчивый рост на следующие 12 месяцев начинался, когда он доходит до 30-го перцентиля.

Ситуация осложняется тем, что американский рынок стоит дорого по соотношению цены к прибыли в ближайшие 12 месяцев — как относительно других рынков, так и собственных исторических средних. Отношение капитализации американского рынка к ВВП (любимый показатель Уоррена Баффетта) в США все еще находится на уровне конца 1990-х, когда постепенно сдувался пузырь доткомов. Аналогичный показатель для мира в целом — также выше исторических средних.

Текущие оценки выглядят необоснованно, пишут аналитики: они соответствуют уровням 20-летнего среднего (16x). Но в этот период ставки были низкими, что увеличивало оценку, а сейчас ставки растут. Кроме того, бигтехи, которые занимают значительную долю в индексе S&P 500, сталкиваются с сокращением рентабельности, а их бизнес растет хуже рынка. В последние 10 лет среднегодовой рост выручки Apple, Google, Amazon и Microsoft составлял 18%, а для компаний из индекса S&P 500 — только 5%. В этом году эти показатели могут составить 8% и 13% соответственно.

Кроме того, облигации становятся более привлекательными, что также должно способствовать уменьшению оценок акций. К примеру, за последние 20 лет средние ставки по 10-летним трежерис составляли 2,9%, сейчас — 3,8%.

2. Ситуация в экономике еще может ухудшиться. Лучший момент для покупки акций — когда экономический рост слабый, но ситуация уже стабилизировалась. Экономисты GS прогнозируют наступление рецессии в Европе в 2023 году, но ожидают «мягкое приземление» в США и сохранение корпоративных прибылей на уровне 2022-го. Впрочем, в этом случае ожидания инвесторов по поводу рецессии могут просто перенестись на будущее, что также негативно скажется на оценках. В случае если рецессия в США все же произойдет (вероятность этого — 35%), то прибыли упадут на 11%, а P/E — до 15x.

Аналитики GS звучат оптимистично на фоне других экспертов: октябрьский опрос экономистов, проведенный Bloomberg, показал 60%-ную вероятность рецессии в США в ближайшие 12 месяцев. Но есть и другие инвестбанки, которые считают, что США могут избежать рецесcии: например, Morgan Stanley.

3. Ставки продолжат расти — и останутся на высоком уровне. В GS не ожидают, что в 2023-м какой-либо из ведущих мировых центробанков снизит ставку. В завершающей стадии цикла роста ставок акции обычно еще продолжают снижаться в цене.

Кроме того, любое значительное ралли может привести к смягчению финансовых условий слишком рано, что, в свою очередь, может способствовать более высокому росту ставок.

4. Фонды, инвестирующие в акции, все еще в целом находятся в режиме risk-off — они опасаются дальнейшего снижения. В GS ожидают от крупных инвесторов больше признаков рыночной капитуляции.

Идеи GS для инвесторов на 2023 год

Тем не менее в какой-то момент в следующем году рынки начнут снова расти, считает инвестбанк. Как показывает история, большинство восстановлений происходит во время рецессий в основном за счет роста оценок (а не прибыли) — и их пропускать не стоит.

Вкладываться с расчетом на возобновление роста рынка прямо сейчас не стоит, предупреждают в GS. Тем не менее в инвестбанке составили список рекомендаций, на какие акции стоит обратить внимание в будущем году.

Как отмечают аналитики, в период после мирового финансового кризиса и до недавнего времени акции роста значительно опережали акции стоимости по нескольким причинам:

• Очень низкий рост номинального ВВП и прибылей (что увеличивает привлекательность компаний, которые все же показывают рост).
• Исторически низкая стоимость привлечения капитала, что дает непропорциональное преимущество акциям с большей дюрацией (то есть акциям роста).
• Экстраординарный рост прибылей в отдельных секторах, особенно в IT в США, где возникли новые «монополии», как выражаются в GS.
• Низкая доходность в отраслях, где традиционно больше акций стоимости, из-за конъюнктурных факторов. В частности, банки стали гораздо более жестко регулироваться, а сырьевые компании столкнулись с падением цен на товары. От этого пострадали дивиденды, что привело к возникновению «ловушек стоимости», когда акции стоят дешево по объективным причинам.

Сейчас многое поменялось:

• Номинальный ВВП и прибыли высокие.
• Стоимость привлечения капитала выросла.
• Прибыль бигтехов разочаровывает.
• «Ловушки стоимости» превращаются в возможности по мере улучшения фундаментальных показателей. Более высокие ставки увеличивают процентные доходы банков, цены на сырье — прибыль сырьевых компаний, которые фактически становятся бенефициарами роста инфляции. Большой свободный денежный поток (FCF) делает акции стоимости более привлекательными.

В результате происходит «реванш старой экономики»: акции Walmart с начала 2022 года выросли на 5,3%, Amazon — упали на 45%. Exxon (+79%) впервые с 2018 года стоит дороже Meta (-67%). При этом FCF Exxon равен FCF Microsoft, который все еще стоит в четыре раза дороже нефтегазовой компании.

Но в целом дихотомия «стоимость против роста», сквозь призму которой инвесторы смотрели на рынок с 2008 года, сейчас является ложной, пишут в GS. С учетом роста ставок рост выручки становится менее важным, в то время как более быстрый рост номинального ВВП делает его менее редким. В то же время рост затрат, в том числе на труд и энергоресурсы, бьет по рентабельности.

В условиях роста ставок пространства для роста оценок меньше — значит, «качество» компаний становится важнее роста выручки. Вот на какие компании советуют обратить внимание в GS:

• с высокими и стабильно растущими дивидендами;
• с устойчивыми финансовыми показателями;
• с высокой и стабильной рентабельностью.

Кроме того, во время последнего цикла диверсификация и сравнительная оценка компаний стали играть меньшую роль. Портфель 60/40 (60% акций и 40% облигаций) показывал низкую доходность, а диверсификация между разными секторами снижала общую доходность из-за опережающего роста технологического сектора. Дорогие акции все равно росли быстрее дешевых, а дорогой американский рынок — остальных.

Это также поменяется в 2023 году, отмечают в GS: диверсификация между классами активов и рынками должна снова помочь снизить волатильность и повысить доходность с поправкой на риск, в то время как оценка фундаментальных показателей будет играть более важную роль.