История «классического финансового мошенничества». Чем крах FTX напоминает падение Enron

Вместо того чтобы произвести революцию в мире финансов, криптоиндустрия все чаще повторяет ошибки традиционных институтов: историю рухнувшей криптобиржи FTX уже сравнивают с Enron. Она и правда в некоторых деталях повторяет сразу несколько крупнейших катастроф и мошенничеств. В этом полезно разобраться, чтобы в следующий раз не стать жертвой очередной модной пирамиды.

Что произошло с FTX?

6 ноября глава Binance, крупнейшей в мире криптобиржи, Чанпэн Чжао написал в твиттере, что его компания собирается избавиться от всех токенов FTT на $500 млн. Тем самым будущее FTX, третьей по величине криптобиржи и конкурента Binance, оказалось предрешено. В тот же день клиенты вывели с FTX $5 млрд.

На днях журналисты Financial Times ознакомились с excel-таблицей, которую FTX на прошлой неделе отправляла возможным спасителям. Из нее следует, что за день перед банкротством ликвидных активов у FTX было на $900 млн, а обязательства составляли $9 млрд.

При этом $470 млн активов приходилось на акции Robinhood, которые в заявление на банкротство FTX, поданное в прошлую пятницу, уже не попали: их, очевидно, успели продать. Еще $5,5 млрд приходилось на «менее ликвидные», как отметила сама компания, криптотокены. К примеру, $7 млн было в токенах TRUMPLOSE (основатель и до недавнего времени глава FTX Сэм Бэнкман-Фрид — крупнейший донор Демократической партии на последних промежуточных выборах в США после Джорджа Сороса). При этом очевидно более ликвидных биткоинов на счету было ноль, хотя обязательства в биткоине составляли $1,4 млрд.

Вот какие неликвидные активы сумела собрать FTX:

1. Абсолютным хитом среди аналитиков, изучивших эксель-таблицу FTX, с помощью которой биржа планировала привлечь несколько миллиардов долларов на свое спасение, стал токен Serum — созданный и продвигаемый FTX и Alameda Research, основанным Бэнкманом-Фридом крипто-хедж-фондом (о их связи подробнее — ниже). Это монета одноименной децентрализованной биржи, в основе которой — блокчейн Solana.

Вложения в Serum на прошлой неделе оценивались FTX в $2,2 млрд ($5,9 млрд — до прошлой недели), при этом ежедневный объем торгов на открытом рынке не превышал $100 млн, как и стоимость всех токенов в свободном обращении. Для сравнения, у валюты Binance BNB этот показатель составляет $1,3 млрд. Иными словами, если бы FTX решила продать Serum, она никогда не получила бы эти деньги, так как продажа 97% токенов непременно обрушила бы их стоимость.

1. Еще $553 млн ($5,9 млрд до набега пользователей) — вложения в еще один неликвид, выпущенный FTX: токен FTT, с публикации CoinDesk о котором и начались проблемы биржи в начале ноября. Иными словами, около ⅔ обязательств биржи были обеспечены токенами, которые сама же биржа и выпустила. При этом их стоимость полностью зависела от успешности бизнеса FTX.

В мире традиционных финансов возможность финансировать деятельность с помощью выпуска собственной валюты обычно имеют только государства. Время от времени частные финансовые институты также пытались это сделать, но заканчивалось это обычно не слишком хорошо. К примеру, до 2008 года банки с Уолл-стрит активно выпускали синтетические CDO (обеспеченные долговые обязательства), которые затем использовались для залога по новым CDO. Получались CDO в квадрате.

Криптовалютные биржи нередко выпускают собственную валюту, чтобы основатели и ранние инвесторы могли получать прибыль от роста ее стоимости, а также чтобы мотивировать криптотрейдеров торговать именно на этой бирже. Чтобы повысить ликвидность токенов, биржи размещают их на других площадках.

1. Третий по размеру актив FTX — токен SQL на блокчейне Solana — хоть и не был выпущен FTX, но также аффилирован с Бэнкманом-Фридом.
2. Другим крупным активом на более чем $600 млн был токен MAPS, спин-офф Serum, также запущенный FTX.
3. Еще $3,2 млрд — это неликвидные, даже по оценке FTX, вложения в частный капитал (private equity).

Столь плачевное состояние балансового счета FTX тем удивительней, что это — биржа. В самом простом случае ее обязательства должны равняться активам: инвестор внес на свой счет доллары, купил биткоин — и должен иметь возможность забрать его в любой момент.

Естественно, бизнес бирж (в том числе и обычных) состоит не только из комиссионных доходов, но и процентных. За каждую транзакцию биржи берут комиссии, эти средства биржа может использовать для вложений. Но, как выяснилось, FTX использовала не только собственные средства, но также средства клиентов и делала это не только для кредитования клиентов биржи, торговавших фьючерсами на криптовалюты с плечом, но и для кредитования аффилированной с FTX Alameda Research (об этом подробнее — ниже).

То есть биржа выступала в качестве брокера, давая в кредит активы и денежные средства. Но брокеры предоставляют долг под залог с учетом его ликвидности и других рисков. FTX давала в долг огромные суммы на рискованные сделки Alameda Research. Как подсчитали в Wall Street Journal, на момент подачи заявления о банкротстве займы, покрывающие убытки Alameda, составили $10 млрд — более половины активов FTX. Сказать, чем они были обеспечены, точно нельзя — независимой «отчетности» о движении средств Alameda нет (что, конечно, также не является проявлением лучшей практики раскрытия информации). Но WSJ, переговорившая с источниками, осведомленными о транзакциях, предполагает, что обеспечением были те же неликвидные токены FTT.

Если это правда, такая операция не должна проходить ни по каким комплаенс-процедурам: если инвесторы по каким-то причинам начинают опасаться за FTX, стоимость заложенных FTT начинает падать. Это как если бы банк давал в долг для ставки на падение его акций. Иными словами, вместо хеджирования рисков такой залог их усиливает.

Это напоминает историю краха MF Global в 2011 году — еще одна история из традиционного мира финансов. MF Global была одновременно и брокером, и оператором фьючерсного рынка, также используя средства клиентов. В традиционном мире финансов это незаконно, но в криптомире такого регулирования нет.

В прошлый понедельник Бэнкман-Фрид написал в Твиттере: «У FTX достаточно средств, чтобы покрыть все клиентские активы. Мы не инвестируем клиентские активы (даже в казначейские обязательства)». Позже он удалил твит. На прошлой же неделе на звонке с сотрудниками CEO Alameda Каролин Элиссон признала, что FTX действительно одалживала компании средства клиентов, выяснила WSJ. При этом она утверждала, что об этой практике знал и Бэнкман-Фрид, и другие топ-менеджеры биржи.

В мире традиционных финансов (по крайней мере в США) брокер должен держать средства клиентов отдельно от собственных на сегрегированных счетах, если только клиенты сами не разрешили использовать собственные активы. Клиенты MF Global после нескольких лет разбирательств и банкротства брокера, заплатившего многомиллионный штраф, смогли вернуть свои деньги, а вот смогут ли клиенты FTX — большой вопрос (некоторые эксперты считают, что сделать это в итоге не удастся). Сегрегирование средств клиентов от собственных средств банка — одна из причин, почему банкротство Lehman Brothers, рухнувшего из-за снижения стоимости принадлежащих ему активов, напрямую почти не отразилось на его клиентах, отмечали исследователи из ФРБ Нью-Йорка.

В России брокеры тоже должны открывать инвесторам сегрегированные счета, если только клиенты не дают права пользоваться своими активами. Из-за банкротства брокера «Универ Капитал» в марте 2022 года клиенты понесли «безвозвратные убытки» почти на 174 млн рублей, потому что их активы не учитывались на обособленных счетах.

Кроме использования средств клиентов расследователи, вероятно, будут проверять FTX и Alameda на предмет «фронтраннинга» клиентов биржи: зная о маржинальных позициях инвесторов, фонд теоретически мог двигать цены на рынке таким образом, чтобы это приводило к закрытию позиций. Элиссон в сентябре говорила Bloomberg, что между FTX и Alameda — «китайская стена» в плане передачи информации, однако, как писала WSJ со ссылкой на четырех топ-менеджеров обеих компаний, в системе хранения записей FTX для этого был бэкдор. Глава Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC) Гэри Генслер в мае 2022 года говорил, что многие криптобиржи «фронтраннят» своих клиентов. Это созвучно с обвинениями в адрес фирм, занимавшихся высокочастотной торговлей на Уолл-стрит в 2010-е годы, расследование против которых началось после выхода книги известного финансового журналиста Майкла Льюиса про Flash Boys (она переведена на русский).

К слову, Льюис уже продает права на книгу про FTX и Бэнкмана-Фрида — оказывается, автор нескольких бестселлеров о финансах занимается этой темой последние шесть месяцев.

Куда делись деньги

Главный вопрос, который остается: куда делись деньги и вполне ликвидные криптоактивы, которые вносили клиенты в FTX. FTX не могла потратить несколько миллиардов на токены, которые она не покупала на рынке, а выпускала сама. Alameda потратила эти деньги, в частности, на серию венчурных инвестиций — об этом заявила Элиссон. Как выяснил Bloomberg, инвестиции от Alameda Ventures могли раздаваться только на основании нескольких слайдов, без вопросов о том, на что пойдут деньги. Единственное условие — открытие счета на FTX.

Однако, судя по эксель-таблице, на них пришлось только $3,2 млрд вложений. Куда делось все остальное, не совсем ясно. Одно из предположений экспертов заключается в том, что Alameda торговала на заемные средства с плечом, но прогорела. За неделю разными специалистами было описано несколько возможных сценариев того, как развивались события: например, здесь, или в твиттер-тредах (1,2).

Если суммировать, то можно выделить два тезиса: Alameda много торговала FTX — и делала это очень плохо. Многие трейдеры, торговавшие FTX, оставались в плюсе (что, конечно, частично перекрывает их возможные потери).

Еще на одну возможную причину краха указывает WSJ. По словам аналитиков, которые использовали общедоступные данные блокчейна для отслеживания деятельности Alameda, совсем недавно фирма стала одним из крупнейших игроков в области доходного фермерства (yield farming) — инвестирования в токены, по которым выплачиваются проценты. В прошлом году это было одним из самых горячих трендов среди криптоинвесторов, однако вложения с ними связаны с высокими даже по меркам криптомира рисками: стоимость таких токенов падает сильнее, когда инвесторы из них выходят. Кроме того, доход на них зачастую выплачивается теми же токенами, то есть при падении их стоимости прибыль уменьшается.

В апреле Бэнкман-Фрид пришел в подкаст Bloomberg рассказать, как работает доходное фермерство, но оставил опытных финансовых журналистов «изумленными»: он фактически признал, что это — схема Понци, которая работает, пока в ней появляются новые деньги.

Детали, вероятно, станут известны в самое ближайшее время: обычно после подачи на банкротство назначенные управляющие достаточно быстро докладывают о том, что произошло. Пока что управляющий Джон Рэй III, который в свое время занимался ликвидацией Enron, отметил: «Ни разу в своей карьере я не видел такого развала корпоративного управления и настолько полного отсутствия достоверной финансовой информации». Кроме этого, Рэй заявил, что деньги компании уходили на покупку недвижимости, которая зачастую записывалась на сотрудников, а Alameda выдала Бэнкману-Фриду кредит на $1 млрд, а второму сооснователю FTX Нишад Сингху — $500 млн. Было и множество других открытий, в частности, программный бэкдор действительно существовал, а Бэнкман-Фрид зачастую использовал исчезающие сообщения и склонял к этому менеджмент, поэтому процесс принятия решений трудно воспроизвести. Также Рэй подтвердил, что Alameda имела секретное торговое преимущество при торговле на бирже FTX.

И последнее: даже после подачи на банкротство со счетов FTX мистическим образом пропали токены на $662 млн. Биржа обвинила в этом хакеров.

Есть ли риск финансового заражения

Пока что риск того, что традиционные финансовые институты «посыпятся» вслед за FTX, выглядит незначительным, отмечал на прошлой Джон Отерс, редактор Bloomberg. В FTX вкладывались многие крупные институциональные инвесторы: в частности, суверенный фонд из Сингапура, SoftBank Vision Fund и фонд из Онтарио, управляющий пенсионными накоплениями канадских учителей, в январе суммарно вложили в FTX $400 млн при оценке всей биржи в $32 млрд. Но это крупные и диверсифицированные фонды, которые могут выдержать подобные потери, отмечает Отерс.

Риски для частных критотрейдеров можно оценить как ограниченные, особенно по сравнению с тем, что было шесть месяцев назад, — сейчас меньше людей «экспериментируют» с криптовалютой и, следовательно, будут вынуждены спешно продавать активы, приводит Отерс слова Питера Чира, главы Academy Securities. Кроме того, рынок криптовалют стал меньше коррелировать с рынком традиционных биржевых активов: акции и облигации не отреагировали на эпопею с FTX (S&P 500 на прошлой неделе показал лучший недельный рост за последние четыре месяца), что означает, что рынки не видят в этом систематических рисков, отмечает Отерс.

С крипторынком ситуация сложнее: по мнению стратега JPMorgan Chase Николаоса Панигирцоглу, в ближайшие несколько недель на нем можно ожидать новый каскад маржин-коллов, что, возможно, приведет к краху других криптопроектов. Хотя объем обязательств FTX меньше того, что возникли после крушения Terra ($8 млрд против $20 млрд), он все равно может ударить по крипторынку из-за снижения доверия к нему.

Деньги неизвестного числа криптовалютных хедж-фондов, пользовавшихся услугами FTX, оказались заморожены: к примеру, у одного из самых крупных квантовых криптофондов Galois Capital с $200 млн под управлением речь идет о половине капитала. Как отмечает FT, в криптомире FTX с учетом репутации Бэнкмана-Фрида оценивалась как одно из самых надежных мест для хранения активов (историю взлета молодого криптогуру и его попадания в список Forbes мы рассказывали здесь).

Некоторые участники рынка, например криптолендер Genesis, давали компании в долг под залог FTT, пишет WSJ со ссылкой на участников рынка. Издание не смогло определить размер подобных займов, но это практиковалось достаточно долго: к примеру, Alameda еще летом 2021-го обратилась к криптомаркетмейкеру B2C2, чтобы занять $100 млн под залог FTT. B2C2 отказался.

В среду, 16 ноября, Genesis остановила вывод средств и выдачу новых займов «из-за аномального числа запросов». Начались проблемы и у криптобиржи Gemini — у нее те же основатели, что и у Genesis. Gemini, один из крупнейших кредиторов Genesis, предлагала частным инвесторам больше 8% годовых дохода за хранение криптовалюты, а теперь также остановила вывод средств.

Ранее о проблемах объявили криптолендинговые платформы BlockFi и Voyager Digital. BlockFi на прошлой неделе остановила вывод средств и, как пишет WSJ, собирается подавать на банкротство, а находящийся в стадии банкротства Voyager пытается найти покупателей на свои активы (сделка с FTX на $1,4 млрд развалилась).

Как банкротство FTX повлияет на будущее крипты

До недавнего времени ходило много разговоров о том, что традиционная финансовая индустрия может использовать наработки криптосферы. FTX и Бэнкман-Фрид считались одними из главных инноваторов в этой сфере: к примеру,

FTX заручившись поддержкой десятка организаций, в том числе Fidelity Investments и Университета Чикаго, отправила в Комиссию по торговле товарными фьючерсами CFTC (Commodity Futures Trading Commission) предложение по изменению алгоритмов торговли фьючерсами на FTX. Биржа предлагала рассчитывать маржу не ежедневно, а через специальный алгоритм, который обновлял бы значения каждые 10 секунд. Это, по замыслу FTX, могло произвести революцию и в мире обычных деривативов, если применить к ним тот же алгоритм.

После банкротства FTX многие комментаторы и участники крипторынка начали активно рассуждать об обратном. Одну идею предложил Левайн из Bloomberg: создание криптовалютного центрального банка, кредитора последней инстанции, который мог бы решать проблемы с ликвидностью в случае резкого набега вкладчиков. Глава Binance Чжао уже успел объявить о создании некоего фонда, который будет восполнять ликвидность в криптопроектах, — и, по словам Чжао, его идею поддержали многие участники рынка. Правда, вряд ли этот фонд помог бы FTX: достаточного количества ликвидных активов под залог у него не было — и, видимо, поэтому Binance решила не покупать FTX после due diligence, занявшего несколько часов.

Вторая идея — создание чего-то наподобие системы страхования, которая защищала бы активы на счетах клиентов бирж. В криптоиндустрии уже возникли предложения создать децентрализованный реестр, который позволял бы отслеживать и защищать клиентские активы.

Еще одна важная новация, которую должна принять криптоиндустрия, — сегрегирование клиентских и собственных средств и более четкое разделение между разными направлениями бизнеса, пишет Телис Демос из WSJ. Вполне возможно, что это будет сделано регуляторно — в апреле 2022 года ФРС только выпустила гайдлайны о необходимости сегрегирования счетов.

За большее регулирование выступили многие крупные игроки, в частности, глава Binance и публично торгуемая, вторая по величине криптобиржа Coinbase. Глава CFTC уже успел выступить с предложением дать регулятору больше полномочий за контролем над криптоиндустрией.

Coinbase после банкротства FTX выпустила специальное заявление, в котором среди прочего отметила, что клиентские активы на 100% покрыты ликвидными активами, а все займы институциональным игрокам полностью обеспечены залогом. Coinbase отключил маржинальное кредитование еще в 2020 году.

Однако голосов против резкого усиления регулирования по-прежнему чуть ли не больше, чем за. Криптооптимисты и финансовые эксперты отмечают, что индустрия находится на пути к зрелости и укрепляется с каждым крахом. В конце концов FTX — насколько можно судить — работала легально и активно сотрудничала с американскими властями, лоббируя новое регулирование. Бывший министр финансов США Ларри Саммерс называет это прежде всего историей «классического финансового мошенничества», а не провала регулирования.

Хороший вопрос: куда смотрели аудиторы. Прошлым летом Бэнкман-Фрид заявил, что FTX, возможно, первая криптобиржа, которая прошла аудит по стандартам GAAP. Однако отчет аудиторов не публиковался, и даже их названия не были известны.

Как выяснилось после банкротства биржи в пятницу, FTX аудировалась двумя американскими фирмами, деятельность которых, вероятно, еще будет пристально исследоваться: Armanino (входит в топ-20 крупнейших аудиторов США по выручке) и Prager Metis, которая хвасталась тем, что первой открыла офис в метавселенной — и открыто публично поддерживала Бэнкмана-Фрида, что не слишком хорошо с профессиональной точки зрения, так как аудитор должен сохранять нейтральность. Обе фирмы специализировались на криптоиндустрии. По мнению Рэя, отчетам аудиторов, и прежде всего Prager Metis, инвесторам и суду доверять не стоит. Как говорят эксперты, опрошенные WSJ, аудиторы должны были проверить эффективность внутреннего контроля FTX и других связанных компаний (всего на банкротство подали более 130 аффилированных фирм), но не сделали этого. В этом случае финансовые проблемы стали бы известны заранее.

Многие участники крипторынка после банкротства FTX пообещали более полно раскрывать отчетность. Правда, любые доказательства наличия резервов со стороны криптобирж имеют слишком много недостатков, чтобы внушить доверие, пишет Coindesk со ссылкой на отчет Bank of America. В инвестбанке также считают, что криптоиндустрия нуждается в четком разграничении между биржами и маркет-мейкерами.

Чему это учит инвесторов

В период ужесточения денежно-кредитной политики зачастую рушатся сомнительные проекты, набравшие ход в период низких ставок. После того как лопнул пузырь доткомов, скандально обанкротились Enron (c которым прямо сравнивает FTX Саммерс) и WorldCom. Про уроки банкротства Enron мы рассказывали в этой статье. Финансовая пирамида Берни Мэдоффа лопнула сразу после начала мирового финансового кризиса, не выдержав набега обеспокоенных инвесторов.

Изменение ситуации на рынке внесло свой вклад: бизнес, который еще несколько месяцев назад оценивался в $32 млрд, не смог найти дополнительные средства на продолжение работы, пишет Мэтью Брукер, колумнист Bloomberg. По мере развития рецессии мы увидим еще много случаев мошенничества, приводит Брукер слова Кристофера Лихи, управляющего директора BlackPeak Group, на конференции, посвященной корпоративному управлению в Лондоне. По крайней мере, то, что случилось с FTX, может случиться с любым закредитованным институтом из криптовселенной, пишет Bloomberg в редакционной колонке. Поэтому, возможно, сейчас инвесторам стоит вспомнить забытые в период ультранизких ставок навыки изучения финансовой отчетности, пишет Брукер. Вот что, по его мнению, должны делать инвесторы, кроме этого:

1. Прислушиваться к тем, кто сигнализирует о возможных проблемах: к примеру, аналитик Гарри Маркополос четыре раза посылал в SEC отчеты с «красными флагами» в деятельности Мэдоффа, на которые не обратили внимания и СМИ. Некоторые криптотрейдеры выражали опасения по поводу аффилированности FTX и Alameda, указывая на конфликт интересов, отмечает WSJ.

2. Не игнорировать очевидное: доходность в 15% годовых, которую год за годом независимо от конъюнктуры рынка демонстрировал Мэдофф, — нереалистична. FTX убедила многих умных людей в том, что она поняла, как безопасно использовать высокое кредитное плечо, сохраняя стоимость токенов FTT, чтобы удовлетворить запросы клиентов на снятие средств даже в условиях серьезного дефицита ликвидности, отмечает Аарон Браун, бывший глава исследований рынка в AQR Capital Management. Alameda тоже стабильно показывала прибыль, а FTX Ventures, казалось, делала разумные инвестиции, спасая проблемные криптофирмы на выгодных условиях.

3. Помнить, что нет глупых вопросов: если в отчете что-то неясно, например, как компания зарабатывает деньги или куда идут транзакции, прежде чем инвестировать, необходимо в этом разобраться.

Аналогично Мэдоффу, Бэнкман-Фрид пользовался огромным авторитетом среди крупных венчурных компаний и на Уолл-стрит — наравне разве что с Виталиком Бутериным, сооснователем блокчейна Ethereum. Во время Питча FTX перед Sequoia, Бэнкман-Фрид одновременно играл в компьютерную игру — и все равно оставил менеджеров фонда в восторге. Вообще, в FTX на разных этапах вложились десятки венчурных инвесторов, что вызывает вопросы к их возможности проводить качественный due diligence, отмечает обозреватель Bloomberg Мэтт Левин.

Кроме того, обычно венчурные фонды требуют места в совете директоров — но в FTX никто из инвесторов не был представлен в нем, обращает внимание FT. В целом в совете директоров FTX кроме Бэнкмана-Фрида было два человека: топ-менеджер биржи и юрист из Антигуа и Барбуда Орландо Браво, один из ближайших сторонников Бэнкмана-Фрида (вряд ли их можно назвать «независимыми»).

4. Ищите аномалии: завышенные доходы; заниженные обязательства; чрезмерно высокие запасы; противоречия между отчетом о прибылях и убытках и отчетом о движении денежных средств; необъяснимые кредиты; чрезмерное количество сделок со связанными сторонами — это все «красные флаги» для инвесторов.