Ждет ли американский рынок потерянное десятилетие

Доходность американского рынка акций в ближайшее десятилетие будет едва превышать уровень инфляции, следует из модели аналитиков Goldman Sachs. Ее отличие от прочих в том, что она единственная учитывает уровень концентрации рынка, который сейчас находится около максимумов за 100 лет. Рассказываем, почему инвестбанк настроен так пессимистично относительно фондового рынка США и какие еще есть долгосрочные прогнозы по нему.

Что случилось

На этой недели много шума наделал отчет Goldman Sachs, из которого следует, что десятилетие быстрого роста американского рынка акций едва ли повторится. Аналитики банка во главе с одним из самых заметных стратегов Уолл-стрит Дэвидом Костиным подсчитали, что в ближайшие 10 лет среднегодовая номинальная доходность S&P 500 в базовом сценарии составит всего 3% в год, а реальная, то есть с учетом инфляции, — всего 1%. Это может стать одним из худших в истории отрезков в 10 лет с точки зрения доходности. 

Для сравнения, за последние 10 лет номинальный показатель составлял 13%, а долгосрочный средний показатель (с 1957-го по конец 2023-го) — 11%. При этом высокая доходность сопровождалась относительно низкой волатильностью: как показывала инвесткомпания AQR, индекс Шарпа (доходность с учетом волатильности) за 10 лет, которые закончились 1 июля 2023 года, составил 0,82. Это в два раза больше среднего показателя с середины XX века. 

Стратеги Goldman Sachs также считают, что вероятность того, что до 2034 года индекс будет отставать от казначейских облигаций, составляет примерно 72%, а вероятность того, что он будет отставать от инфляции, — 33%. По их прогнозу, равновзвешенный S&P 500, то есть тот, в котором все компании получают одинаковый вес, в ближайшие 10 лет будет опережать привычный, взвешенный по капитализации индекс. Иными словами, бигтехи, которые толкали индексы вверх в последние пару лет, перестанут драйвить рынок, и будут отставать от рынка. При этом совсем недавно Костин повысил свой прогноз на 12 месяцев вперед по S&P 500 с 6000 до 6300 пунктов, что примерно на 11% выше текущих уровней. 

Что это значит

Такое сочетание прогнозов означает, что в Goldman Sachs ожидают продолжения роста рынка и резкого его снижения позднее, что вполне может оказаться сдуванием пузыря. 

«В краткосрочной перспективе рынки — машина для голосования», — говорил (предположительно) Бенджамин Грэм. Иными словами, их движение зависит от настроений инвесторов, то есть от того, сколько они готовы платить за тот или иной актив, что с трудом поддается прогнозу (в отличие от прибылей). Еще в январе консенсус стратегов Уолл-стрит  прогнозировал, что S&P 500 вырастет примерно на 2% в этом году. В реальности он уже вырос на 23%.

И пока не похоже, что до конца года он может резко рухнуть: рынки находятся в состоянии эйфории. Октябрьский опрос портфельных управляющих, проведенный Bank of America (BofA), показал «самый большой скачок оптимизма инвесторов с июня 2020 года». Это связано с началом снижения ставок ФРС, новыми стимулами в Китае и ожиданием мягкой посадки экономики США, отмечает BofA, чем опрос дает, вероятно, лучший срез настроений институциональных инвесторов. 

Вот что еще важно:

1. Доля управляющих, имеющих в портфеле акций больше индикативного уровня, прописанного в инвестиционной декларации, сейчас на 31 п.п. выше по сравнению с теми, у кого их меньше. И это — в три раза больше, чем месяц назад. 

2.  Аналогичный показатель для облигаций показал сильнейшее как минимум за 23 года месячное снижение до 15 п.п.

3. Доля кэша в портфелях управляющих в октябре снизилась до 3,9% против 4,2% в сентябре

Оптимизм инвесторов во многом связан с макроэкономикой: ожидания относительно роста экономики США продемонстрировали пятый по величине скачок за всю историю таких опросов. Теперь 76% инвесторов ожидают «мягкой посадки экономики», и только 8% прогнозируют «жесткую». Остальные, видимо, ждут, что в экономике вообще не будет замедления. Goldman Sachs в начале месяца снизил оценку вероятности рецессии в ближайшие 12 месяцев до 15%. 

Проблемы в экономике вообще выбыли из пятерки главных рисков для рынков с непредсказуемыми последствиями, хотя еще месяц назад рецессия была на первом месте (40% респондентов тогда выбрали ее в качестве главного риска). Это хорошая иллюстрация того, как настроения относительно макроэкономики могут быстро меняться, что создает второй уровень трудности для инвесторов (после угадывания самих экономических данных).

При этом последние экономические данные также подкрепляет уверенность инвесторов:

• Статистика по рынку труда за сентябрь оказалась лучше ожиданий. Так, в сентябре в экономике США было создано 254 тысячи рабочих мест — это максимальный показатель за шесть месяцев. Уровень безработицы неожиданно снизился, а рост заработной платы ускорился.  
• Розничные продажи в США в сентябре выросли на 0,4% — это больше, чем прогнозировалось, что свидетельствует об устойчивости потребительских расходов, которые продолжают стимулировать экономику.

В последние недели оптимизм рынков подстегивает и рост шансов Дональда Трампа на выборах. Рыночный консенсус считает, что его победа станет драйвером роста для акций (но риском для облигаций из-за более сильного роста дефицита бюджета).

Почему аналитики все равно пессимистичны

Вторая часть высказывания Грэма: «В долгосрочной перспективе рынки — устройство для взвешивания». Иными словами, дорогие рынки могут становиться еще дороже, но в какой-то момент они придут к справедливым («взвешенным») уровням.

Долгосрочные прогнозы других крупных компаний согласуются с расчетами Goldman Sachs.

• Модель инвесткомпании GMO предсказывает, что в следующие 7 лет среднегодовая доходность американских компаний большой капитализации составит минус 5,7%, небольшой — минус 4,3%.
• Vanguard прогнозирует, что среднегодовая доходность американского фондового рынка в ближайшие 10 лет будет в диапазоне 3,2–5,2%. 
• AQR прогнозирует доходность американских акций на уровне 3,8% в ближайшие 5–10 лет.

Такие долгосрочные прогнозы исходят из текущих оценок рынка. В модели Goldman Sachs самым важным фактором является индекс нобелевского лауреата по экономике и профессора Йельского университета Роберта Шиллера, популяризировавшего подход Грэма. 

Для оценки рынка Шиллер рассчитывает соотношения цены к циклически скорректированной за 10 лет прибыли — или CAPE (Cyclically Adjusted Price/Earnings multiple). Такой подход позволяет сгладить краткосрочные колебания прибыли.

В модели аналитиков Vanguard, например, заложено отношение текущего значения циклически скорректированного индекса Шиллера (cyclically adjusted Shiller price/earnings ratio, CAPE) к «справедливому» историческому значению CAPE для американского рынка акций начиная с 1940 года.

• CAPE — отношение цены к скользящей средней прибыли за 10 лет. Такая нормализация позволяет сгладить колебания прибылей из-за бизнес-циклов.
• Справедливый CAPE — уровень CAPE, к которому должен стремиться рынок, с учетом уровня ставок и инфляции. Снижение справедливого CAPE означает увеличение риск-премии за вложения в акции.

Менее известна модификация этого показателя, учитывающая уровень ставок, которую Шиллер ввел в оборот недавно (Excess CAPE Yield). При прочих равных более низкие ставки должны означать более высокие оценки рынка.

Формула расчета коэффициента Excess CAPE Yield, учитывающего уровень процентных ставок:

Excess CAPE Yield = (1 / CAPE) – US 10-year bond real yield

1. Yield означает, что коэффициент перевернут и выражается в процентах. Это позволяет его сравнивать с процентными ставками. Также это означает, что чем ниже значение, тем более перегрет рынок.

2. US 10-year bond real yield — реальные, то есть с учетом инфляции, ставки по 10-летним государственным (казначейским) облигациям США.

3. Excess переводится как избыточный. Этот коэффициент показывает ожидаемую доходность рынка с учетом ставок по самым безрисковым бумагам в мире — казначейским облигациям. Чем выше ставки по ним, тем менее привлекательны вложения в акции, и наоборот. 

Как показывает Bloomberg, в XX веке этот коэффициент с большой точностью предсказывал доходность индекса S&P 500 в последующие 10 лет. При этом где-то начиная с 2008 года, после которого начался практически безостановочный «бычий» рынок, между двумя показателями начинается расхождение. Сейчас значение Excess CAPE Yield составляет 1,7% против медианного исторического среднего в 3,4% (чем оно ниже, тем больше рисков снижения). 

 Еще один фактор пессимистичного прогноза, на который указывают в Goldman Sachs, — высокая концентрация рынков. Эта тема обсуждается давно, мы о ней писали, например, здесь. Костин отмечает, что сейчас концентрация (по соотношению капитализации самой дорогой компании из индекса к компании из 75-го перцентиля) находится в 99-м перцентиле. Это значит, что только в 1% случаев за 100 лет она была выше, чем сейчас.

Но, как считает Костин, этот фактор имеет значение для оценок сам по себе, а не только как симптом завышенных ожиданий. Его аргумент в том, что высокая концентрация означает больше рисков волатильности, так как динамика индексов зависит от небольшой группы компаний. Это значит, что оценки рынка должны быть ниже, так как инвесторы вправе требовать большей премии за вложения в акции, чем если бы рынок не был так концентрирован. Аналитики GS показывают, что высокий уровень концентрации означает более низкую ожидаемую доходность на длинном горизонте.

Кроме того, исторический анализ Goldman показывает, что любой компании крайне сложно поддерживать высокие темпы роста продаж и рентабельности по прибыли, которыми демонстрируют бигтехи сейчас, в течение длительного времени. Одна из причин — вмешательство регуляторов, как это было с IBM в 1969-м, AT&T в 1974-м и Microsoft в 1998-м. Хотя компания не была разделена, изменения в бизнес-практиках замедлили ее рост и давили на оценки до 2011 года, отмечают аналитики. О текущих проблемах Google c регуляторами и рисками для других бигтехов мы недавно рассказывали тут.

Именно поэтому аналитики включили уровень концентрации в свою модель, хотя остальные банки этого не делают. Кроме CAPE и концентрации, аналитики Goldman в своей модели использовали еще несколько показателей:

• рентабельность капитала (Return on equity, ROE) как показатель прибыльности компаний
• вероятность падения экономики в отдельно взятый квартал в течение следующих 10 лет)
• уровень ставок (вместе с CAPE два эти фактора имеют тот же смысл, что и  Excess CAPE Yield) 

Они показывают, что ретроспективно их модель также достаточно точно предсказывала, куда пойдет рынок в ближайшие 10 лет:

Кто и почему сохраняет оптимизм

Справедливости ради, нужно сказать, что далеко не все аналитики разделяют пессимистичные прогнозы по поводу долгосрочного будущего рынков. Так, на этой же неделе JPMorgan выпустил отчет (его коротко пересказал Bloomberg), согласно которому в следующие 10–15 лет индекс S&P 500 будет приносить 6,7% доходности ежегодно. Cтратеги JPMorgan считают, что в конечном итоге высокие оценки должны снизиться, но сильные фундаментальные показатели компенсируют это. Отчасти оптимизм JPMorgan объясняется ожиданием того, что ИИ обеспечит рост доходов и увеличение рентабельности, особенно для крупных компаний, которые инвестируют значительные средства в технологию. И, как и Goldman Sachs, JPMorgan считает, что в ближайшей перспективе (а именно — до конца 2025-го) акции покажут высокую доходность.

В Goldman Sachs признают, что доходность рынков может оказаться лучше даже 7%, заложенных в наилучшем сценарии, при следующих событиях:

• экономический рост окажется выше ожиданий. Более высокие темпы роста объясняют, почему реализованная доходность за 10 лет превышала смоделированную банком доходность в 1945–1955-м, 1973–1983-м и 1990-е годы;
• уровень ставок — в Goldman Sachs считают, что, несмотря на ожидания рынков, и краткосрочные, и долгосрочные ставки могут вернуться к околонулевым уровням, предшествующим последнему циклу роста ставок;
• оценки и концентрация рынка в будущем будут структурно выше, чем в прошлом. Хотя оценки обычно стремятся к историческому среднему, что видно по CAPE, они могут оставаться выше исторического среднего уровня под влиянием таких факторов, как демография и  технологические сдвиги. Выход на рынки нового поколения, более склонного к риску по сравнению с предыдущим, может увеличить оценки, а внедрение ИИ должно увеличить производительность. «Исторически сложилось так, что наша модель плохо объясняет доходность в периоды, когда происходят сильные потрясения в экономике, или периоды быстрых технологических изменений», — пишут стратеги Goldman Sachs. 

В вышедшем во вторник отчете Николас Колас, соучредитель DataTrek Research и весьма уважаемый стратег, утверждает, что для того, чтобы прогноз  Goldman Sachs реализовался, должны произойти экстраординарные события. Доходность в 3% и ниже случалась всего несколько раз, совпадая с такими событиями, как мировой финансовый кризис, нефтяной шок 1970-х годов и Великая депрессия. 

В Goldman Sachs также собрали общедоступные данные о долгосрочных прогнозах 21 управляющей компании. Некоторые прогнозы учитывали те же переменные, что и инвестбанк, в том числе оценки и текущий уровень ставок. Выяснилось, что распределение ожидаемых в ближайшие 10 лет варьируется от 4,4% до 7,4% при среднем уровне в 6%. Это лучше, чем у Goldman, но также значительно ниже показателей прошлых лет. Для сравнения, доходность 10-летних трежерис сейчас превышает 4,2%.

Почему это важно

Если расчеты и оценки команды Костина верны, то консервативные инвесторы, которые следуют за рынком и вкладываются в пассивные ETF, в ближайшие 10 лет могут рассчитывать на доходность, которая едва покроет долларовую инфляцию. И это при том, что рисков, выраженных в виде высокой волатильности акций и потенциально сильных просадок, они берут на себя гораздо больше, чем те, кто вкладывается, например, в облигации.

В такой ситуации более привлекательными для долгосрочных инвесторов становятся другие активы: те же облигации, акции развивающихся рынков и т.д. Их ожидаемая доходность есть в моделях Vanguard, AQR и GMO. Среди акций США более высокую доходность могут обеспечить акции стоимости и акции компаний малой капитализации, отмечают аналитики Vanguard. Именно про такие компании мы и пишем в первую очередь в рассылках.