Жадные корпорации. Почему экономисты обвиняют бизнес в инфляции?

На Западе все более активно обсуждается идея о том, что причиной устойчивости инфляции может быть «жадность» корпораций. Это грозит компаниям новым регулированием и снижением прибылей.

Что случилось

Инфляция в США замедляется, но гораздо медленнее, чем ожидали рынки и члены ФРС (об этом на этой неделе прямо заявил Джером Пауэлл), — и появляется все больше теорий, пытающихся объяснить феномен устойчиво высокой инфляции. В июне группа сотрудников ФРБ Нью-Йорка выпустила исследование, в котором утверждалось, что одной из причин устойчиво высокой инфляции является настойчивое желание компаний сохранить рентабельность.

Аналитики тоже теперь все чаще говорят о greedflation (от англ. greed — жадность и inflation), указывая на то, что компании не готовы жертвовать прибылью и увеличивают цены на товары и услуги. О greedflation в последние месяцы писали в европейских инвестбанках: UBS и Societe Generale (отчеты есть у Investo). Более того, 90% из 228 опрошенных в июне Bloomberg частных и институциональных инвесторов согласились с утверждением о том, что greedflation заставляет ФРС повышать ставки.

Но настоящей звездой западных медиа в последние недели стала экономист Изабелла Вебер из Университета Массачусетса в Амхерсте. Ее большие профайлы опубликовали New Yorker и Times. Флагманский подкаст Bloomberg в июне позвал ее в очередной раз рассказать про ее теорию инфляции. С ее активным участием в мейнстрим вошло два новых термина: excuseflation (от англ. еxcuse — извинение) и profit-led inflation («инфляция, которая подталкивается прибылями). Суть одна: компании используют рост затрат как повод для того, чтобы увеличить цены, и это способствует росту инфляции.

Еще в конце 2021 года ее колонка в леволиберальной Guardian, в которой она доказывала необходимость введения контроля за ценами, наделала много шуму. Нобелевский лауреат Пол Кругман тогда назвал это «тупостью» — правда, позже извинился. Но идея, которая еще год назад считалась чем-то вроде теории заговора в мире экономики, сейчас набирает обороты. Сама Вебер представляет свою теорию альтернативой двум другим популярным объяснениям причин высокой инфляции:

1. Внешние шоки, в частности перебои в цепочках поставок. Ранее об этом много говорили в ФРС, где настаивали на временном характере инфляции.

2. Мягкая ДКП и фискальные стимулы. Сторонники этой теории повторяли за нобелевским лауреатом Милтоном Фридманом, что инфляция «всегда и везде — монетарный феномен» (подробнее об этом мы рассказывали здесь), а причина высокой инфляции — перегретый вследствие огромных стимулов спрос на товары и услуги.

Действительно ли компании увеличивают рентабельность

Вебер вместе с соавтором недавно опубликовала исследование с выводом о том, что значительная часть текущего всплеска инфляции в США объясняется действиями компаний. Они доказывают, что корпорации используют свое «монопольное» положение для повышения цен.

Экономическая теория утверждает, что рентабельность имеет свойство возвращаться к долгосрочным средним. Это связано с тем, что если в какой-то отрасли наблюдается аномально высокая рента, то туда идут новые компании, конкуренция возрастает — и рентабельность в итоге падает. Однако во время пандемии рентабельность американских компаний закрепилась на исторически высоком уровне и, кажется, не собирается снижаться.

Раньше компании не повышали цены выше определенного уровня, опасаясь потерять покупателей и долю рынка. Но серия «экстраординарных» событий, вызванных пандемией и боевыми действиями между Россией и Украиной, фактически дала им «прикрытие» для совместного повышения цен, утверждает Вебер, проанализировавшая расшифровки конференц-коллов менеджмента с аналитиками. По ее словам, раз вокруг все говорят о перебоях в цепочках поставок, росте цен на сырье и энергоносители, то компании смогли внушить покупателям оправданность роста цен. Так, нехватка чипов установила «временную монополию», которая позволила автопроизводителям «поднимать цены, не опасаясь потери доли рынка», приводит пример Вебер.

Многие компании теперь придерживаются стратегии «цена превыше объема», говорит Вебер. Это заметно и по последнему сезону отчетности: рентабельность американских компаний действительно остается на высоком уровне, несмотря на то что, как ожидалось, рост затрат ударит по ней, считает она. Но многие компании смогли повысить цены, даже не жертвуя продажами: к примеру, Coca-Cola в первом квартале увеличила цены в ритейл-каналах на 11% (с учетом изменения размера упаковки), а глобальные продажи при этом выросли на 3%.

Но не все данные поддерживают тезис о жадности корпораций:

• Экономисты JP Morgan подсчитали, что в 2022 году на зарплату работников приходилось 4,1 процентного пункта, то есть более 50% от общей инфляции. На нетрудовые расходы — 2,3 п. п., а прибыль — всего 1,2 п. п., то есть 15% от общей инфляции.

Как отмечали в инвестбанке, все равно существует предел того, в какой степени компании могут поднимать цены. К примеру, об этом по итогам последнего сезона отчетности заявили в Procter & Gamble.

• Как подсчитал The Economist, доля труда (компенсаций, которые получают сотрудники) в ВВП хоть и снижается с пандемийных максимумов (компании платили зарплаты, хотя производство упало), но находится на средних для XXI века уровнях.

Другие данные также не подтверждают тезис о том, что компании внезапно стали жадными во время пандемии: доля труда в агрегированной стоимости единицы товаров и услуг в последние несколько лет растет гораздо быстрее, чем доля прибыли. Огромные стимулы — вот что стало причиной инфляции, пишет The Economist.

• Ожидаемая в ближайшие 12 месяцев выручка на акцию компаний из S&P 500 в номинальном выражении благодаря инфляции продолжает расти — но при этом прибыль на акцию снижается. Это противоположность greedflation, отмечает редактор Bloomberg Джон Отерс.

• Группа исследователей также подсчитала связь между ценами на товары и наценкой (разница между ценой продажи и себестоимостью) американских компаний, который их производят, в течение двух периодов: 1980–2018 и 2018–2022 годов. Коэффициент корреляции практически равен нулю, в то время как, согласно теории Вебер, рост цен должен был бы способствовать росту рентабельности.

Почему это важно для инвесторов

Идеи, которые только кажутся радикальными и сомнительными, с течением времени могут становиться мейнстримом — это, например, проявляется сейчас в антимонопольном регулировании в США (подробнее о том, как при новой главе Лине Хан меняется весь подход к нему, мы рассказывали тут). В итоге это может значительно влиять на бизнес и рынки: в мае FTC впервые с 2009 года заблокировал сделку на рынке фармацевтики. Под удар попали Amgen и Horizon Therapeutics. Теперь антимонопольные юристы и инвесторы, зарабатывающие на арбитраже сделок, сомневаются по поводу новых правил игры.

Идеи Вебер, которая в прошлом году поучаствовала в создании механизма ограничения цен на газ для розничных потребителей в Германии, теперь набирают популярность и у политиков и чиновников:

• В конце мая The Telegraph написал о планах премьер-министра Великобритании Риши Сунака ввести ценовые ограничения для продуктов.
• Лаэль Брейнард, бывшая вице-председатель ФРС, сейчас возглавляющая Национальный экономический совет при президенте Джо Байдене, заявила: «Розничные наценки в ряде секторов существенно выросли из-за того, что можно было бы назвать ценовой спиралью, в результате которой конечные цены выросли больше, чем рост затрат на производство».
• Согласно протоколу последнего заседания ФРС несколько его участников упомянули о сдерживающем предложение эффекте более жесткой денежно-кредитной политики, отмечает Bloomberg. Вебер также выступает против повышения ставок ФРС.
• Аналогичные мысли высказывали и в ЕЦБ.

Вполне возможно, что, несмотря на потенциально разрушительные для экономики последствия — против плана Сунака, к примеру, выступили министры, указав на возможный дефицит, — им придется реагировать на запросы избирателей. Согласно недавнему опросу, проведенному Morning Consult, треть американцев считают, что «попытки компаний максимизировать прибыль» внесли «наибольший» вклад в инфляцию. Компании, которые находятся ближе всего к конечным потребителям, несут наибольшие риски вызвать гнев покупателей, отмечала Вебер.

Пауэлл пока все же настаивает на том, что именно рост ставок должен сработать в борьбе с инфляцией, — однако в Конгрессе на этой неделе его за это снова раскритиковали. Но дискуссия о причинах инфляции значительно «расширилась», отметила бывший экономист ФРС Клаудия Сам.

Среди других предложений Вебер — создание стратегических резервных фондов на широкий круг товаров (как, например, это реализовано в США с нефтью) и, конечно, дополнительные разовые налоги на «сверхприбыль» (windfall tax).

Что удивительно, некоторые из этих мер поддерживаются и инвесторами: согласно опросу Bloomberg, в то время как сохранение высоких ставок является, по их мнению, лучшим решением для борьбы с инфляцией, около четверти респондентов согласились с необходимостью роста корпоративных налогов для отдельных отраслей и ужесточение антимонопольных правил. Наиболее оппортунистическими секторами они назвали — с большим отрывом — сектор потребительских товаров (c 67% голосов), на втором месте — энергетический сектор (17%). Ранее нефтяников за высокую прибыль активно критиковал и Джо Байден.

Однако, пока регулирование не поменялось, инвесторы могут воспользоваться текущим положением дел. На вопрос о том, какие акции больше всего выиграют от инфляции, связанной с получением прибыли (profit-led inflation), почти три четверти респондентов выбрали фирмы с pricing power. C учетом ожидаемого замедления экономики и падения продаж это становится еще более актуальным, пишет Отерс.

То, что компании смогли пока что сохранить рентабельность, — одна из причин, почему ожидаемая многими рецессия еще не наступила, как и повторение зарплатно-ценовой спирали по образцу 1970-х годов. Но, если ужесточение политики ФРС начнет действовать сильнее, компании могут ощутить это на себе. Данные о новых заказах и опросы менеджмента по ценообразованию показывают, что давление на прибыль усиливается, отмечают в Morgan Stanley Wealth Management. И тогда нарратив о greedflation серьезно пострадает, пишут аналитики.