Почему центробанки допустили историческую ошибку с инфляцией

Центральные банки в последние месяцы — главные ньюсмейкеры на фондовых рынках. И цена их ошибки крайне велика: рост инфляции до максимумов с 1980-х годов может ударить и по экономике, и по рынкам. Рассказываем, почему ведущие центробанки отказались от идей монетаризма, которые позволили побороть инфляцию в 1980-х годах, и как они снова становятся актуальными.

Что случилось

Несмотря на серьезное падение цен на энергоносители в июле, инфляция в США остается на максимумах почти за 40 лет. Вышедшие в среду данные показали, что инфляция в США в июле впервые с весны замедлилась — до 8,5% в годовом выражении против 9,1% в июне. Рост цен оказался ниже прогнозов: аналитики в среднем ожидали инфляцию на уровне 8,7%. Рынки ненадолго приободрились, однако затем доходность 10-летних трежерис снова устремилась вверх.

Инвесторы осознали: главная причина замедления инфляции — снижение цен на бензин, которые к июню упали на 7,7%. При этом базовая инфляция (без учета цен на энергоносители и продовольствие) в годовом выражении осталась практически неизменной: 5,91% против 5,92%.

Другие показатели, исключающие влияние разовых факторов, также продолжают расти. Усеченные средний и медианный показатели инфляции (исключают влияние крупнейших выбросов в обе стороны на общий показатель), которые рассчитывает ФРБ Кливленда, снова оказались на максимумах с начала подсчета в 1984 году. Показатель «прилипчивой» (sticky) инфляции ФРБ Атланты, измеряющий наименее волатильные товары и услуги, — на максимумах за 40 лет. Это может указывать на то, что инфляционные ожидания начинают все больше смещаться. И это большая проблема для ФРС: управлять ими становится все сложнее, в том числе потому, что ЦБ теряют доверие экономических агентов.

Почему центральные банки упустили инфляцию

На протяжении многих месяцев ФРС небезуспешно убеждала рынки и инвесторов, что инфляция вызвана временными факторами, связанными с пандемией: прежде всего с нарушением цепочек поставок и дефицитом на рынке труда. И только в конце ноября прошлого года Джером Пауэлл признал, что резкое ускорение инфляции, вероятно, не носит временный характер.

Для некоторых экономистов это было очевидно задолго до смены риторики ФРС. Вероятно, наиболее заметный критик регулятора — бывший глава Минфина США Ларри Саммерс — еще в феврале 2021 года предупреждал, что очередной пакет фискальных стимулов на $1,9 трлн создаст «инфляционное давление, которого мы не видели за поколение». Но ФРС на принятый в марте пакет мер никак не отреагировала.

Вопрос о том, что является первичным фактором роста цен, — предмет для споров, отмечал в своей апрельской рассылке Тик Конгдон из Института Бакингема, один из главных интеллектуальных лидеров экономики «тэтчеризма» 1980-х. К примеру, рост цен на жилье можно объяснить ростом затрат и себестоимости, а можно — ростом спроса. Как считает сам Конгдон, рост так называемых разовых факторов, в которые верили центральные банки и рынки, — симптом, а не причина инфляции.

Регуляторы отвыкли от того, что инфляция может быть высокой. Даже после мирового финансового кризиса, когда ФРС также значительно увеличила предложение денег, цены все равно росли умеренно. В итоге это привело к тому, что идеи монетаризма, на которых центральные банки основывали свою политику на протяжении десятилетий, показались регуляторам больше нерелевантными, писал в ноябре 2021 года в Bloomberg один из самых известных мировых экономистов Тайлер Коуэн.

Но, учитывая рост инфляции до уровней, которые не видело целое поколение жителей развитых стран, идеи монетаризма Милтона Фридмана становятся все более востребованными, отмечают обозреватели рынков The Wall Street Journal, The Economist и Bloomberg. Именно благодаря им США удалось совладать с всплеском инфляции 1980-х.

Почему монетаризм показался неактуальным

Классические монетаристы считают, что инфляцию вызывает только избыточное «печатание» денег, а экономический рост сам по себе дефляционен. Главный проповедник монетаризма, нобелевский лауреат по экономике Милтон Фридман, умерший в 2006 году, утверждал, что инфляция «всегда и везде — исключительно монетарный феномен». Иными словами, главный фактор роста цен — избыточное увеличение предложения денег.

Политика же большинства современных центральных банков строится на кейнсианской модели «кривой Филлипса». Согласно ей, рост занятости и снижение безработицы ведут к росту инфляции, и наоборот — сокращение занятости и рост безработицы ведут к снижению инфляции.

Одна из главных проблем современного монетаризма — неопределенность по поводу того, как рассчитывать денежную массу. С течением времени финансовые инновации центробанков привели к тому, что все больше ценных бумаг стали учитываться в денежной массе (ее структуру принято делить на денежные агрегаты — виды денежных средств, которые отличаются друг от друга степенью ликвидности или возможностью быстрого превращения в наличные деньги). Например, в денежный агрегат M2 (в США включает финансовые активы, принадлежащие в основном домохозяйствам) попали срочные депозиты и инструменты денежного рынка, отмечает обозреватель WSJ Грег Ип. Некоторые аналитики считают, что трежерис и краткосрочные облигации также необходимо считать деньгами.

Кроме того, с 2008 года ФРС начала платить проценты по резервам банков, сделав их финансово эквивалентными казначейским облигациям. Это значительно увеличило спрос на то, чтобы держать деньги в резервах, и способствовало тому, что при росте денежной массы (покупка ценных бумаг на баланс ФРС за счет созданных резервов — и есть печатание денег) инфляция не увеличивалась, отмечает Коуэн.

Все эти инновации привели к тому, что связь между реальным (то есть с учетом инфляции) спросом на деньги и их предложением разорвалась, и центральные банки отказались от таргетирования денежного агрегата M1 (к нему относятся валюта, дорожные чеки, бессрочные депозиты и другие чековые депозиты). Более широкий агрегат M2 в этом смысле зарекомендовал себя лучше, однако и он дал ложные сигналы в 2001 и 2008 годах: при его росте двузначными темпами инфляция замедлялась. В 2020 году Ян Дейтмейстер, экономист UBS Group, до этого работавший в ФРС, показал, что с 1980 года корреляция между M2 и инфляцией была слабой. Поэтому неудивительно, что когда в начале 2021-го годовые темпы роста M2 превысили 27%, ни экономисты, ни рынки не обратили на это внимание.

Основная причина разгона инфляции в последние годы — исторически беспрецедентный рост номинальных доходов вследствие фискальных стимулов, отмечает известный экономист Джейсон Фурман, работавший в администрации США Барака Обамы, в своей статье под заголовком «Почему (почти) никто не увидел наступление инфляции».

Для современных монетаристов инфляция — не только «монетарный феномен», но и фискальный. Механизм трансмиссии фискальных стимулов в инфляцию объясняет The Economist: допустим, государство выпускает облигации, которые продает инвесторам. Затем оно раздает деньги домохозяйствам. В теории, когда правительство увеличивает госдолг, общество ожидает более высоких налогов в будущем — обязательство, которое компенсирует их вновь созданные активы. Однако политическая реальность такова, что никто не рассчитывает на это. Поэтому фискальные стимулы ведут только к увеличению расходов.

Следующий шаг: центробанк, реализуя программы количественного смягчения (QE), создает новые деньги, на которые он покупает ранее выпущенные гособлигации правительством. Нетто-итог: выдача наличных.

Собственно, это и произошло в пандемию: цунами налогово-бюджетных стимулов примерно в равном объеме сопровождалось покупками облигаций. Центробанки Великобритании, еврозоны и Японии вместе купили активов на сумму более $9 трлн. Результатом стал всплеск депозитов в коммерческих банках. В Америке они выросли с $13,5 трлн в начале 2020 года до $18 трлн к концу 2021-го. Как итог — резкий рост предложения денег.

Почему это важно

Монетарист Конгдон еще весной 2020 года предупреждал о том, что эта политика приведет к росту инфляции. Если бы ФРС таргетировала показатель номинальных доходов (или номинального ВВП), на чем настаивают некоторые неомонетаристы, то регулятору пришлось бы повышать ставки гораздо раньше, отмечает Дэвид Бекворф, экономист Mercatus Center.

Рынки (не вполне осознанно) надеются, что монетаристы окажутся неправы и инфляцию удастся победить «малой кровью», без резкого ужесточения денежно-кредитной политики и скатывания экономики в рецессию, писал редактор Bloomberg Джон Отерс. Пока еще ведущие центральные банки — ФРС и ЕЦБ — не приступили к резкому сокращению своих балансов, и денежный агрегат M2 сокращается крайне медленно. Монетарная политика, отмечал Фридман, действует с временным лагом. И если он прав, пик инфляции вряд ли будет пройден в ближайшие месяцы — хотя именно на это продолжают надеяться рынки и центробанки.

В более отдаленном будущем понимание того, почему центральные банки в этот раз допустили ошибки, недооценив рост инфляции, поможет инвесторам не попасть в ту же логическую ловушку. Как говорил Фридман, «государства ничему не учатся — учатся только люди».

Пройдет время, прежде чем идеи «рыночного» монетаризма, и прежде всего таргетирование номинального ВВП, снова наберут популярность как среди экономистов, так и среди руководителей центробанков, сказал Investo Джордж Сельджин, преподаватель университета Джорджии, старший научный сотрудник Института Катона. Нынешний всплеск инфляции может в этом помочь.