Я так вижу. Каких когнитивных искажений стоит опасаться инвесторам?

Считается, что частные инвесторы в большей степени по сравнению с профессиональными, подвержены влиянию эмоций. Однако когнитивным искажениям подвержены обе группы инвесторов, отмечают в Amundi. Яркий пример этого — «пузырь доткомов» 1990-х. Для участников рынка, знакомых с основными когнитивными искажениями, заработать на неэффективности рынков станет проще.

Три главных искажения инвесторов

При принятии важных решений люди, как правило, взвешивают все «за» и «против», благодаря чему им кажется, что они ведут себя максимально рационально и удовлетворяют собственные интересы. Но человеческий мозг подвержен влиянию более сотни когнитивных искажений. Этот термин в начале 1970-х ввели американский психолог и нобелевский лауреат Даниэль Канеман вместе со своим коллегой Амосом Тверски для описания систематических, но предположительно ошибочных моделей поведения людей в разных ситуациях под влиянием неправильных логических выводов или предубеждений.

Большую часть когнитивных искажений можно выявить, только проведя эксперименты в лабораторных условиях. Но некоторые особенно важные можно увидеть с помощью имеющихся данных, проанализировав, как инвесторы вели себя во время торгов. Этим когнитивным искажениям посвящен недавний обзор Amundi Institute — аналитического центра при французской компании по управлению активами Amundi.

1. Первое когнитивное искажение, о котором пишут эксперты Amundi, — избыточная торговля (excessive trading). Рациональным инвесторам следует совершать сделку только тогда, когда выгода от нее больше, чем издержки. Обычно потенциальные выгоды и убытки оцениваются в вероятностных категориях.

Но, если инвесторы слишком самоуверенны, они могут переоценить точность индикаторов, на которые опираются при принятии решений, и ожидать, что прибыль от сделок будет выше. В этом случае инвесторы начинают совершать большое количество «неэффективных» сделок. Авторы многих (1,2,3) исследований пришли к выводу, что избыточная торговля часто ассоциируется с низкой доходностью портфеля за вычетом транзакционных издержек.

Американские экономисты Брэд М. Барбер и Терренс Один посвятили избыточной торговле не одно исследование. Так, проанализировав ежемесячные данные по американским домохозяйствам, они пришли к выводу, что это когнитивное искажение присуще как мужчинам, так и женщинам, хотя первым все-таки в большей степени. В другой работе они утверждали, что инвесторам в целом свойственна избыточная торговля.

Также избыточная торговля в основном относится к розничным инвесторам — свидетельств о том, что этому искажению подвержены институциональные инвесторы, крайне мало, отмечается в обзоре Amundi.

2. Второе важное когнитивное искажение у инвесторов — эффект диспозиции (disposition effect). Так называют склонность инвесторов продавать растущие активы, но при этом держать дешевеющие. Во многом это поведение связано с тем, какую доходность ценные бумаги показывали в прошлом. В целом акции с большей (меньшей) вероятностью будут проданы, если в прошлом у них была положительная (отрицательная) доходность, говорится в одном исследовании на основе китайских данных. Там же упоминается, что более «искусные» инвесторы (то есть инвесторы с более высоким уровнем диверсификации портфеля и т. д.) меньше подвержены эффекту диспозиции.

Эффект диспозиции сильнее всего проявляется у акций, колебания которых нельзя объяснить общими факторами рынка, с низкой рыночной капитализацией, высоким оборотом (частые операции покупки и продажи), невысокой стоимостью, слабой динамикой цен, низкой институциональной собственностью и высоким спредом между ценой покупки и продажи.

Это когнитивное искажение присутствует как у индивидуальных, так и у институциональных инвесторов, чаще всего он задокументирован среди владельцев портфелей, состоящих из одного актива, отмечают эксперты Amundi.

3. Ключевое когнитивное искажение — «отечественный уклон» (home bias). Инвесторы предпочитают ценные бумаги компаний из собственной страны. Так, результаты одного исследования на основе данных из 26 стран (США, Великобритания, Канада, Индия, Таиланд, Китай, Россия и т. д.) показали, что искажению подвержены управляющие фондов из всех этих государств. Самым «экстремальным» примером оказалась Греция. Портфель греческих управляющих в среднем на 93,5% состоял из «домашних» ценных бумаг. И это при том, что на момент исследования (начало 2000-х) греческий фондовый рынок составлял 0,46% от капитализации всех мировых рынков.

Розничные инвесторы тоже подвержены «отечественному уклону». Другое исследование показало, что инвесторы ожидают более высокой доходности «домашних» ценных бумаг по сравнению с зарубежными. Home bias может приводить к тому, что инвесторы забывают про международную диверсификацию — о ее важности мы пишем в главном тексте этой рассылки.

Убеждения и предпочтения

Когнитивные искажения в целом можно разделить на искажения в убеждениях (biases in beliefs) и предпочтениях (biases in preference). Искажения в убеждениях — это про то, как люди оценивают вероятность какого-то события, основываясь на своих накопленных знаниях, которые могут относиться к этому событию. Искажения в предпочтениях связаны с тем, как люди оценивают свои риски, исходя из убеждений. Это происходит в нарушении теории ожидаемой полезности, согласно которой у каждого действия есть определенная полезность и люди стремятся к ее наибольшему возможному уровню.

Среди важных для инвесторов искажений в убеждениях авторы доклада Amundi Institute выделяют эвристику репрезентативности (representativeness heuristic). При ней люди склонны думать, с какой долей вероятности наступит одно событие, опираясь на увиденные сходства с уже наступившим другим. Например, в эпоху «пузыря доткомов» инвесторы активно вкладывались в компании, в названии которых было «.com», а после их краха — в те, которые убирали «.com» из своего названия (причем неважно, были ли эти компании связаны с интернетом или нет). Так инвесторы хотели ассоциироваться с растущими интернет-компаниями во время пузыря, хотя их мнение о них было очевидно предвзято.

Другое важное для инвесторов искажение в убеждениях — экстраполятивное (extrapolative bias). В этом случае инвесторы экстраполируют свои прошлые наблюдения на нынешнюю ситуацию. Например, если в прошлом они видели доходность каких-то акций, то они будут ожидать их доходности в настоящем.

Чрезмерная уверенность (overconfidence) — еще одно искажение в убеждениях, которое имеет серьезные последствия для инвесторов, пишут эксперты Amundi. Это искажение можно встретить во многих исследованиях или опросах, в которых участников просят оценить свои способности или точность убеждений. Авторы одной работы опрашивали университетских преподавателей, чтобы понять, как те оценивают свое качество преподавания. В итоге 94% опрошенных сообщили, что их преподавательские навыки выше среднего уровня.

Среди важных для инвесторов искажений в предпочтениях авторы доклада выделили миопическое избежание убытков (myopic loss aversion) — более высокую чувствительность инвесторов к потерям, чем к выигрышам. Особенно это искажение опасно для долгосрочных инвесторов и тех, кто вкладывает в пенсионные накопления, указывают эксперты Amundi. Боязнь риска в виде краткосрочного снижения рынка становится для них сильнее долгосрочного роста.

Искажение в сторону статус-кво (status quo bias) тоже можно объяснить неприятием потерь: при принятии решений люди больше сосредотачиваются на том, что они могут потерять, а не на том, что они могут получить. Одна работа показала, что 73% участников крупнейшего американского фонда в течение десяти лет не вносят никаких изменений в свой портфель.

Еще одно искажение в предпочтениях — непринятие двусмысленности (ambiguity aversion), при котором люди предпочитают известные риски неизвестным. Из-за этого искажения люди склонны инвестировать в компании, чьи штаб-квартиры находятся недалеко от них, а также в те, в которых они сами работают.