Риски растут. Продолжится ли «ралли» на рынках после выступления Джерома Пауэлла

Январь выдался крайне удачным для рынков. Однако перед стартом этой недели уровень неопределенности был крайне высоким, даже без учета сезона отчетности: рынки ожидали решений по ставкам ФРС и ЕЦБ, а также выхода данных по безработице в США. Рассказываем о том, как инвесторы отреагировали на эти события и продолжится ли «ралли».

О чем сказал Пауэлл

Главным ньюсмейкером на рынках остается ФРС, которая ожидаемо подняла ставки на 0,25 процентных пункта. Релиз регулятора показался инвесторам довольно ястребиным, но чем больше после объявления решения выступал Джером Пауэлл, тем больше росли цены акций, облигаций и криптовалют. Биткоин, например, добрался до августовского максимума.

Пауэлл снова хотел послать ястребиный сигнал, сказав, что ФРС необходимо проделать еще много работы для борьбы с инфляцией. Также Пауэлл подтвердил, что снижение ставок в этом году маловероятно.

Но рынки обратили внимание прежде всего на то, что ФРС в своем релизе смягчила тон насчет инфляции (а Пауэлл добавил, что «мы — в начальной стадии дезинфляции») и не слишком обеспокоена январским «ралли», отмечает Bloomberg. Оптимизм рынков основан на замедлении роста инфляции. Базовый ценовой индекс расходов на личное потребление — любимый индикатор ФРС — вырос на 5% в декабре, хотя еще в июне рост составлял 7%. Как голубиный сигнал восприняли рынки и заявление Пауэлла о том, что шансы на «мягкое приземление» — возвращение инфляции к таргету без рецессии — остаются.

«​​Определенно между тем, что Пауэлл сказал или хотел сказать, тем, что было сказано в заявлении, и тем, что услышали рынки, существует большой разрыв», — сказал Bloomberg Джеффри Розенберг из BlackRock TV.

Второй раз подряд пресс-конференция Пауэлла начинается с вопроса, не беспокоит ли его ослабление финансовых условий, несмотря на рост ставок. Этому способствует рост рынков в последние месяцы. Снижение долгосрочных ставок, как и рост стоимости акций, позволяет компаниям занимать по более низким ставкам, что усложняет задачу ФРС.

В результате финансовые условия сейчас даже мягче, чем в марте, когда ФРС начала поднимать ставки. «Минуты», опубликованные в начале января, показали обеспокоенность управляющих ФРС из-за этого. Но в среду почему-то Пауэлл ответил, что условия ужесточились, хотя это не так, отмечает старший редактор Bloomberg Джон Отерс. Таким образом, шанс послать явный ястребиный сигнал был упущен, а инвесторы приняли это как сигнал того, что ФРС не будет мешать «ралли» на рынках.

В результате ожидания рынка по ставкам еще более снизились, а разрыв с прогнозными значениями ФРС вырос. Dot-plot указывает на то, что управляющие ФРС ожидают, что до конца года ставки вырастут до 5,1%, в то время как рынок фьючерсов закладывает рост до 4,9% в мае–июне и снижение до 4,6% к концу года, ожидая, что после мартовского заседания ФРС снизит ставки из-за опасений по поводу экономики уже в этом году один или два раза.

ФРС, очевидно, не желает повторить ошибки экс-главы регулятора Артура Бернса. В 1970-е он слишком рано перешел к повышению ставок. Это способствовало разгону инфляции до новых максимумов, из-за чего ставки пришлось повышать еще сильнее, экономика США погрузилась в длительную рецессию, а безработица превысила 10%. Сейчас многие экономисты также прогнозировали заранее, что первая стадия дезинфляции будет пройдена достаточно быстро, а вернуть инфляцию к таргету — гораздо более сложная задача, прежде всего из-за роста зарплат в секторе услуг.

Но донести о своей решимости до рынков — сложная задача. ФРС при Пауэлле уже допустила в недавнем прошлом одну ошибку («инфляция — временна», говорили они). О том, чем в целом опасна потеря доверия к центробанкам, мы рассказывали в этой статье.

Многое будет зависеть от макроэкономических данных, и прежде всего о рынке труда в США. В последние месяцы рост зарплат замедлился, а вакансий стало меньше, что подтверждает аргумент о том, что рынок труда постепенно охлаждается. Но нужно учитывать, что безработица все еще остается на 50-летнем минимуме, вакансий — по-прежнему на 4 млн больше, чем безработных. «Рынки труда по-прежнему выглядят очень напряженными», — отметила Карен Дайнан, экономист Гарвардского университета, работавшая в администрации Барака Обамы.

Вышедшие в пятницу данные по рынку труда оказались крайне негативными для ФРС: число рабочих мест в январе выросло на 517 тыс., намного опередив ожидания (рост на 188 тыс.). Безработица снизилась до 3,4% с 3,5%, хотя ожидался рост до 3,6%. Это еще больше осложняет работу ФРС по борьбе с инфляцией, и, как ожидает главный стратег по ставкам в США Bloomberg Intelligence, может окончательно убедить рынки, что в этом году снижения ставки не будет.

Что выступление Пауэлла значит для рынков

Как разрешится спор между рынками и ФРС — один из главных вопросов в 2023 году, отмечала ранее WSJ. Если ставки будут расти сильнее, чем того ожидают рынки (в JPMorgan допускают, что они к концу 2023 могут вырасти ближе к 6% — очевидно, в случае разгона инфляции), то это может ударить по всем рисковым активам. И чем больше рынки отрываются от ФРС, тем больше рисков. «Заигрывание ФРС с мягкой посадкой сегодня увеличивает риск более жесткой посадки позже», — сказал Нил Дутта из Renaissance Macro Research.

Насчет того, верить ФРС или рынкам в отношении ставок, консенсуса нет. С одной стороны, комментаторы напоминают про известную аксиому: «не ставьте против ФРС» (Don’t Fight the Fed). А вот что говорит, к примеру, Джеффри Гундлах, директор по инвестициям DoubleLine, ветеран долгового рынка: «Мой 40-летний опыт работы в сфере финансов настоятельно рекомендует инвесторам обращать внимание на то, что говорит рынок, а не ФРС». Впрочем, все больше экспертов переходят в лагерь тех, кто соглашается с тем, что будущее непредсказуемо, отмечает Отерс.

В январе рынки разогнались — и практически неостановимо растут. Индекс S&P 500 в январе вырос на 6% (лучший результат с октября), Nasdaq 100 — более чем на 10% (с июля). Биткоин вырос на 39%, несмотря на банкротство Genesis и рост рисков регулирования. Доходность 10-летних трежерис снизилась более чем на 30 базисных пунктов, до 3,51%. Росли и глобальные рынки акций и облигаций, в том числе европейский. То, что рост продолжался даже перед этой неделей, несмотря на такую неопределенность впереди, ненормально, отмечал Отерс.

Ралли последних месяцев комментаторы обычно объясняют тем, что рынки поверили в то, что пик инфляции скоро будет пройден и, соответственно, ФРС придется меньше повышать ставки. В январе к этому добавились открытие Китая и снижение цен на энергоресурсы, снизившие инфляцию в Европе. Однако трудно поверить в то, что рынки, до сентября считавшие, что ФРС упустила инфляцию, внезапно поверили в обратное, отмечают в MAN Institute (входит в MAN Group; $142 млрд под управлением).

Альтернативное объяснение аналитиков: главным драйвером «ралли» между октябрем и январем стало вливание ликвидности от Минфина США. Когда Минфин не может увеличить размер чистого долга из-за приближения к потолку, он снимает ликвидность со счетов в ФРС, чтобы выкупить долговые бумаги, уже находящиеся в обращении, — и выпустить новые.

Это вынуждает банки (основных держателей госдолга) ребалансировать свои портфели, чтобы приблизить дюрацию к тому, что было до вливаний. Для этого они покупают более длинные облигации. Продавцы покупают еще более длинные бумаги, чтобы скорректировать дюрацию своего портфеля. Это в конечном счете подталкивает инвесторов держать больше рискованных активов, чем это было до вливания ликвидности. По сути это работает как количественное смягчение (QE).

Как отмечают в MAN Institute, между 25 октября 2022-го и 13 января 2023-го баланс Минфина США на счетах в ФРС снизился на $349 млрд, или $1,6 трлн в годовом выражении. Для сравнения, максимальный годовой объем QE в истории — $400 млрд. Такое снижение остатков стало неожиданностью для участников рынка, которые знают про этот эффект и следят за динамикой остатков на счетах.

Что происходит в Европе

На фоне Пауэлла, а также главы Банка Англии Эндрю Бейли, выступавшего в четверг после ожидаемого повышения ставки, глава ЕЦБ Кристин Лагард выглядит явным ястребом. В своем выступлении она просигнализировала, что ЕЦБ намерен и на следующем заседании поднять ставку сразу на два шага, то есть на 50 базисных пунктов. Это не стало сюрпризом для рынков, но экономисты, опрошенные Bloomberg, ожидали, что в марте рост составит только 25 б. п.

У обоих прогнозов были свои обоснования: с одной стороны, общая инфляция замедлилась больше, чем ожидалось, кредитование банками сокращается. С другой — называемый основной показатель базового инфляционного давления остается на рекордно высоком уровне. Но ЕЦБ дал достаточно четкий сигнал, что после повышения в марте возможна пауза — регулятор «оценит последующее направление политики».

При этом инфляцию в Европе будет сложнее победить, чем в США, из-за бОльших фискальных стимулов для потребителей и бизнеса, отметила Лагард. В некоторых случаях они не будут остановлены автоматически даже в случае падения цен на энергоносители. Поэтому важно быстро их сокращать, иначе ставку придется поднимать выше, отметила Лагард.

Также она заявила, что рост зарплат в Европе, в отличие от США, продолжается из-за требований профсоюзов. В Европе они более влиятельны, чем в США, где профсоюзы сыграли одну из ключевых ролей в разгоне инфляции (с тех пор их роль уменьшилась).

Продолжится ли «ралли»

Это один из самых обсуждаемых сейчас вопросов на рынках. Голосов за то, что не продолжится, кажется больше, чем против:

• В MAN Institute отмечают, что, скорее всего, до мая или июня новых вливаний ликвидности ждать не стоит (хотя и прямо про окончание «ралли» не говорят).
• Даже обычно оптимистичные инвестбанки дают негативные прогнозы. Марко Коланович из JPMorgan, который раньше считался одним из главных оптимистов Уолл-стрит, прогнозирует, что в ближайшие месяцы рынки пойдут вниз с учетом увеличения рисков рецессии. Аналогичного мнения придерживается и «главный медведь» из стратегов — Майк Уилсон из Morgan Stanley. Как отмечал Уилсон, снижение прибылей еще не полностью учтено в стоимости акций. Опрос инвесторов, проведенный Bloomberg, также показал, что, по мнению большинства из них, акции упадут до новых низов в этом году.

Но, напомним, январское «ралли» для стратегов инвестбанков также стало неожиданностью. Они прогнозировали отскок только во второй половине года.

• Мощнее всех выступил Джереми Грэнтхем, заранее заметивший пузырь доткомов и крах на рынке ипотечных облигаций в США. Сдувание нынешнего «суперпузыря» он также предсказал еще в январе 2021 года, когда рынки были в состоянии эйфории. По его мнению, пузырь еще не сдулся, так как в США рынки стоят еще дорого.

Так, индекс S&P 500 торгуется почти за 18 ожидаемых в ближайшие 12 месяцев прибылей. Это примерно соответствует средним уровням за последние 25 лет (в течение которых ставки на протяжении долгого времени были околонулевыми) и намного выше уровней, до которых обычно падают рынки во время рецессии.

Как прогнозирует Грэнтхем, индекс S&P 500 к концу года составит 3200 пунктов (на 23% ниже текущих уровней), но вполне может упасть на 50%. Риски сейчас явно смещены в сторону даунсайда. Но некоторые развивающиеся рынки выглядят недооцененными.