Пять факторных стратегий на все случаи жизни. С ними можно заработать и в кризис, и когда экономика на подъеме

В одной из прошлых статей мы рассказывали о том, какие факторные стратегии инвесторы могут использовать с помощью биржевых инвестиционных фондов. В этой статье Сергей Гуров, аналитик Movchan’s Group, рассказывает о поведении наиболее популярных факторных и мультифакторных стратегий на американском рынке акций в привязке к различным фазам макроэкономического цикла. В первой части статьи мы рассмотрим факторы, которые могут приносить инвесторам доходность выше рыночной, а во второй — обсудим, в какие стадии экономического цикла ее можно получить. 

Какие бывают факторы

Факторное инвестирование — это подход к составлению портфеля, позволяющий объединять или взвешивать активы в зависимости от различных инвестиционных факторов. Факторы — это атрибуты, которые объясняют доходность и риск определенной группы ценных бумаг. Уникальность факторных стратегий в том, что их нельзя отнести к категории «пассивных» или «активных» инвестиций: они сочетают в себе признаки обоих подходов. В 2010-е гг. факторные стратегии стали особенно популярны на западных рынках благодаря широкому распространению индексных ETF. Подробнее о них мы рассказывали здесь. 

На годовых, то есть коротких интервалах, очень сложно определить факторы, которые стабильно обыгрывают рынок акций. Некоторые управляющие для увеличения доходности при составлении портфеля руководствуются своими взглядами на макроэкономическую ситуацию. Отдельные факторы принято считать проциклическими (то есть показывающими опережающий рост в условиях роста экономики), другие — контрциклическими. 

Мы сконцентрируемся на пяти наиболее известных стратегиях, которые упоминаются в известной книге Эндрю Беркина и Ларри Сведро. Каждая из них базируется на пяти критериях факторов:

• высокая степень устойчивости доходностей на длинном горизонте
• широкая распространенность среди различных классов активов
• устойчивость к использованию различных финансовых показателей при построении фактора
• наличие фундаментального драйвера доходности
• доступность для инвесторов

Теперь рассмотрим отдельные факторные стратегии: 

1. Стратегия «улучшенная стоимость» (enhanced value) подразумевает покупку самых дешевых акций с учетом отраслевой структуры индекса рынка MSCI USA и существования «ловушек стоимости» (value traps). Отбор акций идет по трем мультипликаторам:

• форвардному соотношению цены акции к прибыли на акцию (forward P/E)
• отношению стоимости бизнеса к операционному денежному потоку (EV/CFO)
• соотношению цена/балансовая стоимость (P/B)

Как показывает анализ на длинном историческом интервале, эта стратегия является проциклической — то есть собранный по такому принципу портфель показывает высокую доходность в условиях роста экономики. Но при этом инвестор рискует столкнуться с потерями, если дела в ней пойдут хуже его ожиданий.  

В целом эта стратегия базируется на предположении о рациональности инвесторов. Поведенческие теории, которые объясняют рост доходностей более дешевых акций стоимости во время экономического бума, представлены, например, в книге экономистов Анти Илманена и Клиффорда Эснесса из инвесткомпании AQR. А самые известные из этих концепций — теория финансовых пузырей Роберта Шиллера  и гипотеза финансовой нестабильности Хаймана Мински. Обе предполагают, что улучшение макроэкономической ситуации зачастую является фактором, способствующим возникновению пузыря на фондовом рынке из-за излишнего оптимизма.

2. Стратегия «качество» (quality) подразумевает отбор ценных бумаг, которые удовлетворяют критериям по уровням волатильности чистой прибыли, доходности акционерного капитала и доли долга в структуре капитала.

Этот фактор относится к контрциклическим — то есть стратегия работает, когда в экономике начинается спад. Это может объясняться тем, что компании с отличными фундаментальными показателями часто избегают риска чрезмерного использования заемных средств. В результате во время кризисов (например, рецессий) их акции воспринимаются инвесторами как более надежные, а их доходности опережают рынок. В качестве платы за эти хеджирующие свойства качественные акции должны иметь более низкие доходности, когда экономика не подвержена кризисам.  

Существуют и другие теории, включая поведенческие, которые объясняют принцип работы этой стратегии. Например, есть поведенческий феномен, который называется «смещение к настоящему». Он заключается в том, что иррациональные инвесторы склонны переоценивать потенциальные краткосрочные выгоды от покупки «модных» акций с плохими фундаментальными  показателями и недооценивать долгосрочные выгоды от покупки качественных акций. 

3. Стратегия «моментум-инвестирования» (momentum) подразумевает отбор акций на основании их исторических доходностей за последние 6 и 12 месяцев — чем выше доходность, тем больше вес в портфеле при прочих равных. Ставка моментум-инвесторов основана на эмпирически наблюдаемом факте: цены акций на определенных горизонтах подвержены тренду — акции-победители продолжают побеждать, а проигравшие — проигрывать.

Чаще всего данную стратегию отмечают как проциклическую, хотя иногда ее относят к отдельной категории «устойчивых» (persistent) факторов. Это означает, что на длинном историческом отрезке моментум показывал наилучшие доходности во время стабильных рыночных условий, когда не было ни резкого роста экономики, ни резкого падения.

Единой теории, объясняющей существование премии в моментуме, в настоящее время нет. Специалисты в области поведенческих финансов связывают работу этой стратегии с иррациональными реакциями со стороны инвесторов (например, чрезмерная самоуверенность или «стадное» поведение).

Экономисты выдвигают и другие гипотезы: к примеру, было обнаружено, что доходности этой стратегии скоррелированы с чувствительностью к риску значительного падения рынков. В еще одной известной статье авторы проанализировали серии отрицательных доходностей этой стратегии и обнаружили, что чаще всего они происходят во время сильной волатильности.     

4. Стратегия «волатильность» (minimum volatility) подразумевает составление портфеля акций с минимальной волатильностью с учетом и исторической волатильности отдельных акций, и попарных корреляций между их доходностями.  Этот фактор считается одним из самых контрциклических, так как из-за способа своего составления он менее подвержен рыночным подъемам и спадам. 

Одна из наиболее популярных теорий, объясняющих существование значимой премии по данному фактору на длинном горизонте, заключается в следующем: многие участники рынка систематически переоценивают активы с высокой бетой (эти бумаги считаются более рискованными, но с более высоким потенциалом получения сверхдоходности). Например, пенсионные и взаимные фонды имеют ограничения в размере используемого кредитного плеча, так как фондам могут понадобиться наличные деньги для осуществления ежедневных выплат. 

Кроме того, после кризиса 2008 года регуляторы приняли новые законы, ограничивающие использование левериджа (прежде всего для банков). Как следствие, на длинном временном интервале более волатильные акции должны иметь более низкую доходность с поправкой на риск по сравнению с менее волатильными ценными бумагами.

Высокая премия по этому фактору также часто объясняется самоуверенностью инвесторов. Дело в том, что участники рынка в среднем чаще расходятся в прогнозах именно по высоковолатильным акциям. Как следствие, инвесторы, которые переоценивают свои способности по отбору отдельных акций, скупают такие бумаги, когда им кажется, что они стоят слишком дешево по сравнению с их собственной оценкой справедливой цены. Благодаря самоуверенным инвесторам котировки растут, а ожидаемая доходность высоковолатильных акций падает. 

Систематическая переоценка акций с высокой бетой может быть связана и с эффектом «лотереи». В периоды экономической стабильности, когда инвесторы следуют более рискованным стратегиям на рынке акций, на них формируется дополнительный спрос.

5. Последний фактор — это фактор «размера» (size). В индекс, соответствующий этому, включаются акции с весами, обратно пропорциональными значениям логарифмов их рыночной капитализации. Этот фактор исторически показывал высокие доходности во время благоприятных экономических условий. 

Часто это связывают с тем, что при росте экономики компании с малой капитализацией имеют больше возможностей поддерживать темпы роста за счет более эффективной адаптации к меняющимся рыночным условиям по сравнению с крупными компаниями. 

Другое популярное объяснение: акции малой капитализации более подвержены риску исчезновения ликвидности во время рецессий и рыночных крахов. Когда на рынке случается кризис, зачастую происходит flight to liquidity — продажа инвесторами неликвидных бумаг и покупка более ликвидных.

Другие факторные стратегии

Иногда в число основных факторных стратегий включают также «дивидендную доходность» (dividend yield) и «ликвидность» (liquidity). В этой статье мы их не рассматриваем по нескольким причинам:

1. Первый фактор часто критикуется за то, что сами по себе высокие дивиденды не могут являться значимым драйвером доходности, который будет способствовать опережению рынка на длинном интервале. 

Некоторые известные экономисты, как, например, Фишер Блэк, считают, что выплата дивидендов снижает масштаб агентского конфликта между менеджерами и акционерами. При прочих равных объявление о выплате высоких дивидендов должно положительно восприниматься инвесторами. Увеличение капитализации, в свою очередь, приводит к росту компенсации менеджеров, которая часто привязана к стоимости акций. В результате у менеджеров могут возникать дополнительные стимулы повышать размер дивидендов, даже если это экономически нецелесообразно.

 2. Доступность стратегии «ликвидность» (а именно покупка акций с низкими показателями торговой активности) для частных инвесторов за последние несколько лет снизилась. Количество фондов ETFs с аллокацией на данный фактор снизилось. В эмпирических работах фиксируются смешанные результаты относительно устойчивости премии по стратегии покупки неликвидных акций в последние десятилетия (как на американском рынке, так и на других развитых, а также развивающихся рынках акций). 

Мультифакторный подход

Ряд исследований демонстрируют, что основанные на макросигналах стратегии угадывания корректного времени входа и выхода из отдельных факторов или классов активов могут обеспечивать более стабильную динамику портфеля по сравнению с рыночным портфелем. 

Однако существуют и полярные мнения относительно маркет-тайминга. Основной аргумент противников применения данного метода — макроэкономические показатели и, соответственно, точки смены фаз циклов трудно предсказать, а история никогда не повторяется полностью.

Мультифакторный подход является более прозрачным, так как исключает прямое макропрогнозирование. Часто он основывается на методе «сверху вниз» (top-down), который подразумевает прямое комбинирование факторных стратегий с весами, соответствующими целям инвестора. Так, например, происходит построение индекса MSCI USA Factor Mix A-Series Capped Index, за которыми напрямую следуют биржевые и взаимные фонды.

Основной недостаток данного метода — потенциальное «размытие» экспозиций к желаемым факторным стратегиям. Например, простая комбинация портфеля из качественных акций и портфеля из дешевых акций, согласно финансовым мультипликаторам, может привести к слабой экспозиции как к фактору «качество», так и к фактору «размер». Это связано с тем, что стоимостные акции имеют, как правило, посредственные или средние фундаментальные показатели, а качественные акции — дорого стоят.

Отбор «снизу вверх» (bottom-up) призван устранить данный эффект, так как способствует включению в портфель отдельных акций с привлекательными характеристиками по всем выбранным факторам. 

Сравнительный анализ двух рассмотренных методов свидетельствует в пользу того, что подход bottom-up является более предпочтительной стратегий для инвесторов, стремящихся иметь аллокацию на несколько факторов. Но он требует более активного управления.

Может ли использование процикличных и контрцикличных факторов помочь инвестору повысить доходность и снизить волатильность портфеля (или наоборот), а заодно — обыграть широкий американский рынок акций — главный вопрос, на котором мы концентрируемся в следующей статье. Спойлер: мультифакторный подход смягчает просадки во время рецессий, но значимого преимущества в других трех макрофазах относительно рынка он в двадцать первом веке не давал. Помимо этого, мы проверим предположение о том, что метод составления портфеля «снизу вверх» является более предпочтительной опцией для инвесторов, чем простое комбинирование факторных индексов с заданными весами. 

В таблице ниже представлена информация по весам факторов в анализируемых индексах из семейства MSCI Diversified Multiple-Factor Indexes, при расчете которых используется подход «снизу вверх» с использованием модели MSCI Barra Global Equity Model for Long-Term Investors. В рамках этой модели построение и последующие ежеквартальные ребалансировки мультифакторных индексов несколько отличаются от описанных выше методологий. Метод «сверху вниз» подразумевает комбинирование факторов на уровне индексов, а не отдельных ценных бумаг, так что при данном подходе каждый из пяти мультифакторных индексов, рассчитываемых вручную, представляет собой комбинацию индексов с теми же весами, что и в соответствующей строке таблицы: 

• MSCI USA Quality Standard Gross Index
• MSCI USA Momentum Standard Gross Index
• MSCI USA Enhanced Value Standard Gross Index
• MSCI USA Low Size Standard Gross Index
• MSCI USA Low Volatility Standard Gross Index.