Почему инвесторам важно учитывать «переполненность» факторных стратегий

В последние годы «переполненность» факторных стратегий, о которых мы рассказывали в предыдущих статьях цикла, стала значимой темой для инвесторов — и не без причины. Когда слишком много капитала сосредотачивается на одних и тех же стратегиях, возрастают риски резких потерь в случае массового выхода участников. Это явление уже способствовало резким падениям, как, например, в 2007 году. Аналитик Movchan’s Group Сергей Гуров рассказывает, как оценивается степень «переполненности» стратегии и как это могут использовать инвесторы.

В прошлых статьях цикла мы рассказывали: 

• какие бывают стадии экономического цикла и о поведении наиболее популярных факторных и мультифакторных стратегий на американском рынке акций в различных фазах макроэкономического цикла;
• о том, как определять стадии экономического цикла и как в зависимости от них можно получить опережающую доходность.

По каким причинам рынки могут упасть

В начале августа 2007 года сразу большое число известных количественных (квантовых) американских хедж-фондов, следовавших стратегии equity long/short (т. е. имевших в своем портфеле длинные и короткие позиции по акциям), одновременно понесли значительные потери. И это при том, что широкий рынок акций не испытывал на тот момент значительных колебаний.

В 2011 году управляющий директор Morgan Stanley Амир Хандани и профессор Массачусетского технологического института, а также главный инвестиционный стратег AlphaSimplex Group Эндрю Ло показали, что наиболее вероятная причина возникновения этого «квантового краха» была связана со «внезапной ликвидацией мультистратегического фонда или портфеля проп-трейдинговой компании, связанной с маржинальными требованиями или решением по снижению риска». 

Мультистратегическим называется фонд, использующий несколько инвестиционных стратегий в рамках одного пула активов для генерирования прибыли; проп-трейдинговая компания — частная компания, торгующая на рынке собственным капиталом.

Продажа активов оказала существенное давление на множество портфелей с похожими стратегиями и тем самым усугубила кризис. Важный аргумент в пользу гипотезы вынужденной распродажи — быстрый отскок цен упавших активов через несколько дней, когда ликвидность на рынке восстановилась. 

Данный обвал вместе с двумя другими кризисами конца XX века — доткомовским пузырем и крахом хедж-фонда Long-Term Capital Management (LTCM) — cнова актуализировал вопрос важности учета степени «переполненности» (crowdedness) стратегий при составлении портфеля. Проблема в том, что если слишком много капитала идет в похожие инвестиционные стратегии, существенно возрастает системный (общерыночный) риск, когда инвесторы по той или иной причине неожиданно начинают выводить капитал. 

В обоих кризисах наблюдалась «переполненность», которая усилила падение. В случае LTCM похожие арбитражные стратегии на инструменты с фиксированной доходностью (fixed income) делали и другие фонды. В случае доткомовского кризиса множество фондов делали ставки на технологические компании, разгоняя их цены.

Как оценивают «переполненность» факторов и активов

Популярность факторного инвестирования активно растет с начала XX века. Поэтому ряд инвестиционных компаний начали предлагать клиентам инструменты для количественного измерения «переполненности». Так, например, MSCI разработал модель MSCI Integrated Factor Crowding Model, которая по каждому из наиболее популярных факторов на выбранный момент времени выдает стандартизированную меру «переполненности», оцененную по пяти категориям. Подобные метрики применяются и во многих академических исследованиях, посвященных данной теме. О том, как инвесторы могут использовать это на практике, мы расскажем ниже.

Согласно исследованию аналитиков MSCI, проведенному на интервале с 2007-го по 2017 год, высокие уровни «переполненности» фактора соотносились с более высокой волатильностью и более низкой доходностью стратегии в течение последующих 6–12 месяцев по сравнению с более низкими.

За последние несколько лет было опубликовано несколько важных академических исследований, рассматривающих данную проблему с нового ракурса. Как продемонстрировано в работе профессора Мэрилендского университета Альберта Кайла, профессора Российской экономической школы Анны Обижаевой и профессора Городского университета Нью-Йорка Яджун Ванг, доступной для читателей в формате препринта на портале Social Science Research Network, профессиональному (квалифицированному) инвестору может быть важно не только оценить степень «переполненности» фактора, но и иметь информацию относительно того, насколько другие инвесторы в среднем недооценивают или, наоборот, переоценивают «переполненность» стратегии. Исследуя динамические свойства «переполненных» рынков, ученые приходят к следующим интересным выводам.

1. В случае недооценки истинной «переполненности» фактора профессиональными инвесторами их торговая активность является более выраженной: они рассчитывают как можно быстрее заработать на информации, которая, по их мнению, еще не была в полной мере отражена в ценах соответствующих активов. Как следствие, рыночная ликвидность по соответствующим активам не уменьшается.

2. Наоборот, в случае переоценки, когда квалифицированные инвесторы считают, что стратегия стала слишком популярной среди других институциональных инвесторов, размер их торговых позиций снижается и фактор становится менее ликвидным. 

Другой немаловажный вопрос — как инвесторам количественно оценить потенциальный масштаб краха стратегии, если есть явные признаки «переполненности» фактора и, соответственно, более высокого риска существенного падения доходностей. Общеизвестно, что исполнение сделки влечет за собой сдвиг цены актива от предторгового уровня, причем чем больше размер транзакции, тем при прочих равных на больший процент изменяется цена. К сожалению, в настоящее время пока еще остается слишком много вопросов относительно того, как правильно оценивать издержки влияния на цену (market impact costs) в зависимости от наблюдаемых характеристик отдельного актива, сегмента рынка или всего рынка.

Применение популярных формул оценки ожидаемого падения в приложении к известным историческим крахам фондовых рынков в XX и XXI веках дает слишком большое расхождение с реальными цифрами, как показано в другой работе профессоров Кайла и Обижаевой, опубликованной в 2023 году. Экономисты представили собственную модель, основанную на принципах теории инвариантности микроструктуры финансовых рынков, и доказали, что базирующиеся на ней прогнозы являются более точными. Авторы статьи рассматривали следующие известные эпизоды на американском и европейском фондовых рынках: кризис 1929 года, крах 19 октября 1987 года, шорт фунта Джорджа Сороса в 1987 году, ликвидация позиций банком Société Générale в 2008-м и Flash Crash 2010 года. 

Согласно теории инвариантности микроструктуры финансовых рынков, торговые процессы, происходящие на различных финансовых рынках, регулируются на основе одних и тех же фундаментальных принципов. При этом главное отличие рынков между собой заключается прежде всего в их скорости работы, которая определяется рыночной ликвидностью. К примеру, если сравнивать между собой распределения размера транзакций как процента от общего дневного объема торгов, то можно заметить, как данный показатель сильно варьируется от рынка к рынку. Однако после правок на скорость, с которой происходят события на рынках, данные распределения становятся более похожими между собой, что и подразумевает под собой инвариантность.   

Наконец, нельзя не упомянуть, что представленная формула применима не только для отдельных активов, но и для всего рынка, как показано, к примеру, в исследовании, посвященном валютному кризису на валютном рынке России в декабре 2014 года. В этом случае Q принимается за совокупный размер дисбаланса в денежном выражении, вызвавший резкое падение (или резкий рост) рынка. Ожидаемая дневная рыночная волатильность аппроксимируется либо подразумеваемой волатильностью до или во время краха, либо исторической волатильностью, рассчитанной в заданном окне; ожидаемый торговый объем также оценивается по своим историческим значениям.

Одно из наиболее распространенных заблуждений среди инвесторов заключается в том, что самые ликвидные в мире рынки невосприимчивы к значительным шокам, связанным с дисбалансом спроса и предложения, что приводит к систематической недооценке масштаба случающихся просадок. Теория инвариантности дает более приближенный к реальности прогноз: размер заявки, выраженный в одной и той же доле от среднего торгового объема (например, 1%), приводит к большему ценовому влиянию на более ликвидных рынках, чем на менее ликвидных рынках. 

Как переполненность влияет на факторы

Среди популярных факторов «моментум» характеризуется наиболее глубокими просадками, происходящими в состоянии высокой рыночной волатильности. Согласно статистике MSCI, данная стратегия была среди самых «переполненных» в последние десять лет. Стратегия кэрри-трейд, которую MSCI не включает в список основных факторов, также часто испытывает периоды «переполненности».

Как показывает эмпирический анализ, когда кэрри-трейд начинает испытывать период низких доходностей, трейдеры вынуждены массово снижать размер своих позиций из-за сработавших стоп-лоссов — отложенных заявок, выставленных трейдером заранее, чтобы в случае падения рынка убыток по бумаге был ограниченным, — и изменившихся маржинальных требований. Чем выше показатель «переполненности» по данной стратегии, тем более высоким является уровень просадки при прочих равных условиях.   Стоп-лоссы — отложенные заявки, выставленные трейдером заранее для того, чтобы в случае падения рынка убыток по бумаге был ограниченным.

Вследствие того, что при возможной корректировке американского фондового рынка крах «моментум»-акций будет наиболее выраженным, инвесторам, имеющим аллокацию на данный фактор, могут быть полезны теоретически обоснованные оценки глубины падения с учетом текущей степени «переполненности» и показателей ликвидности стратегии. Этому и будет посвящена вторая глава статьи, которая выйдет на следующей неделе.