Облигации снова в моде. Как их сейчас выбирать?

Рынки надеются, что ФРС приближается к концу цикла роста ставок, поэтому инвесторы начали еще более активно скупать долгосрочные облигации. Снижение ожиданий по ставкам означает рост цен бондов, прежде всего с длинной дюрацией. Некоторые аналитики отмечают, что защитная роль облигаций снова возвращается. Рассказываем, как сейчас выбирать облигации.

Что случилось

ФРС на этой неделе ожидаемо повысила уровень ставок на один шаг. Хотя глава центробанка Джером Пауэлл дал понять, что потенциал еще одного повышения до конца года сохраняется, его тон оказался скорее «голубиным», показали программы оценки сентимента от Bloomberg.

Еще больше увеличил уверенность рынков в скорой победе над инфляцией выход позитивных июньских данных по инфляции 12 июля. Это способствовало росту спроса на облигации с длинной дюрацией — частные инвесторы активно покупали их весь 2023-й, говорится в отчете Barclays (есть у Investo).

Снижение опасений по поводу рецессии способствовало возвращению многих инвесторов на долговые рынки, следует из недавнего опроса Bank of America. Майский опрос показал максимально «бычий» настрой по отношению к облигациям как классу активов с 2009 года, июньский — максимальную разницу в сентименте относительно облигаций с высоким рейтингом против мусорных бондов, которые более чувствительны к риску рецессии, за последние восемь лет. Нарратив про «мягкое приземление» также становится все более популярным, особенно с учетом сильных данных по экономике США.

Однако до середины июля облигации как класс активов не оправдывали прогнозов, которые многие аналитики делали в начале года: в Credit Suisse, к примеру, отмечали, что облигации в 2023-м дадут инвесторам возможность, доступную «раз в десятилетие». После выхода данных по инфляции S&P U.S. Aggregate Bond Index в течение двух дней вырос на 1%. Но даже с учетом этого всего с начала года рост составляет только 2%.

Но сейчас, в связи с надеждами на то, что ФРС раньше приступит к снижению ставок, все больше инвесторов ждут продолжения «ралли» на рынке облигаций, отмечал Bloomberg. Аналогичная ситуация — и с облигациями в Европе и Великобритании: рынки «прайсят» все меньше повышений со стороны ЕЦБ и Банка Англии. По итогам заседания в четверг глава ЕЦБ Кристин Лагард заявила, что регулятор будет руководствоваться поступающими данными и решение по изменению ставки в сентябре еще не принято — это может быть как повышение ставки, так и пауза. Ранее центробанк подавал четкие сигналы о росте ставки.

Даже несмотря на быстрый и сильный подъем ставок, долговые рынки оставались до недавнего времени спокойны, отмечали аналитики Man Institute в своем прогнозе по кредитным рынкам в текущем квартале. Число дефолтов остается низким, а ставки в 2023 году не выросли даже за пределами развитых рынков и в сегментах высокодоходных (мусорных) облигаций.

Что может пойти не так

Экономика уже много раз преподносила сюрпризы рынкам в последние пару лет. В случае, если инфляция останется на более высоком уровне, чем того сейчас ожидают рынки, ставки могут еще вырасти, прервав текущее «ралли». О риске того, что инфляция может оказаться на высоком уровне гораздо дольше, чем того ожидают рынки, мы писали много раз (в последний раз — здесь). Об этом недавно предупредил и «король облигаций», сооснователь PIMCO Билл Гросс, в свое время управлявший крупнейшим в мире облигационным фондом. Среди причин он также упомянул растущий бюджетный дефицит в развитых странах, подстегнутый пандемией.

Но кроме процентного риска есть также и кредитный. Хотя число корпоративных дефолтов в США по историческим меркам остается низким, их число в последнее время начало расти, следует из данных Moody’s Analytics. ДКП действует с лагом, поэтому можно ожидать, что этот тренд продолжится с учетом более высоких расходов на рефинансирование долга, отмечает редактор Bloomberg Джон Отерс. Кроме того, если рецессия ударит по прибылям сильнее, чем того ожидают рынки, это также может способствовать росту числа дефолтов.

Но рынки сейчас почти не учитывают этот риск в оценках: спред между высокодоходными бондами и трежерис с аналогичной дюрацией после небольшого всплеска в марте в связи с крахом нескольких региональных американских банков снова вернулся к 4 п. п. При этом он сейчас находится на уровне весны 2022-го, когда ставки ФРС еще были околонулевыми, а кредитные условия значительно ужесточились, говорится в отчете Societe Generale SA (также есть у Investo).

Одна из версий, почему резкого роста дефолтов не произошло: в 2021 году закредитованные компании смогли зафиксировать низкие ставки, пишет Отерс. В результате, даже несмотря на рост ставок, чистые процентные платежи не только не выросли, но даже снизились. Альберт Эдвардс, ветеран-аналитик из Societe Generale, называет график ниже самым «безумным» из тех, что он видел.

Кроме всего прочего, инвертированный характер кривой доходности сделал для банков более прибыльными депозиты. Как отмечает Эдвардс, компании стали чистыми бенефициарами роста ставок: в США в прошлом году он увеличил их прибыли на 5%, хотя обычно в аналогичной ситуации снижает их больше чем на 10%.

Что может быть дальше

Позитивный сценарий для инвесторов: если ФРС действительно в скором времени приступит к снижению ставок, то серьезного роста числа корпоративных дефолтов удастся избежать до того момента, как компании снова смогут получить доступ к финансированию по низким ставкам, пишет Отерс.

Кроме того, когда рынки окончательно уверятся в победе над инфляцией, ставки, и прежде всего по более длинным облигациям, начнут снижаться. Но риск того, что неприятные сюрпризы, связанные с ростом цен, могут ударить по этому классу активов, сохраняется. Пауэлл на этой неделе напомнил, что ФРС будет принимать решения исходя из макроэкономических данных, оставив пространство для дальнейшего повышения.

Для инвестора, который не пытается угадать идеальное время для покупки бумаг, важен вопрос, насколько риск-премии сейчас отражают опасность кредитного риска, связанного с рецессией и приближением «стены погашений». Это особенно актуально для эмитентов с низким рейтингом и необходимостью рефинансирования, отмечает Bloomberg.

По расчетам агентства, средний срок для поиска рефинансирования эмитентов мусорных облигаций по всему миру в июле составил 4,7 года — самый низкий показатель в истории. Некоторые компании, в том числе за пределами США, уже начинают испытывать проблемы: в этом месяце на грани банкротства оказалась Telecom Italia, которой пришлось перезанимать под гораздо более высокие ставки.

Те, кому все-таки приходится рефинансировать долг, в среднем сейчас переплачивают 3 п. п. годовых — это в пять раз больше, чем в 2018-м. В Moody’s в июне прогнозировали, что уровень дефолтов среди эмитентов мусорных облигаций вырастет до 5% в 2024-м против 1,2% в мае. Однако, как отмечают в S&P, этот показатель не достигнет двузначных уровней, как это было во время рецессии 1990-х, краха «пузыря доткомов» и мирового финансового кризиса. При этом в США снижается дюрация и индекса бондов инвестиционного уровня, показывают данные Apollo Group.

В Societe Generale считают, что кредитные спреды в США еще должны вырасти: хотя нельзя сказать, что компании из Russell 2000 приближаются к «стене погашений», в следующем году вопрос рефинансирования для них станет более острым, говорится в отчете. Для небольших компаний он еще более актуальный: коэффициент покрытия процентов у них составляет 3 против 10 у крупнейших компаний.

Что делать инвестору

Для долгосрочного инвестора самая простая и логичная стратегия — купить облигации качественных эмитентов и держать до погашения. Тем же, кто хочет получить более высокую доходность, придется быть более избирательным.

Как подсчитали в Man Institute, среди всех облигаций с рейтингом выше инвестиционного уровня по всему миру, более 1 тысячи торгуются со спредом больше чем в 300 б. п. относительно страновой кривой доходности — выбирать есть из чего.

В мусорных облигациях выбор еще больше. Но они выглядят более рискованно с учетом наступающей волны дефолтов, приводит Bloomberg слова аналитика по облигациям из Julius Baer. О том же говорят и аналитики BofA. Это значит, что нужно разбираться в отчетности и строить прогнозы насчет того, сможет ли бизнес пережить рост ставок. Как отмечали в Blackrock в прогнозе по рынку долга, в зоне риска — компании с высокой долей долга с плавающей ставкой, с низкой pricing power (то есть возможность перекладывать на потребителя возрастающие издержки).

Также управляющие активами отмечали, что кредитный рейтинг — не всегда то же самое, что и качество. К примеру, глобальное медианное отношение чистого долга к EBITDA номинированных в долларах облигаций с рейтингом BBB (низшая ступень инвестиционного уровня по шкалам международных агентств) и BB (уже относится к мусорным) сейчас почти одинаковое. Это также означает, что и эмитенты облигаций с инвестиционным рейтингом не застрахованы от проблем, отмечают в Blackrock.

Впрочем, некоторые управляющие, например из JPMorgan Asset Management и Invesco Global Allocation Fund, напротив, увеличивают вложения в относительно более рискованные облигации, а именно высокодоходные бонды в США и облигации на развивающихся рынках, пишет Bloomberg. Аналитики инвестбанковского подразделения JPMorgan, отчет которых есть у Investo, среди выгодных тактических сделок указывают на долгосрочные облигации развитых и развивающихся стран.