Не только бигтехи. На кого из IT-сектора советуют ставить в Morgan Stanley

Многие стратеги западных инвестбанков уверены, что февральское снижение американского рынка акций продолжится. Среди них — Morgan Stanley. Однако аналитики инвестбанка уверены, что уже в этом году рынки начнут восстанавливаться на ожиданиях более «мягкой» политики ФРС и роста прибылей компаний в 2024-м. В вышедшем на этой неделе отчете, который есть у Investo, они советуют заранее составить список акций IT-сектора, которые стоит купить при прохождении дна.

Почему рынки еще упадут

После удачного января индекс S&P 500 снизился на уже 4%. Вышедшие в феврале экономические данные привели к пересмотру ожиданий по ставкам — об этом мы подробнее рассказывали здесь. Во вторник Джером Пауэлл своим ястребиным тоном еще больше напугал рынки. Он заявил, что ФРС готова вернуться к более значительным шагам повышения ставки. Кроме того, ставки, по его словам, могут оставаться на повышенном уровне дольше, чем предполагалось. Теперь рынки закладывают рост ставок до 5,6% против 5% ранее.

Падение рынков в первой половине 2023 года продолжится, уверена команда стратегов Morgan Stanley (MS). В инвестбанке, который перед началом 2023 года занимал одну из самых «медвежьих» позиций по рынку, отмечают, что дно «медвежьего рынка» может быть пройдено где-то в середине года при выполнении следующих условий:

1. Премия за риск по акциям (ERP) должна превысить 350 базисных пунктов (б. п.) — справедливого, по оценке MS, уровня. Это соответствует средним историческим уровням: в последние два десятилетия ERP в основном колебалась в диапазоне 300–350 б. п.

Текущий уровень (~160 б. п.) — один из самых низких с 2007 года, несмотря на неопределенную ситуацию с прибылями, монетарной политикой и макроэкономической ситуацией. Это даже не сильно отличается от премий за вложения в облигации инвестиционного уровня, которые обладают меньшим риском по сравнению с акциями. Оценки рынков все еще оторваны от справедливых значений, но такие факторы, как, например, ужесточение риторики ФРС, происходившее в последние недели, должно способствовать росту ERP, отмечают в MS.

2. Forward P/E рынка должен приблизиться к 15x. Текущий уровень в 18x выше среднего за 20 лет (15,5x) — периода, на протяжении которого ставки зачастую были околонулевыми. В стратегии на 2023 год аналитики MS прогнозировали, что показатель достигнет 13,5–15x в этом «медвежьем» рынке.

3. Ожидаемая в ближайшие 12 месяцев прибыль на акцию (fwd. EPS) вернется к ~$215. Модель MS, которая ранее с высокой точностью прогнозировала падение прибылей, предполагает, что fwd. EPS должна опуститься до $180–195 из-за падения рентабельности, и, вероятно, это произойдет через несколько кварталов. Рынки прайсят снижение прибылей заранее, но даже сейчас, по мнению MS, они в лучшем случае на 15% переоценивают EPS.

Несмотря на то что аналитики уже активно понижают прогноз по прибылям, обычно «рецессия прибылей» занимает больше времени.

4. Более «мягкая» денежно-кредитная политика ФРС: регулятор сейчас повышает ставки дольше, чем ожидалось ранее, и проводит количественное смягчение (QT). ФРС, вероятно, потребуется сделать паузу в повышении ставок и/или снизить темпы QT, чтобы рынок достиг дна.

5. Окончательная капитуляция рынков. Как уже отмечали MS в стратегии на этот год, рынки все еще недооценивают масштаб снижения прибылей, а падение в 2022-м было связано прежде всего с ожиданиями роста ставок и пересмотром мультипликаторов.

Почему стоит ждать возвращения роста

По прогнозу MS, во втором полугодии 2023-го рынки должны вернуться к росту по нескольким причинам:

1. Денежно-кредитная политика будет более «мягкой» по мере замедления темпов инфляции (это будет учитываться в ожиданиях рынков). В MS ждут сохранения только начавшегося тренда на замедление инфляции — к середине 2024 года базовая инфляция должна замедлиться с текущих 5,6% до 2,8%. В прогнозе MS не заложена инфляция, но если она случится, то ФРС придется быть еще более сговорчивой.

2. Потребители останутся в хорошей форме: домохозяйства располагают большими, чем обычно на текущей стадии экономического цикла, запасами денежных средств благодаря стимулирующим выплатам и сокращению расходов из-за пандемии. Хотя сейчас эти запасы сокращаются, отношение чистых активов домохозяйств к располагаемому доходу остается повышенным по историческим меркам, а отношение долга к располагаемым доходам — низким.

3. Восстановление глобального экономического роста, в том числе в экономиках, которые до конца еще не оправились от локдаунов, и прежде всего Китая. Аналитики MS отмечают в качестве одного из драйверов роста в КНР более ориентированную на рост политику властей. В последние месяцы власти послали несколько позитивных сигналов бизнесу. При этом рост в КНР и мире все еще отстает от доковидного тренда.

4. Восстановление роста рентабельности, которая сейчас снижается из-за опережающего роста издержек. Аналитики MS не опасаются стагфляции и ждут восстановления экономики.

В целом, как отмечают в MS, нет причин для того, чтобы «бычий» тренд, начавшийся после 2008 года, окончился. В долгосрочной перспективе главным драйвером роста рынка является рост выручки, доказывают они.

Чем интересен сектор IT: взгляд «сверху вниз»

Исторически IT-сектор и рынок в целом движутся синхронно: они имеет сильную корреляцию, сейчас коэффициент составляет 0,95. При этом с 1990 года он в основном находился в диапазоне 0,8–1, что свидетельствует о высокой степени корреляции. Коэффициент бета (меры относительного риска) — с 2008 года колеблется в диапазоне 1–1,2. Это значит, что вложения в IT-сектор, который зачастую оценивался выше, были лишь немногим рискованнее рынка в целом.

При этом если сейчас доля сектора в S&P 500 составляет около 40%, то на протяжении большей части последних ~30 лет этот показатель не превышал 20% — то есть просто концентрацией рынка в акциях бигтехов взаимозависимость не объяснить.

Также IT-сектор — один из самых циклических и зависимых от бизнес-цикла в США, если считать по коэффициенту корреляции с ISM Composite PMI. Как считают в MS, PMI еще снизится.

В итоге дно «медвежьего» рынка совпадает с максимальным падением IT-сектора, а по мере восстановления рынка сектор показывает опережающую динамику (см. график ниже). Под «медвежьим» рынком аналитики MS подразумевают снижение S&P 500 на 20% при снижении прибылей на 10%. Таких эпизодов с 1990 года было четыре: октябрь 1990 года, сентябрь 2002 года, февраль 2009 года и март 2020 года. Хотя за этот период времени (1998, 2011, 2018) произошло три других падения рынков больше чем на 20%, они не связаны с рецессией прибылей — главной причиной снижения рынков в 2023-м. А потому, по мнению аналитиков MS, они не подходят для сопоставления.

Также в MS рассматривают факторы, которые влияют на опережающую и отстающую динамику до и после достижения дна «медвежьего» рынка. В целом до достижения дна опережающую динамику показывают акции компаний с относительно высоким качеством и защитного характера, после — более недооцененные, с низким качеством и циклические.

MS не раскрывает, как именно определяется качество — вероятно, здесь также речь о компаниях с устойчивой бизнес-моделью и возможностью переносить растущие издержки на потребителей.

​​В целом оценка сектора остается завышенной — fwd. P/E и fwd. P/S находятся в 83-м и 88-м процентилях за последние 20 лет соответственно, когда ставки были ниже, чем сейчас. Хотя есть сегменты сектора, которые выглядят недооцененными относительно собственных исторических средних.

Прогноз по прибыли сектора в ближайшие 12 месяцев остается все еще на 30% больше, чем это следовало бы из допандемийного тренда. Ожидания слишком оптимистичны и будут пересмотрены, отмечают в MS.

С учетом всего инвесторам не стоит спешить с тем, чтобы активно добавлять IT в портфель, — нужно дождаться дна, уверены стратеги MS. Сейчас из сектора могут быть интересны отдельные, менее зависимые от ситуации в экономике факторы: качество и защищенность.

Какие акции выбрать

Аналитики MS выбрали акции из IT-сектора, которые стоит покупать до достижения дна (защитные и высокого качества), после его достижения (циклические) и на весь этот цикл (привлекательные по соотношению риска и доходности на горизонте 12 месяцев).

Если разбивать сектор на сегменты, то сейчас, по мнению аналитиков MS, наиболее привлекательны медиа и развлечения. Между тем производители оборудования и полупроводников менее интересны и, как правило, отстают от рынка до того, как сам рынок достигнет дна. Таблица ниже полезна и для тех, кто ищет акции на ближайшие 12 месяцев и в других секторах.

Субсектора оценивались по нескольким показателям — инвесторам полезно их учитывать и при собственном анализе «сверху вниз»:

1. Насколько отличаются fwd. P/S по сравнению с трендом, заданным после 2008 года, — если оценки отстают от тренда, то больше шансов, что они будут улучшены (зеленый цвет).

2. Как обычно пересматриваются прогнозы по EPS — если обычно в большую сторону, то больше шансов, что и сейчас они будут улучшены (зеленый).

3. Отношение ожидаемой в ближайшие 12 месяцев рентабельности к показателю за последние 12 месяцев с поправкой на волатильность рентабельности для устранения цикличности — если оно меньше, то меньше шансов на ухудшение ожиданий (зеленый).

4. Насколько затраты растут быстрее продаж — чем быстрее, тем хуже (красный).

5. Отклонение цены акций от доковидного тренда — относительно позитивным аналитикам MS представляется превышение текущей стоимости (зеленый).

Отдельно они объясняют, почему не используют мультипликаторы. По их мнению, мультипликаторы обладают цикличностью, и в ближайшее время они продолжат уменьшаться. Сравнение с краткосрочным трендом нерелевантно.

6. Оценка макроситуации для сектора.