Как правильно оценивать недвижимость?

Жилая недвижимость — самый распространенный в мире класс активов. По данным Savills, совокупная цена всех жилых объектов превышает стоимость всех акций и облигаций, вместе взятых. Согласно последнему отчету Knight Frank, это самый большой актив в портфелях инвесторов с капиталом свыше $1 млн, на него приходится 32% всех вложений против 26% у акций. Мы решили посвятить недвижимости целый цикл, в котором расскажем все, что о ней нужно знать инвесторам.

Чем жилая недвижимость отличается от других классов активов

В представлении россиян недвижимость всегда была и остается наиболее надежным объектом для вложения средств. После начала боевых действий между Россией и Украиной популярность зарубежной недвижимости значительно выросла благодаря возможности получить ВНЖ или даже гражданство.

При этом при оценке привлекательности недвижимости инвесторы часто ориентируются на различные клише (например, что недвижимость — ликвидный актив) и рекламные брошюры. В первом тексте нашего нового цикла о привлекательности недвижимости для инвесторов бывший главный аналитик банка «Дом.РФ» Сергей Скатов (СFA level III candidate) рассматривает основные особенности жилья как класса инвестиционного актива и макроэкономические факторы, влияющие на стоимость жилой недвижимости.

В 1997 году в Journal of Portfolio Management Роберт Дж. Грир выделил три суперкласса активов, обладающих фундаментальной экономической общностью:

1. Капитальные активы — те, которые постоянно генерируют ценность для своего владельца (дивидендный или купонный доход). Такие активы могут быть оценены с помощью вариации модели NPV: все ожидаемые в будущем денежные потоки от владения этим активом, в том числе от его продажи, приводятся к оценке на сегодня с помощью ставки дисконтирования, которая отражает риски этого актива и суммируются.
2. Употребляемые/трансформируемые активы, ценность которых реализуется через потребление или переработку в процессе производства, но которые сами по себе не приносят денежные потоки (например, биржевые товары: нефть, металлы, зерно).
3. Хранилища стоимости — ценность таких активов реализуется только в результате продажи или обмена (золото, произведения искусства, валюта).

Особенность жилья заключается в том, что оно принадлежит одновременно к 1-й и 2-й группе. С одной стороны, владея жильем, можно получать рентный доход либо экономить на таких платежах. С другой — жилье удовлетворяет базовую потребность «иметь крышу над головой», ценность которой сложно переоценить.

По этой причине фундаментальной модели оценки стоимости жилья не существует — в мире нет такого рынка, где рыночная стоимость стремилась бы к приведенной стоимости денежных потоков от жилья. Этим рынок недвижимости отличается от рынка акций, где оценка со временем сходится к фундаментальным показателям, на чем основаны стоимостные стратегии. Текущая цена жилья почти всегда выше его фундаментальной оценки, поэтому наиболее употребимым методом оценки является сравнение с аналогами (сравнительный подход — аналогично оценке по мультипликаторам на рынке акций).

Однако сравнительный подход осложняется еще одной важной особенностью жилья. Это очень гетерогенный товар, то есть каждый объект недвижимости (дом или квартира в многоквартирном доме) уникален, даже если речь о многоквартирном доме с типовыми планировками. Две абсолютно идентичные квартиры на одном этаже будут иметь разную ценность для покупателя, если окна одной выходят на парк, а другой — на железнодорожные пути. Чтобы цены были равны, необходимо полное соответствие всех параметров жилья. Но и ценность каждого из возможных параметров будет отличаться для разных покупателей: кто-то любит жить на первом этаже, кто-то — на последнем, кто-то не может заснуть с шумом шоссе за окном и так далее.

Результатом этой особенности является формирование отдельных микрорынков со своими кривыми спроса и предложения, которые при суммировании могут давать очень искаженную картину. Например, рынок Москвы будет отличаться от рынка Краснодарского края: в обоих случаях существует повышенный спрос со стороны внутренней миграции, но для Москвы это трудовая миграция, а для Краснодарского края — пенсионная. В Москве спрос и предложение в районе Москва-Сити будут отличаться от Хамовников — в первом случае будет высок спрос со стороны «белых воротничков», во втором — обеспеченных семей с детьми, и предложение будет соответствующее.

Как определить потенциал роста жилья

Многие «медведи» рынка жилья часто упускают особенности структуры спроса, которые мешают их прогнозам сбыться.

Спрос можно разбить на две большие группы:

А) Спрос в классическом понимании экономической теории — количество объектов определенного типа и качества, которое домохозяйства хотят и могут приобрести или арендовать на открытом рынке без субсидирования. Этот спрос учитывает предпочтения граждан и их способность платить.

Б) Потребность в жилье — количество объектов жилья, которое необходимо домохозяйствам без собственного жилья или проживающих в объектах, не соответствующих их потребностям, которые эти домохозяйства не могут купить или арендовать на рынке.

Группа Б определяет минимальное количество сделок на рынке при наличии государственной поддержки — это может быть адресное субсидирование ипотечных ставок, предоставление жилья в социальную аренду и т.п. Этот спрос не зависит от экономического цикла и ограничивает потенциал снижения цен. То есть эти сделки с большой вероятностью произойдут по любым ценам и по любым ипотечным ставкам с господдержкой или без.

Главные факторы, которые определяют спрос типа А, описаны практически в любой статье, посвященной рынку жилой недвижимости: это демография, миграционные потоки, доступность ипотечного кредитования, рост доходов населения, налогообложение и доступность арендных помещений. В случае с доходами населения и налогообложением все интуитивно понятно: чем выше реальные доходы, тем выше спрос, чем ниже налоговая нагрузка на домовладельцев, тем выше спрос. Вопрос аренды более сложный и требует отдельного рассмотрения. Но оставшиеся факторы имеют свои важные нюансы.

1. Демография. Самый очевидный критерий — рост численности населения. Его ускорение увеличивает темпы роста цен на недвижимость, так как предложение всегда реагирует медленнее из-за длинного операционного цикла, который, как правило, длится 2–3 года.

Здесь важны два фактора. Первый: покупателем жилья редко является отдельный человек, обычно его покупает домохозяйство (которое может состоять и из одного человека). С 2006 года население США выросло на 11,2%, а рост количества домохозяйств составил 1,8%. Этот фактор дал дополнительные 20% роста спроса на недвижимость, что эквивалентно 200 тысячам дополнительных жилых помещений ежегодно.

При этом как средний размер домохозяйства влияет на рынок жилья, так и рынок жилья оказывает влияние на этот показатель: чем менее доступно жилье, тем дольше люди откладывают решение съехать от родителей, тем больше размер среднего домохозяйства.

Второй: демографические и социальные тренды формируют спрос на жилье. Стремление людей жить поодиночке, позже вступать в брак и заводить детей влияет на то, какое жилье будет строиться. Например: в Санкт-Петербурге средний размер домохозяйства составляет 2,47 человека, а в Москве — 2,6. Поэтому 25% строящихся в Санкт-Петербурге квартир имеют площадь от 25 до 35 квадратных метров и 18% — до 25 квадратов. В Москве на такие квартиры приходится 15% и 9% соответственно. В Петербурге больше одиноких людей (причины могут быть разные — от культурных до экономических), поэтому там строят больше небольших квартир.

Еще более характерная картина в Японии, где одновременно очень дорогое жилье и социальные тренды привели к тому, что 42,5% жителей Токио живут в одиночестве, половина из которых — в студиях площадью меньше 20 квадратных метров.

1. Миграционные потоки. Важны не сами потоки, а их резкое изменение. Это очень хорошо видно на примере Турции, Казахстана и ОАЭ, где эмиграционный поток из России привел к всплеску цен.

Устойчивый миграционный прирост населения позволяет строительному сектору адаптироваться, но при резких скачках спроса нет возможности так же стремительно увеличить предложение. Бывают и примеры рынков, где количество вводимого жилья физически не получится увеличить — из-за регулирования этажности, как, например, в Вашингтоне, или природных особенностей (так, большая часть территории тайского Пхукета — нацпарки, где строить нельзя). Но в этом случае рынок сам себя скорректирует — и цены не будут расти бесконечно.

Влияние миграции из сельских регионов в города лучше всего заметно в Китае, где политика «одна семья — один ребенок» ограничила рост населения и свела до минимума размер домохозяйства. Но за счет урбанизации (и частичной господдержки) спрос на жилье в городах Китая не позволяет строительному сектору опуститься в давно ожидаемую рецессию даже после краха крупного застройщика Evergrande.

1. Доступность ипотечного кредитования. Интуитивно кажется, что если ставки по ипотеке снижаются, то цены на жилье растут, если ставки растут, то цены должны снизиться. Как правило, это не так. Рассмотрим динамику цен на жилье по индексу Кейса-Шиллера (Case-Shiller) в зависимости от 30-летней ипотечной ставки в США. Индекс Кейса-Шиллера рассчитывает изменение стоимости жилых домов в 20 крупнейших городах США при повторных продажах, что позволяет исключить влияние особенностей отдельных объектов.

Интереснее всего не большие движения шоковых периодов кризиса и пандемии, а динамика в «спокойный» период 2012–2019, имеющая характерный паттерн в виде лесенки. Периоды снижения ипотечной ставки сопровождаются более сильным ростом цен. Это легко объясняется тем, что ипотечный платеж снижается, жилье становится доступнее, покупателей становится больше, а предложение резко увеличить невозможно. Однако за ростом ипотечной ставки снижения цен не происходит. Это следствие отсутствия стимулов для снижения цены.

Ключевое отличие периода после 2012 года — радикальное снижение доли ипотечных кредитов с плавающими ставками. Такие заемщики были вынуждены продавать дом, когда ипотечный платеж для них становился неподъемным. Но поскольку их было много, такой всплеск предложения вызвал обвал цен (а также банкротство большого количества строительных компаний).

Это общемировой тренд: после 2008 года во всем мире доля ипотечных кредитов с плавающими ставками стала неуклонно снижаться. Со стороны строительного сектора также нет необходимости в снижении цен — себестоимость зафиксирована, и продавать себе в убыток нет никакого смысла, если можно просто подождать восстановления экономики, а потребность в ликвидности покрыть за счет займов (которые до недавнего времени были очень дешевы). При росте стоимости займов строитель не будет опускать цену по готовому жилью, а просто притормозит со стартом новых объектов.

Отсутствие необходимости в снижении цены делает жилье менее рискованным активом для долгосрочного инвестора, однако мешает рынку прийти в равновесие и сильно снижает ликвидность (трудно найти покупателя, прежде всего в кризис). Из-за этого инвестор, особенно использующий для покупки заемные средства, рискует столкнуться с тем, что он не получит прибыль от инвестиций в жилье. При этом арендный доход будет размыт стоимостью кредита, налогами, коммунальными расходами, затратами на поиск жильцов и т.д.

Что учесть инвестору

1. Определить инвестиционный потенциал объекта недвижимости — больше искусство, чем наука, особенно в сравнении с анализом акций. Моделей определения стоимости жилья, в отличие от акций, нет.
2. Потенциал падения цен ограничен минимальным уровнем спроса со стороны нуждающихся (для кого потребительские свойства жилья намного важнее инвестиционно-сберегательных) и отсутствием стимулов для продажи. Высокая доля плавающих ипотечных кредитов при исторически низких ставках в экономике — верный признак низкой доходности от инвестиций в недвижимость.
3. Эти особенности существенно ограничивают возможности для индивидуального инвестора заработать на мировом рынке жилья. Доходность здесь получают инвесторы с большими капиталами и длинным инвестиционным горизонтом (более 10 лет), которые могут переждать кризисные периоды. Поэтому инвестору, который может позволить себе вложиться в один объект, разумнее сконцентрироваться на потребительских свойствах: расположении в приятном климате, отличном виде из окна, возможности получения ВНЖ и так далее.