Инвесторы снова полюбили акции стоимости. Но как их выбирать?

Акции стоимости — по-прежнему в моде у долгосрочных инвесторов, которые ищут недооцененные активы. Однако в формальном определении акций стоимости расходятся даже индексные провайдеры. Чем отличаются главные бенчмарки стоимости и чему это может научить инвестора?

Что случилось

Акции стоимости в последнее время в моде. После того как рынки осознали опасность инфляции, а ФРС перешла к циклу повышения ставок, инвесторы стали больше ценить денежные потоки в ближайшем будущем вместо неочевидных перспектив акций роста.

В начале 2023 года ситуация поменялась: рынки, как показалось, поверили в то, что инфляция в США начинает замедляться, а значит, ФРС будет медленнее повышать ставки. Это положительно сказалось на быстрорастущих компаниях, в том числе бигтехах. Акции Amazon в январе выросли на 23%, Apple — на 11%. Оживились даже «мемные акции». Но вышедшие на этой неделе данные об инфляции, которая оказалась хуже прогнозов, могут снова вернуть интерес к акциям стоимости.

Инвесторам стоит иметь в виду, что динамика индексов, которые являются бенчмарками для американских акций стоимости и роста, сильно отличается у разных провайдеров, обращают внимание в инвесткомпании GMO Джереми Грэнтхема. К примеру, индекс акций роста Vanguard опередил в январе доходность индекса стоимости на 7,6 процентных пункта. Похожая картина у MSCI USА: доходность составила 11,2% и 3,3% соответственно.

Но при этом согласно соответствующим индексам S&P 500 — наиболее часто упоминаемого бенчмарка — акции стоимости, напротив, немного опередили акции роста (6,9% против 5,5% соответственно). Аналогично и в индексе S&P 1500.

Такие различия в перформансах индексов случаются, но январское расхождение выглядит очень серьезным, отмечает FT. А в GMO считают, что оно в принципе поднимает вопрос о том, что вообще такое стоимость.

Что такое стоимость

Различие в доходности, очевидно, вызвано тем, что у провайдеров индексов разная методология расчета индексов.

1. К примеру, в S&P для запущенных в 1992 году индексов роста и стоимости сначала сортируют компании по показателям стоимости — трем инвертированным известным мультипликаторам:

• Балансовая стоимость активов к цене (Book Value to Price)
• Выручка к цене (Sales to Price)
• Прибыль к цене (Earnings to Price)

Эти же три показателя используют в iShares Russell 1000 Value ETF. К P/BV у аналитиков давно много вопросов. Раньше этот мультипликатор был крайне популярен, но он не подходит для оценки IT-компании с высокой долей нематериальных активов (гудвилл, права, патенты, стоимость бренда и многое другое) — известно, что бухгалтерская оценка может быть сильно заниженной по сравнению с реальной стоимостью. Кроме того, выкуп акций может искусственно занижать BV или даже делать его отрицательным. К примеру, у Airbnb BV почти равна нулю.

Проблемами с расчетом BV зачастую объясняли неудачи стоимостного инвестирования в прошлые годы: компании, которые много инвестируют в IT, R&D, бренд и т.д., формально будут недооцененными.

Еще одна проблема методологии в том, что показатель P/E не учитывает рост прибыли, в отличие, например, от PEG (где G — growth, ожидаемый рост прибыли в ближайшие 5 лет) или хотя бы forward P/E (в ближайшие 12 месяцев). По этой причине для учета роста иногда используют отношение цены к прибыли какого-то года.

Для расчета индекса S&P также рассчитывает показатели роста:

• Динамика прибыли на акцию за три года к цене акции
• Рост выручки на акцию за три года
• Моментум (изменение цены акции)

Далее компании получают рейтинг по этим показателям. В S&P 500 Value попадают компании с наивысшим рейтингом по критериям стоимости и самым низким рейтингом роста. Таким образом, в индекс стоимости попадают компании с наиболее выраженными характеристиками стоимости.

На компании в S&P 500 Value должно приходиться 33% всей рыночной капитализации S&P 500. Индекс взвешивается по рыночной капитализации (с учетом фри-флоата). Как итог, в топ-10 — сразу три бигтеха, в том числе Microsoft (1-е место, вес 5,1%) и Amazon (3-е место, 2,86%), которые даже после прошлогоднего падения сложно назвать дешевыми акциями.

Всего в индексе более 400 компаний. В результате бета S&P 500 Value относительно S&P 500 равна 0,92, то есть оба индекса двигаются примерно одинаково, а мультипликаторы индексов отличаются совсем не сильно.

В семействе S&P есть также запущенный в 2005 году индекс S&P 500 Pure Value — и он, по задумке, должен давать более четкую экспозицию на акции стоимости. Индекс взвешивается по мультипликаторам, а не капитализации, и в него попадает меньшее число компаний — весь S&P 500 делится на два вида бумаг (акции стоимости и роста). Этот индекс уже гораздо больше похож на «стоимостной», но при этом он гораздо менее популярен во вселенной фондов.

Неудивительно, что динамика Pure Value в лучшей степени отражает стилистические тенденции на рынке. Как отмечают в S&P, в месяцы, когда «стоимость» показывает опережающую доходность, Pure Value опережает Value, но при этом исторически волатильность первого выше. В январе 2023 года Pure Value вырос на 11,5%, а S&P 500 Pure Growth — на 3,6%.

2. Больше критериев у индекса CRSP US Large Cap Value Index, за которым следует Vanguard Value ETF:

• P/BV
• P/fwd. E
• суммарная прибыль за четыре последние квартала на акцию
• дивидендная доходность
• выручка к прибыли

Индекс взвешивается по капитализации, компании сортируются по композитному индексу на основе пяти показателей. Его состав и мультипликаторы тоже больше похожи на «стоимостной» индекс, чем S&P 500 Value. Другое важное отличие: CRSP US Large Cap Value Index ребалансируется каждый квартал, S&P 500 Value — раз в год. То есть второй индекс гораздо менее релевантен для оценки «стоимости».

3. А вот какие критерии стоимости выделяет MSCI:

• Fwd P/E
• Enterprise value/operating cash flows (EV/CFO, где EV — стоимость бизнеса, CFO — денежный поток от операций)
• P/BV

Как отмечают в MSCI, использование Fwd P/E помогает избежать «ловушек стоимости» — компаний, которые стоят дешево по объективным причинам (о том, как искать «ловушки стоимости», мы подробно рассказывали здесь). А использование Enterprise value должно убрать из индекса закредитованные компании: дешевый долг может, к примеру, искусственно завышать рентабельность.

Как искать стоимость

Динамика индексов, в том числе стоимости, зависит от многих факторов: формальных показателей, по которым оцениваются компании, способа взвешивания, частоты ребалансировки и т. д. В результате «стоимостные» индексы оказываются не такими уж и стоимостными — по показателям P/E и ROE они выглядят дорого относительно рынка (ROE S&P 500 на конец декабря 2022-го составлял 25,8%) и гораздо дороже, чем индекс Opportunistic Value GMO.

Как отмечают в GMO, для него в компании отметают «неглубоко» дешевые акции, в том числе те, которые стоят дорого относительно своих исторических средних (этот критерий другие индексы не учитывают). Также при расчете индекса в GMO учитывают:

• нематериальные активы и обратный выкуп акций
• рост и «качество» — как считают в GMO, быстрый рост и высокое качество должны давать премию
• другие модели оценки (вероятно, речь идет о DCF)

Что интересно, в конце декабря 2022-го вторую строчку по весу в фонде занимала значительно подешевевшая Meta. В январе ее акции торговались за 11 P/E, 14 fwd P/E и 2,48 P/BV. Такую бумагу мог бы рассмотреть даже Бенджамин Грэм, учитель Уоррена Баффетта, отмечал The Economist.

Чему это учит инвестора

• Если вы собираете портфель с учетом того, что, по вашему мнению, «стоимость» будет опережать «рост», то стоит проверить, действительно ли ваш портфель — стоимостной. Например, можно сравнить средние показатели P/E, ROE, P/BV, P/cash flow с показателями Opportunistic Value GMO.
• Как видно из композиции индексов, нескольких мультипликаторов для идентификации акции стоимости недостаточно — их, вероятно, можно использовать для первичной выборки бумаг с помощью скринеров. При оценке, по крайней мере, имеет смысл сравнить мультипликаторы со средними показателями за несколько лет.

Полезно помнить, что стоимостные акции — не те, что стоят дешево по мультипликаторам, а те, что стоят дешевле свой справедливой стоимости, которая вычисляется по DCF. Построить DCF-модели и правильно рассчитать нематериальные активы — задача более сложная. О том, как учесть расходы на R&D, можно узнать здесь.

• Для правильной оценки собственного портфеля и стратегии нужно выбирать подходящие бенчмарки. Стоимостные инвесторы могут сравнивать доходность своего портфеля, к примеру, с S&P 500 Value, но он может быть нерелевантным (например, если вы пользуетесь другими мультипликаторами и меняете свой портфель чаще чем раз в год). Это может искажать данные о том, насколько успешен инвестор.
• Всегда смотреть внутрь фондов: большое множество фондов предлагают инвесторам вложиться в определенные стратегии (например, той же стоимости), но без понимания того, как формируется этот фонд, не обойтись — в противном случае велик риск ошибки.