Бигтех от фармы. На лекарствах от ожирения вырастет компания с триллионной капитализацией

Рынок лекарств от ожирения, ставших одной из главных тем прошлого года, может оказаться гораздо больше, чем сейчас предусматривают даже самые смелые прогнозы, уверены в Goldman Sachs. Чтобы оценить его потенциальный размер, инвестбанк собрал аналитиков и экспертов по медицине. Вместе они пришли к выводу, что в случае успешных испытаний в ближайшие несколько лет на рынке может появиться новая компания с капитализацией в $1,3 трлн. Мы нашли этот отчет и рассказываем, на чем основан оптимизм экспертов и какая компания может оказаться в одном ряду с бигтехами по рыночной стоимости.

Сколько людей могут стать потребителями GLP-1

Производители лекарств от ожирения на основе GLP-1 — Eli Lilly, Novo Nordisk и другие — благодаря своим препаратам в этой области могут выйти на рынки, о которых инвесторы сейчас даже не мечтают, считают аналитики GS. Они иллюстрируют масштаб позитивных изменений, с которыми могут столкнуться фармкомпании, двумя примерами из прошлого:

1. В то время как Amazon начинала как компания по продаже книг онлайн, она методично расширялась и вышла далеко за пределы того, что большинство инвесторов считали возможным.

2. Выход Apple на рынок смартфонов был лишь первым шагом к разработке платформы для продажи музыки, видео и мобильных приложений от большого количества разработчиков.

Только в США живут 100 млн взрослых, которые могут начать принимать лекарства на основе GLP-1. И это не только пациенты с ожирением (то есть индексом массы тела, ИМТ, 30+), но и больные диабетом второго типа, а также пациенты с ИМТ 27+ и, по крайней мере, одним сопутствующим заболеванием. Если все предстоящие исследования лечения этих заболеваний будут успешны, общее число потребителей препаратов от ожирения может вырасти на 133 млн, отмечают в GS.

Для оценки аналитики GS составили список предстоящих в ближайшие несколько лет 23 клинических испытаний, разбили их на 15 подгрупп (объединив по группам заболеваний и году испытаний) и оценили потенциальное число покупателей этих лекарств в зависимости от четырех факторов, касающихся конкретного применения GLP-1:

1. Потенциальное количество новых покупателей, которые могут быть охвачены одобренным регулятором (FDA) лекарством.

2. Доля корпоративных страховок, которые будут покрывать новое применение препарата. Демонстрация положительного влияния GLP-1 на здоровье в дополнение к потере веса в клинических испытаниях может положительно влиять на решение о покрытии лечения страховщиками.

3. Вероятность того, что государственные Medicare/Medicaid покроют его.

Она выше в том случае, если лекарство на основе GLP-1 покажет эффективность для лечения сопутствующих заболеваний (например, сердечная недостаточность или апноэ во сне), которые уже покрываются Medicare/Medicaid.

Что важно: оценка GS достаточно консервативна. Согласно ей, Medicare не будет покрывать GLP-1 непосредственно для лечения ожирения — только для сопутствующих заболеваний, если соответствующие испытания окажутся успешными. Но если позитивное влияние GLP-1 на другие заболевания будет подтверждаться все новыми клиническими испытаниями, есть шанс, что государственная страховка покроет и лечение им от ожирения. По оценке GS, это произойдет не ранее 2026-го из-за и без того больших госрасходов.

4. Оценка доли пациентов, которые захотят применять GLP-1 для лечения заболевания. Она зависит в том числе от гайдлайнов, которые получат врачи в случае успешных испытаний, а также от маркетинга.

В итоге получилось, что общее число покупателей лекарств на основе GLP-1 (здесь и далее имеются в виду те, кто будет покупать их не только для снижения веса) в США может вырасти до 68 млн человек к 2028-му в сценарии, когда все 23 предстоящих исследования успешны, а производство способно удовлетворить растущий спрос. Но разброс в сценариях — достаточно большой.

Самыми важными будут испытания, которые могут расширить область применения препарата на бóльшее число пациентов, а также увеличить область разрешенного FDA применения. Вот наиболее важные группы испытаний, за результатами которых явно придется следить долгосрочным инвесторам.

Но успех испытаний вовсе не обязательно означает, что он конвертируется в прямой источник выручки для компаний. Многое зависит от стратегии ценообразования, время выхода лекарств и конкуренции.

Три самых важных испытания, за которыми надо будет следить: кейс-стадии для тех, кто хочет углубиться

1. SYNCHRONIZE-CVOT, REDEFINE-3, SURMOUNT-MMO. Результаты третьей стадии испытаний ожидаются в 2026–2027 годах. Скорее всего, FDA одобрит применение этих препаратов для лечения сердечно-сосудистых заболеваний, которые не зависят от массы пациента. По оценке GS, покрытие корпоративными страховками в этом случае может увеличиться на 40%. Кроме того, аналитики GS видят потенциал в том, что Medicare/Medicaid покроет лечение препаратом на основе GLP-1. В этом случае люди с большей вероятностью будут выбирать эти лекарства для лечения не только сердечно-сосудистых, но и других болезней, которые покрываются страховкой.

2. SURMOUNT-OSA. Вероятно, после успешных испытаний третьей стадии в 2024-м FDA одобрит лекарство для лечения синдрома обструктивного апноэ во сне (OSA) у пациентов с индексом апноэ-гипоапноэ (ИАГ, AHI) 15+ и ИМТ 30+. В США 54 млн человек страдают от OSA, но только 10 млн из них не имеют диабета второго типа. Еще примерно половина имеет AHI меньше 15.

Потенциально эти исследования могут расширить покрытие корпоративного страхования до 80% от пациентов с OSA с учетом других одобренных лекарств. И так же, как и в первом кейсе, аналитики отмечают потенциал покрытия Medicare/Medicaid и возможность более широкого применения лекарства.

3. SOUL (NVO), SURPASS-CVOT (LLY). Результаты третьей стадии испытаний также ожидаются в 2024-м. Они, скорее всего, расширят применение существующих препаратов Novo Nordisk и Eli Lilly для лечения сердечно-сосудистых заболеваний среди пациентов с диабетом второго типа. Одобрение не увеличит число потенциальных пациентов, так как они уже имеют доступ к препаратам для лечения этого заболевания, но увеличит покрытие корпоративными страховками на 20%. Покрытие Medicare/Medicaid также не увеличит общее число потенциальных пациентов. Но общий значимый эффект может быть связан с тем, что часть пациентов со страховками выберут препарат на основе GLP-1.

Каким может быть объем рынка

Общий годовой объем рынка препаратов на основе GLP-1 может достигнуть $400 млрд к 2028-му в сценарии, когда все испытания оказываются успешными, и при условии, что производство будет поспевать за спросом, оценивают в GS. Это значительно больше других оценок: например, JP Morgan Asset Management оценивал потенциальное число потребителей препаратов на основе GLP-1 в США в 30 млн человек к 2030-му, а рынок — в $100 млрд. Это ближе к нижней границе диапазона прогноза GS.

Важный вопрос заключается в том, какую цену смогут устанавливать производители для лекарств на основе GLP-1. Как пишет WSJ, неизбежное истечение патентов на лекарства — один из факторов, почему в фарминдустрии до сих пор нет компании с капитализацией в $1 трлн (но скоро это может измениться — подробнее об этом ниже). В то время как Apple может бесконечно продавать защищенные патентами iPhone, на фармрынок постоянно приходят дженерики. Поэтому патентный обвал — один из главных рисков для компаний отрасли. Подробнее о том, как компании от него защищаются, мы рассказывали здесь.

Рост конкуренции и потеря эксклюзивности будут давить на цены препаратов на основе GLP-1. Сейчас лекарство для лечения ожирения на основе GLP-1 стоит $750 за месяц курса, от других заболеваний — $440. Эта разница — из-за более высокой доли активного вещества в первом случае. По прогнозу GS, к 2040-му выручка от брендированных препаратов GLP-1 упадет на 50%.

Однако инвесторам стоит учитывать и то, что, хотя безопасность GLP-1 была доказана на примере миллионов пациентов за последние 18 лет, всегда существует вероятность того, что реальные или предполагаемые проблемы с побочными эффектами возникнут по мере роста числа потребителей, пишут аналитики GS. Хотя они не включают этот сценарий в свои расчеты, число пациентов и выручка от лекарств на основе GLP-1 в этом случае может упасть до «незначительного» уровня.

Какая компания может стать главным бенефициаром роста рынка

От роста рынка препаратов на основе GLP-1 выиграет Eli Lilly, которая, по оценке GS, может захватить 50% рынка США благодаря высокой эффективности их нынешних и будущих препаратов. Аналитики рассмотрели влияние роста рынка на выручку компании исходя из еще двух предположений:

1. Производство будет поспевать за спросом.

2. Компания со своими препаратами сможет достичь показателей рентабельности, характерных для лекарств-блокбастеров (для расчетов: 50%+).

Для оценки компании аналитики дисконтировали ожидаемый денежный поток от лекарств на основе GLP-1 и остального бизнеса компании с 2024 по 2040 год со ставкой 8% (соответствует применяемой GS ставке для анализа фармотрасли). Терминальная стоимость в 21 прибыль 2040-го (текущая оценка S&P 500) дисконтирована к сегодняшнему дню. Получилось, что стоимость компании к 2028-му может составить $1,3 трлн, а вероятность сценариев смещена в сторону роста капитализации.

Вот несколько главных сценариев по поводу будущего Eli Lilly:

1. Успех всех предстоящих испытаний при полной поддержке FDA, самом широком страховом покрытии и наибольшем интересе к GLP-1 со стороны американцев. Хотя этот сценарий не предполагает, что Medicare будет охватывать использование GLP-1 для лечения непосредственно ожирения.

2. Провал всех предстоящих испытаний, которые не смогут увеличить число людей с доступом к лечению препаратами на основе GLP-1. В этом случае капитализация упадет до $500 млрд. В этом сценарии выручка, связанная с GLP-1, стагнирует на уровне, который примерно вдвое превышает уровень 2023 года благодаря уже свершившимся успешным испытаниям.

3. Проблемы с безопасностью препаратов для пациентов: в этом сценарии капитализация падает до $313 млрд.

Для более краткосрочно настроенных инвесторов в GS также представили таргет на 12 месяцев. Прогноз в $600 предусматривал апсайд в 5,2% на момент выхода отчета 19 декабря, но за месяц акции уже подорожали до $634. Таргет — микс двух подходов к оценке в соотношении 50/50:

1. модель дисконтирования денежных потоков DCF при средней взвешенной стоимости капитала (WACC) в 8,0% и терминальной ставке роста (TGR, то есть той, что следует за периодом оценки) в 2% дает таргет $585;

2. оценка с мультипликатором в 36 прибылей финансового 2025-го ($17,08) дает $615.

Вероятно, такая низкая оценка связана с тем, что многие испытания намечены на период после 2024-го. Кроме того, пройдет время, прежде чем препараты одобрит регулятор. Соответственно, риском для акций являются неудачные испытания, задержки в одобрении препаратов и более медленный коммерческий запуск лекарства Donanemab для лечения болезни Альцгеймера на ранних этапах и более низкие по сравнению с прогнозами продажи препарата для лечения рака груди Verzenio из-за адъюванта.

Уолл-стрит сейчас в целом пессимистично смотрит на перспективы акций компании на горизонте одного года: средний таргет составляет $583, при этом подавляющее большинство рекомендаций — «покупать». Это может быть связано с тем, что многие инвестбанки еще не обновили свои таргеты: последним в середине января это сделал Morgan Stanley, подняв его с $727 до $822.