Бэнкман-Фрид или Джобс. Насколько основатели опасны для собственных компаний

Банкротство FTX возвращает к давней дилемме, насколько основатели подходят на роль CEO. С одной стороны, в отличие от наемных менеджеров, основатели обычно мыслят более долгосрочно и визионерски, обладают непередаваемыми знаниями, но с другой — им зачастую не хватает необходимых для руководителя крупной компании качеств. Как это учитывать инвесторам в анализе компаний и где тут можно заработать?

Что случилось

Основатель криптобиржи Бэнкман-Фрид считался одним из главных визионеров в мире криптофинансов, однако его управленческие ошибки и злоупотребление общепринятыми корпоративными практиками (а возможно, и попросту воровство) привели к краху FTX. Крупные инвесторы и около 1 млн клиентов биржи, скорее всего, потеряют несколько миллиардов долларов.

Вопрос о роли одной личности в корпоративной истории распространяется и на публичные компании. В октябре Илон Маск завершил сделку по покупке Twitter. Соцсеть, которой до ноября 2021 года руководил ее основатель, Джек Дорси, много лет безуспешно пыталась монетизировать свою большую аудиторию. Зачастую главной мишенью критики был сам Дорси, который совмещал этот пост с руководством платежной компании Square, да к тому же собирался полгода работать из Африки. Не случайно после новости об уходе Дорси с поста CEO акции Twitter сразу выросли на 11%.

Сгущаются тучи и над основателем Meta (признана в России экстремистской и запрещена) Марком Цукербергом. Хотя основной бизнес компании по-прежнему — машина по зарабатыванию кэша, Meta тратит много денег на метавселенную, которая, по видению Цукерберга, должна стать новой прорывной технологией.

Инвесторы, на которых и так влияет общее ухудшение ожиданий по поводу будущего дорогих технологических компаний, явно не в восторге: с начала года акции Meta подешевели на 66%, а последний провальный отчет обрушил их стоимость до минимумов за много лет. Компания разочаровала всех инвесторов: и тех, кто гонится за ростом — из-за падения квартальной выручки, и стоимостных — из-за еще более сильного падения прибыли и денежного потока.

Инвесторов беспокоит то, что Цукерберг сосредоточил контроль над компанией в своих руках: он владеет 90% акций класса B, дающих 10 голосов. Акции класса A дают 1 голос — таким образом, у Цукерберга 57% голосов при 13,5% экономическом интересе. «Он глух к тому, что хотят другие владельцы компании, кроме него самого, — говорит о Цукерберге Дэвид Кац, главный инвестиционный директор Matrix Asset Advisors. — Акции могут удвоиться за год при лучшем менеджменте, который будет больше ориентироваться на акционеров».

С другой стороны, такая структура владения защищает Meta от инвесторов-активистов, которые иногда нацеливаются и на бигтехи. К примеру, обратный выкуп акций Apple — достижение «корпоративного рейдера» Карла Айкана, с 2014 года продвигавшего необходимость этого шага. Известно, что инвесторы-активисты могут работать в пользу других акционеров и улучшать корпоративное управление, но они зачастую преследуют краткосрочные цели, в то время как основатели компаний часто имеют долгосрочную стратегию и видение развития компании, что может позитивно сказаться на бизнесе и стоимости акций компании в будущем. Поэтому раздаются и голоса в защиту Цукерберга, который, по их словам, был достаточно терпелив в монетизации WhatsApp и достаточно умен, чтобы купить Instagram.

Что говорят исследования

Исследования не дают однозначного результата насчет того, как наличие основателя на посту CEO влияет на динамику акций. Сразу несколько из них показали, что акции компаний с основателями во главе показывают лучшие результаты (список академических исследований, проведенных в 2000-е, можно найти здесь).

Одни ученые объясняли это нацеленностью основателей на долгосрочные результаты, другие — «неявным», то есть непередаваемым знанием о фирме. Одно из исследований на основе данных о компаниях из индекса S&P 500 в 1993–2003 годах показало, что публичные компании под руководством основателей также более инновационны (генерируют на 31% больше патентов), делают более удачные инвестиции и лучше адаптируют бизнес под меняющиеся условия. Работа Bain & Company также показала, что в 1990–2014 годах такие компании принесли инвесторам повышенную доходность.

Однако недавнее исследование, проведенное учеными из университетов Северной Каролины и Калифорнии, на основе данных о более чем 1,9 тысячи публичных компаний пришло к выводу, что «премия за основателя» исчезает уже через три года после проведения IPO. При этом при выходе на биржу компании, ведомые основателем, получают оценку на 10% выше при сравнимых финансовых показателях (рентабельности активов и др.).

Исследователи отмечают, что эти результаты подтверждают теорию, которая излагается во многих учебниках по корпоративному управлению: основатели обладают ценными техническими и продуктовыми знаниями, но часто им не хватает управленческих навыков, необходимых для крупных и сложноустроенных фирм. Подробно про разные циклы развития компании и необходимый для них тип CEO писал Асват Дамодаран, профессор финансов Школы бизнеса Стерн при Нью-Йоркском университете, один из самых известных теоретиков корпоративного управления и финансовой оценки.

Вот какие этапы выделяет Дамодаран:

1-й этап. В начале жизненного цикла компании на роль CEO лучше всего подходит «визионер», способный мыслить нестандартно, привлечь сотрудников и инвесторов на свою сторону.

2-й этап. При преобразовании идеи в продукт или услугу прагматизм побеждает визионерство, поскольку необходимо идти на компромиссы в отношении дизайна, производства и маркетинга, чтобы превратить компанию, создающую идею, в бизнес.

3-й этап. Построение бизнеса и его масштабирование

4-й этап. По мере того как продукты или услуги, предлагаемые компанией, расширяются, бизнес-процессы выходят на первый план: необходимо строить производственные мощности, создавать цепочки поставок и т. д. Это имеет решающее значение для успеха бизнеса, но явно не так интересно, как создание концепций. На этом этапе на роль CEO подходит «оппортунист», способный действовать быстро.

5-й этап. По мере того как компании вступают в позднюю фазу развития, акцент смещается с поиска новых рынков на защиту существующей доли рынка. От CEO, в частности, требуется навык контроля над расходами.

6-й этап. Упадок, когда компания ликвидируется, продает или закрывает части бизнеса. Это самая трудная фаза для компании и для CEO.

Несовпадение между требуемым и необходимым типом CEO может больно ударить по компании и ее акционерам, привести к упадку компании и даже банкротству, отмечает Дамодаран. В теории эта проблема должна решаться системой сдержек и противовесов, но по разным причинам они зачастую работают не так, как необходимо.

Почему не справляются VC

С технологическими компаниями, которые в последние годы приковывают главное внимание инвесторов и занимают все большую долю на рынке, ситуация еще сложнее из-за более короткого жизненного цикла — это повышает вероятность несовпадения качеств, необходимых CEO, с реальными.

К примеру, Exxon была основана в 1859 году, GE — в 1892 году, Ford — в 1903-м. И хотя эти компании находятся на этапе позднего цикла своего развития, они существуют больше 100 лет. Для сравнения, основанная в 1994 году Yahoo достигла капитализации в $100 млрд через 5 лет, но уже в 2004-м начала приходить в упадок из-за конкуренции с Google. Чем быстрее развивается компания, тем чаще нужно менять CEO.

На раннем этапе развития компании сдерживающую роль играют венчурные инвесторы (VC), которые зачастую получают место в совете директоров. На заре VC в США, то есть с середины 1970-х до середины 2000-х, они также, как правило, приводили в компанию «профессионального CEO». В лучшем случае основатели получали пост CTO, в худшем — они уходили из компании и рассказывали, как VC «украли их компанию», пишет Стив Бланк, профессор Стэнфордского университета.

VC зарабатывают, когда компания проводит IPO: инвестбанки обычно брались за размещения, только если компания зарабатывает пять кварталов подряд при растущей выручке. Чтобы добиться этого, компаниям нужно было доказать, что их продукция действительно востребована, а бизнес-модель — устойчива. Просто добиться растущей, но немонетизируемой аудитории или запустить приложение по модели freemium было недостаточно.

Среди VC было распространено мнение, что, хотя многие основатели были безумно изобретательны, им не хватало дисциплины или навыков для обеспечения прибыльного роста, а также опыта и авторитета для управления крупной компанией. Классический пример — увольнение Стива Джобса с поста CEO Apple в 1985 году. Джобс и второй сооснователь компании, Стив Возняк, так активно привлекали венчурный капитал, что у них осталось только 23% акций и немного союзников в совете директоров. Были, конечно, и другие примеры: основанный в 1975 году Microsoft так быстро стал прибыльным, что большой потребности в финансировании не было.

Все сильно изменилось, когда в середине 1990-х во время «пузыря доткомов» на биржу вышел убыточный Netscape. В результате к концу десятилетия медианное время от создания IT-компании до выхода на IPO сократилось с 7 лет до 4,5. А в 2000-е резко выросло количество информации о том, как управлять IT-компанией: приобрести бизнес-навыки стало возможно в интернете. Поменялось и отношение VC, которые сами стали все чаще нанимать недавних предпринимателей — в XX веке в этой сфере в основном работали финансисты и выпускники MBA. Начало новому большому тренду в конце 2010-х положил крупный венчурный фонд Andreessen Horowitz, провозгласивший нацеленность на инвестиции в компании, которыми управляют основатели. За ним последовали и другие VC.

В результате в последние 10 лет наблюдается обратная ситуация: VC старались оставить основателей как можно дольше у руля. Они рассчитывали, что с учетом короткого бизнес-цикла именно основатели лучше справятся с управлением. Кроме того, сыграли и экономические стимулы: если до 2000-х это был рынок инвесторов, то теперь — стартапов. Во-первых, у основателей появилось гораздо больше опций: с ростом рынков частного капитала можно дольше оставаться непубличными (раньше IPO было единственной возможностью выйти в кэш), также резко выросло число поглощений со стороны более крупных компаний с большим запасом денежных средств.

Соответственно, VC были вынуждены изменить стратегию и стать более сговорчивыми, в том числе относительно места в совете директоров. К примеру, Sequoia Capital и другие венчурные инвесторы были так очарованы Бэнкманом-Фридом, что не только не требовали места в совете директоров, но даже не получали подобающей отчетности о положении дел в компании.

Почему не справляются фондовые рынки

На этапе, когда компания становится публичной, на CEO могут воздействовать уже другие силы. Первая: инвесторы-активисты, PE-фирмы, которые могут выкупить компанию и сделать ее частной или продать по частям, или более крупные конкуренты. То есть речь идет о крупных, институциональных инвесторах.

Но в реальности этот механизм начинает работать все хуже. Причина этого — двойной класс акций. В последние двадцать лет доля компаний, выходящих на IPO, с подобной структурой владения резко выросла: к 2021 году треть всех новых компаний на бирже имели два класса акций. Особенно велик этот показатель среди IT-компаний.

Причина роста проста: большую часть прошлого века Нью-Йоркская биржа ограничивала листинг компаний с двумя классами акций. Пытаясь отвоевать долю рынка у конкурента, Nasdaq сняла подобные ограничения — чем и привлекла IT-компании. Двойной класс акций защищает основателей от крупных инвесторов. Twitter — одна из немногих крупных IT-компаний, которая не разделила свои классы на акции, что и сделало увольнение Дорси возможным.

Но Дамодаран отмечает, что инвесторы и сами готовы были принять такое положение дел: стимул не упустить «следующую большую вещь» привел к снижению готовности проводить полноценный due diligence и анализ, как это показывает кейс FTX. Еще один пример: стартап Theranos, основательница которого Элизабет Холмс несколько недель назад получила 11 лет за обман инвесторов, — несмотря на огромные инвестиции, она сохраняла 98% контроля компании.

Но частные инвесторы тоже должны понимать, какие риски они на себя берут, инвестируя в компании вроде Meta. Российские инвесторы, к примеру, сейчас находятся в ожидании решения о разделе активов «Яндекса» — при этом что получат миноритарии, инвестировавшие в акции компании, точно не известно. Сооснователь компании, Аркадий Волож, благодаря наличию двух классов акций владеет пакетом голосов, близким к контрольному. «Практика показывает, что при разделении активов очень часто люди не руководствуются интересами тех, кто инвестирует здесь в НРД», — говорил Максим Орловский, управляющий директор «Ренессанс Капитала».

Второй возможный противовес: совет директоров. Казалось бы, после банкротства Enron, совет директоров которого состоял из аффилированных с менеджментом лиц, в 2002 году в США был принят акт Сарбейнза-Оксли, который должен был улучшить корпоративное управление: в советах директоров должны были появиться независимые директора, а его отчетность — увеличиться. Однако спустя двадцать лет можно точно сказать: неэффективный совет директоров из инсайдеров стал неэффективным советом из независимых директоров, пишет Дамодаран. В совете директоров FTX независимый член на самом деле был большим поклонником Бэнкмана-Фрида. Показателен и пример Uber: основатель компании Трэвис Каланик до своей отставки фактически контролировал совет директоров.

В результате частные инвесторы все еще лишены возможности влиять на решения компании, их единственный выход при недовольстве менеджментом — продать акции. Основатели же компаний, и прежде всего IT, напротив, ожидаемо укрепили свою власть. Те из них, кто все же прорывается через венчурную стадию (около 70%), имеют больше шансов сохранить свой пост на этапе раннего роста, чем CEO компаний с устоявшимся бизнесом.

Правда, иногда основатели добровольно уходят с постов: Ноам Вассерман из Гарвардской школы бизнеса, который много пишет на эту тему, объясняет это через дилемму основателя — сохранить контроль над компанией, которая медленно развивается, или уступить его и получить долю в более быстрорастущей компании. Но для этого основателям нужно понимать собственные ограничения, что не всегда соотносится с качествами, которые часто делают основателей успешными: чрезмерная самоуверенность, упрямство перед лицом неудачи и высокомерие. По этой же причине CEO могут делегировать часть обязанностей: к примеру, успех Apple во время второго пришествия Джобса Дамодаран объясняет наличием Тима Кука в компании.

Другое исследование показало, что CEO семейных бизнесов также реже лишаются постов, чем назначенные CEO. Это также снижает вероятность того, что проблемы в менеджменте решатся быстро.

Почему это важно

Частному инвестору необходимо дисконтировать риск ошибки видения основателей на основании того, насколько он доверяет менеджменту, отмечает Дамодаран. Если руководство компании следует стратегии, разрушительной для стоимости, в долгосрочной перспективе шансы на ее пересмотр в компании, где менеджмент не может быть смещен, будут гораздо меньше, чем в компаниях, где изменения еще возможны.

К примеру, если через два года станет ясно, что ставка Meta на метавселенную неоправданна, то изменить стратегию сможет только Цукерберг. Однако качества, которые сделали его успешным основателем, вполне могут удержать его на заранее определенном пути — и без сдержек и противовесов Meta потеряет гораздо больше денег в течение более длительного периода, прежде чем он сдастся, отмечает Дамодаран. Правда, как выразился недавно тот же Вассерман, по сравнению с FTX Meta выглядит как образец корпоративной демократии.

Из этого следует и другой вывод, продолжает Дамодаран: стоит избегать инвестирования в компании, управляемые основателями, когда они оцениваются исходя из предположения, что они не могут ошибаться. В хорошие времена, когда доходы растут, а цены на акции стремятся вверх, инвесторы, кажется, не проявляют особого интереса к корпоративному управлению, и только когда ситуация начинает складываться против них, они заново открывают для себя важность этой темы, пишет Дамодаран. Но по мере того, как страх на рынках побеждает жадность, инвесторы в эти компании начнут закладывать наихудшие сценарии, в том числе дисфункциональное поведение основателей на протяжении долгого времени. По этим ценам можно провести выгодные сделки: сам Дамодаран продолжает держать акции Meta.