Возможно ли повторение долгового кризиса 1980-х годов

Опасность долгового кризиса на развивающихся рынках растет, предупреждает Всемирный банк. К дефолту на этой неделе приблизилась Гана. Как подобный кризис может сказаться на рынках и экономике и как этим может воспользоваться инвестор?

Что случилось

Группа из 69 стран с низким и средним уровнем доходов людей в этом году выплатят по государственным долгам $62 млрд, говорится в ежегодном отчете Всемирного банка (ВБ), опубликованном во вторник. Это на 35% больше, чем в 2021 году. Для значительного числа стран размер выплат находится на «неустойчивом» для экономик уровне, предупредил глава ВБ Дэвид Малпас, указывая в том числе, что прогноз по мировому экономическому росту в 2022 году был снижен вдвое.

Выплаты в ближайшие два года вырастут еще больше из-за роста ставок, большого числа погашений и окончания отсрочек, введенных во время пандемии. Ситуация может ухудшиться еще сильнее, если в мировой экономике в ближайшие месяцы начнется рецессия, отметил Малпас.

В некоторых странах высокий уровень долга уже сказывается. На этой неделе Гана сообщила держателям государственных облигаций в местной валюте (седи) на $10,4 млрд о планах по снижению купонных выплат и открыла заявки на замену бумаг на облигации с бОльшим сроком до погашения. Страна переживает один из сильнейших экономических кризисов за десятилетия из-за последствий пандемии и роста цен на продовольствие и энергию вследствие боевых действий между Россией и Украиной. Боевые действия «сейсмическими волнами» расходятся по мировой экономике, отмечал ранее МВФ.

В конце ноября заместитель министра финансов страны заявил, что стоимость гособлигаций в иностранной валюте может быть снижена на 30%. Седи в этом году потеряла более 50% своей стоимости относительно доллара, Гана ведет переговоры с МВФ о выделении стране пакета помощи в $3 млрд и планирует перевести часть оплаты за импорт нефти в золото.

Надеется на помощь и Египет: рассмотрение пакета помощи стране, также столкнувшейся с последствиями боевых действий между Россией и Украиной, назначено в МВФ на 16 декабря, сообщил на этой неделе Bloomberg. В противном случае Египет может повторить судьбу Замбии и Шри-Ланки: двух стран, совершивших дефолт с начала пандемии.

Насколько велика проблема

К концу 2021 года внешний долг развивающихся стран составил $9,3 трлн (26% валового национального дохода) — в два раза больше, чем в 2010-м (22% ВНД), подсчитал ВБ. Росту заимствований способствовало десятилетие низких ставок и обширное кредитование развивающихся стран Китаем, отмечает WSJ. Долги Шри-Ланки и Замбии на конец 2021 года составляли 69% и 125% ВНД соответственно. Кроме того, во время пандемии многие страны увеличили расходы, а их бюджет стал более дефицитен.

Но трудности испытывают не только закредитованные страны. Долги, по крайней мере, 15 из 72 развивающихся рынков, входящих в индекс Bloomberg (включая Эфиопию, Пакистан и Таджикистан), торгуются на уровнях, соответствующих проблемным (distressed). По оценкам ВБ, долги не менее 60% стран с низким уровнем доходов либо уже торгуются на проблемных уровнях, либо имеют большой риск оказаться там в ближайшем будущем. Инвесторы реагируют на изменение ситуации: чистый отток из фондов, ориентированных на долги развивающихся стран, только в ноябре составил $20 млрд, пишет WSJ со ссылкой на данные JP Morgan. И это не включая Китай. Всего, как пишет Bloomberg, с начала года чистый отток составляет около $80 млрд. Ситуация ухудшается: при продаже облигаций ставки растут, что еще больше снижает возможность проведения заимствований.

Эти 15 стран не имеют возможности рефинансировать свои обязательства при текущих уровнях долговой нагрузки и ставках, они либо будут вынуждены реструктурировать свои обязательства, девальвировать валюту либо ждать помощи от МВФ, сказал Bloomberg Гильермо Оссес, глава отдела долговых стратегий развивающихся рынков в компании Man GLG, управляющей самым результативным фондом развивающихся рынков в этом году.

Всего в ближайшие 5 лет 113 развивающимся странам (за исключениям Китая и России) потребуется найти где-то $2,5 трлн, говорится в опубликованном на этой неделе на сайте парижского исследовательского института «Лаборатория финансов для развития» докладе «Наступающий долговой кризис». Исследователи исходили из предположения, что ставки вырастут на 400 базисных пунктов относительно уровней 2019 года, а доллар укрепится на 10%. В таких условиях кризис ликвидности может быстро перерасти в кризис платежеспособности, означающий полноценный долговой кризис, отмечают они. Долговой кризис в беднейших странах мира обостряется, прогноз на кратко- и среднесрочную перспективу «мрачный», признают в ВБ.

«В отношении дефолта или реструктуризации больше нет стигматизации, и это довольно необычно в контексте истории развивающихся рынков», — цитирует Bloomberg Ерлана Сыздыкова, глобального руководителя по развивающимся рынкам в Amundi SA, крупнейшем в Европе управляющем капиталом, который является членом комитета держателей облигаций Ганы. «Что меня беспокоит, так это потеря стигмы невыполнения обязательств», — говорит он.

Чем может быть особен долговой кризис

На протяжении десятилетий быстрорастущие страны со средним уровнем дохода были источником финансовых проблем, отмечает The Economist. В начале 1980-х «крестовый поход» главы ФРС Пола Волкера против двузначной инфляции спровоцировал долговой кризис в Латинской Америке. В 2010-е годы нормализация политики после мирового финансового кризиса потрясла «хрупкую пятерку» (Бразилия, Индия, Индонезия, ЮАР и Турция). Примерно того же можно было ожидать и во время нынешнего, сильнейшего с начала 1980-х годов, ужесточения финансовых условий ведущими центробанками.

Правда, до недавнего времени развивающиеся рынки выглядели более устойчивыми, чем раньше, по нескольким причинам:

1. По сравнению с кризисами 1980–1990-х годов местные финансовые рынки в развивающихся странах, в том числе благодаря консультациям ВБ и МВФ, стали крупнее — это уменьшает зависимость от международных потоков капитала.

2. Денежно-кредитная политика также улучшилась: многие центробанки стали более независимы, внедрили режимы таргетирования инфляции, свободное образование курсов валют и накопили большие резервы. В последние два года некоторые из них намного раньше, чем ФРС и ЕЦБ, начали поднимать ставки — и смогли взять инфляцию под контроль. Правда, с другой стороны, это усложнило обслуживание долга.

3. Вероятно, самое важное: многие развивающиеся страны в попытке преодолеть «первородный грех» нарастили заимствования в собственной валюте. До 2008 года большая часть долгов была номинирована в иностранной валюте, прежде всего в долларах. Однако в эпоху низких ставок международные инвесторы в поисках хоть какой-либо доходности стали соглашаться на облигации в валютах развивающихся стран.

К примеру, если в середине 2000-х годов 46% госдолга Чили и 83% госдолга Индонезии было номинировано в иностранной валюте, то к 2021-му этот показатель снизился до 23% и 32% соответственно. Если в 2010 году в наиболее бедных странах только 8% долга было номинировано в местной валюте, то к 2021 году этот показатель вырос до 28%. Похожий тренд наблюдается и во многих других развивающихся странах, отмечает The Economist. Это снижает зависимость от курса местной валюты, так как при укреплении доллара размер платежей не увеличивается.

«Внутренние долги могут быть такими же дестабилизирующими, как и внешние», — цитирует WSJ Тео Ачимпонга, экономиста из Ганы и старшего аналитика S&P Global Market Intelligence. Иностранные инвесторы «быстро распродают долги, как только чувствуют какие-либо признаки бедствия», отмечает он.

Если долговой кризис развивающихся стран Азии второй половины 1990-х годов был во многом связан с долгами в иностранной валюте, то теперь мы просто сталкиваемся с другим типом кризиса, цитирует WSJ Уго Паниццe, профессора, изучающего суверенный долг в Женевском институте. Осложняется ситуация и тем, что если раньше этими долгами в основном владели другие государства, то теперь это в большей степени частные финансовые институты, которые менее сговорчивы в реструктуризации долгов. Примерно 61% долга развивающихся стран приходится на частных кредиторов по сравнению с 46% в 2010 году, подсчитали в ВБ.

Впрочем, не все аналитики видят опасность долгового кризиса. «Многие проблемы, как правило, ограничиваются страной», — приводит Bloomberg мнение Джейсона Туви, старшего экономиста по развивающимся рынкам в Capital Economics. «Это не сильно влияет на остальной мир», — отмечает он.

Какова вероятность кризиса и какие страны в зоне риска

В середине ноября экономисты Bloomberg Economics смоделировали вероятность дефолта 41 развивающейся страны в ближайшие 12 месяцев. Они учитывали формальные показатели (уровень долга, процентные ставки, обменный курс) с другими сигналами (например, состояние финансового рынка), а также внешние экономические условия (мировое промышленное производство, процентная ставка в США, спреды по корпоративным облигациям США как показатель инвестиционных настроений).

Вот что у них вышло:

• Для 11 стран, включая Аргентину, Эквадор и Эфиопию, риск дефолта превышает 10%. У них высокий уровень госдолга (больше 60% ВВП) и при этом ставки по долларовым бондам превышают 20%.
• На страны с наибольшей вероятностью дефолта приходится небольшая (около 3%) часть мировой экономики. Крупные страны, в том числе Бразилия, Индия, Индонезия и Мексика, выглядели относительно устойчиво — в том числе благодаря высоким ценам на коммодитиз. Исключение — Турция.

Правда, экономисты оговариваются, что их анализ не включает все драйверы возможного дефолта: так, невозможно учесть политический фактор. Правительства в какой-то момент могут отдать приоритет импорту предметов первой необходимости, таких как продукты питания и лекарства, а не обслуживанию долга. Обслуживание большого долга может «исчерпать скудные финансовые ресурсы, необходимые для электричества, воды, питания, здравоохранения, образования и борьбы с изменением климата», говорил Малпас из ВБ.

Но в любом случае долговой кризис по образцу 1980-х годов, когда дефолт совершили крупные экономики (Бразилия, Мексика, Польша), вряд ли возможен, считают в Bloomberg. Взвешенная по ВВП вероятность дефолта в выборке сейчас составляет только 10% — в пять раз меньше, чем на пике, в середине 1980-х годов.

Впрочем, ситуация может быстро ухудшиться. К примеру, в сценарии, в котором стоимость заимствований в восьми проблемных странах растет так же, как и в первые девять месяцев 2022 года, совокупная вероятность дефолта, взвешенная по ВВП, вырастет с 1,5% до 5% в 2023 году. Эта модель учитывает исторические корреляции между разными экономиками. В этом случае риск дефолта на более крупных развивающихся рынках, таких как Аргентина и Турция, превысит 40%. Но другие экономики, такие как Бразилия и Польша, останутся устойчивыми.

Почему это важно

Как показывает история, долговой кризис потенциально может нести непредсказуемые последствия для мировой экономики и финансов. «Влияние целого каскада кредитных событий на развивающихся рынках может быть больше, чем суммы частей», — пишет Зиад Дауд, главный экономист Bloomberg Economics по развивающимся рынкам.

Так, кризис на азиатских рынках в 1990-е годы способствовал дефолту России в 1998-м и Аргентины пару лет спустя. Как и тогда, растут опасения по поводу «роковой петли», когда местные банки становятся крупным держателем внутреннего долга. Банки скупают долги, потому что это увеличивает шансы на их спасение государством в случае кризиса, государство стимулирует их к этому, чтобы получить финансирование. Согласно данным Fitch, банкам из Ганы принадлежит не менее трети госдолга.

Потери в России и других развивающихся странах привели к краху Long Term Capital Management (LTCM). LTCM был вне поле зрения — но, когда начинается кризис, такие вещи начинают всплывать, говорила Bloomberg Кармен Рейнхарт, вице-президент и главный экономист ВБ. Сейчас многие управляющие активами имеют крупные вложения в проблемные долги, и прежде всего Allianz SE, BlackRock и Fidelity Institutional.

В ближайшей перспективе рост опасений по поводу долгового кризиса может непосредственно сказаться и на российских инвесторах. Хотя отечественный рынок перестал быть восприимчив к движению международного капитала, этого не скажешь о китайском рынке, который становится все более популярным у российских инвесторов.

Однако опасения по поводу долгового кризиса могут дать и возможность заработать. Инвесторы со счетом у иностранного брокера могут вложиться в государственные (или корпоративные) облигации развивающихся стран, если считают, что рынки переоценивают вероятность их дефолта. Некоторые из них (например, Египта, Бразилии, Аргентины, Ганы, Индонезии, Шри-Ланки, Турции, Венесуэлы, Украины, Сальвадора и др.) торгуются на внебиржевом рынке, доступ к которому российские брокеры дают квалифицированным инвесторам.

Так, по оценке Bloomberg Economics на середину ноября, рынки переоценивают вероятность дефолта Египта: по мнению экспертов, страна скорее пойдет на девальвацию валюты, чем на дефолт. Помощь МВФ также может помочь. С другой стороны, рынки недооценивают вероятность дефолта Уругвая и Перу, на которые исторически влияют южноамериканские соседи: Аргентина и Эквадор. Как отмечали в августе Карл Росс, партнер и аналитик по суверенным долгам в GMO, которая принадлежит Джереми Грэнтему, и Имон Агдаси, аналитик инвесткомпании, многие развивающиеся страны находятся в устойчивом положении, а риски долгового кризиса рынком преувеличиваются. Поэтому уровни спредов находятся на привлекательном для инвестирования уровне.

И последнее: проблемы с долгами развивающихся стран зачастую сопровождаются политическими потрясениями, как это было в Шри-Ланке. Никогда не исключается и конвертация валютных депозитов, в том числе иностранцев.