В России готовится первое и последнее IPO в этом году. Кто выходит на биржу и что нужно знать

На этой неделе на Мосбирже планируется IPO сервиса аренды самокатов Whoosh. Торги акциями с тикером WUSH должны начаться 14 декабря. Если размещение состоится, это будет первое IPO в новой реальности и, скорее всего, единственное на российском рынке в этом году, поэтому к нему привлечено особенно много внимания. Investo рассказывает о бизнесе компании, ее перспективах и рисках для инвесторов, а также о том, чего ждать от размещения.

Бизнес и показатели

Whoosh был основан в 2019 году бывшими топ-менеджерами авиакомпании S7. Сейчас компания работает в 37 городах России, Минске, Астане и Алматы, а ее парк насчитывает 82 тысячи самокатов. Число зарегистрированных пользователей Whoosh составляет 11,3 млн, из них 4,9 млн — активные (совершили хотя бы одну поездку за сезон).

У компании есть собственная технологическая платформа, которая позволяет управлять парком. Каждый самокат оснащен специальным IoT-модулем, который передает платформе данные о его геопозиции и техническом состоянии. Поэтому Whoosh позиционирует себя как технологическая компания.

Whoosh показывает бурный рост по многим показателям. За январь–сентябрь 2022 года число самокатов, зарегистрированных пользователей и поездок удвоилось по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. Выручка за этот же период выросла на 70%, но прибыль снизилась на 10% в связи с ростом расходов по банковским кредитам и убытками от курсовой разницы, а также ростом амортизации.

Компания показывает высокую рентабельность по EBITDA — 52% за 9 месяцев 2022 года. И у российских, и у иностранных конкурентов этот показатель в лучшем случае близок к нулю, пишут аналитики SberCIB. По их мнению, это объясняется высокой плотностью самокатов у Whoosh на 1 кв. км, что позволяет быстро привлекать аудиторию и увеличивать лояльность пользователей (самокат всегда доступен в пешей доступности). У зарубежных аналогов парк «распылен» по большому количеству локаций, зачастую с недостаточной плотностью.

Одной из основных статей расходов компании является покупка самокатов, которые она амортизирует, поэтому показатель EBITDA менее релевантен, чем EBIT, чистая прибыль и свободный денежный поток (FCF), отмечает руководитель отдела аналитики потребительского и ТМТ-секторов «Ренессанс Капитала» Кирилл Панарин. По его оценкам, несмотря на то что в январе–сентябре FCF составил 657 млн рублей, по итогу года он будет отрицательный из-за капитальных затрат в четвертом квартале в виде предоплаты за покупку самокатов. Например, так произошло в 2021 году.

Долг компании растет (в этом году она выпустила облигации на 3,5 млрд), что объясняется инвестициями в быстрый рост. При этом показатель долговой нагрузки (отношение долга к EBITDA) достиг в 2020 году 2,5, а на конец сентября этого года снизился до 0,9 (комфортным считается уровень до 3х).

Дивидендная политика Whoosh предусматривает выплаты в зависимости именно от уровня долговой нагрузки. Если показатель ниже 1,5, компания будет направлять на дивиденды 50% чистой прибыли, при показателе 1,5–2,5 — 25%, выше 2,5 — дивиденды выплачиваться не будут. Компания уже выплачивала дивиденды в размере 1 млрд рублей по итогам 2021 года. Если итоги четвертого квартала не сильно повлияют на прибыль, как это было в прошлом году, то Whoosh по итогам 2022 года может выплатить около 800 млн рублей. По крайней мере, текущий уровень долговой нагрузки позволяет это сделать, и менеджмент компании подтвердил, что намерен платить дивиденды в соответствии со своей политикой.

Аналитики отмечали, что компания платит дивиденды, несмотря на то что деньги ей нужны для роста. CFO Александр Синявский отвечал на это, что дивидендная политика была внедрена в расчете на IPO, маржинальность и доходы Whoosh позволяют сервису и развиваться, и платить акционерам, но «для более качественного скачка нужно достаточно вливания в капитал, чтобы его осуществить».

Параметры IPO

Ценовой диапазон IPO установлен на уровне 185–225 рублей за акцию, что соответствует рыночной капитализации компании 21–25 млрд рублей. Общий размер IPO может составить 5 млрд рублей (то есть в свободном обращении может оказаться около 20% капитала). Половину от этой суммы компания планирует привлечь в рамках дополнительного выпуска акций, и на такую же сумму могут продать акции нынешние владельцы. При этом основатели Whoosh сохранят контроль над компанией.

Whoosh планирует потратить привлеченные деньги на расширение парка самокатов и выход в новые регионы. До 110 млн рублей может быть использовано на выплаты менеджменту в рамках опционной программы мотивации.

Оценка Whoosh — не низкая, в духе размещений последних двух лет, отмечает аналитик ФГ «Финам» Леонид Делицын. Согласно статистике брокера, акционеры в последние годы рассчитывали оценку эмитентов со средним мультипликатором к объему сделанных до IPO инвестиций около 9. В случае Whoosh это дает оценку около 18 млрд рублей. Следовательно, акционеры считают проект более удачным, чем средний, заключает Делицын.

Аналитики «Тинькофф» оценивают суммарную стоимость бизнеса Whoosh в 32,3 млрд рублей, а справедливую стоимость акционерного капитала (за вычетом чистого долга) — в 28,5 млрд (близко к верхней границе IPO). Таким образом, апсайд к цене размещения может составить 28–54%. При этом инвесторам стоит учитывать риски, связанные с вложениями в растущие компании.

Корректные прямые аналоги Whoosh и в России, и за рубежом отсутствуют, пишет «Финам». В США есть сервисы Bird и Helbiz, но они отличаются от Whoosh малой долей рынка, небольшой выручкой и глубокими операционными убытками. Мультипликатор EV/Revenue для Helbiz равен 2,4, а для Bird — 0,55. Если использовать оценки «Тинькофф», то для Whoosh он составит 3,9. При этом Whoosh, в отличие от Helbiz и Bird, прибыльная и высокомаржинальная компания.

Конкуренты и перспективы рынка

Российский рынок кикшеринга делят два крупных игрока Whoosh и Urent (общая доля выручки составляет 82%), семь небольших операторов и 40 мелких игроков, следует из проспекта эмиссии. Whoosh лидирует на рынке по объему выручки и прибыли, количеству зарегистрированных пользователей и поездок. Urent обходит его по числу охваченных городов.

Помимо Urent, Whoosh называет своим основным конкурентом «Яндекс Go». Сервис вышел на рынок только в 2021 году и еще не успел занять существенную долю. Однако у него есть большие перспективы. У «Яндекса» есть клиентская база из десятков миллионов пользователей, которых можно вовлечь в кикшеринг, а также огромные ресурсы, которые уже позволили ему увеличить парк в этом году в четыре раза — с 5 до 20 тысяч самокатов, отмечают аналитики «Тинькофф».

Конкуренция на рынке кикшеринга в России усилилась за последний год, особенно в ключевых городах, говорит Панарин. Он ожидает, что доля Whoosh на рынке по выручке может снизиться с 46% до 30–34% в 2022 году. «Тинькофф» прогнозирует снижение до 18% и 17% в 2026 и 2030 году соответственно.

По данным Б1 (бывший EY), которые также приводятся в проспекте эмиссии, в 2021 году объем всего рынка кикшеринга составил 9 млрд рублей, в то время как весь рынок мобильности (такси, каршеринг, общественный транспорт и т.д.) достигает 1,6 трлн рублей. Эксперты Б1 считают, что рынок кикшеринга будет расти в среднем на 60% в год в течение пяти лет и к 2026 году достигнет 96 млрд рублей. Они выделяют следующие драйверы:

• В 2021 году число активных пользователей кикшеринга составляло 10 млн. К 2026 году оно вырастет до 34 млн, а потенциал рынка составляет 54 млн (жители городов с населением больше 100 000 человек в возрасте 16–64 лет).
• Пользователи начали чаще арендовать самокаты для транспортных целей, а не для рекреационных. Сейчас доля транспортных поездок составляет 70%, для отдыха — 30%. Б1 считает, что доля транспортных поездок продолжит расти.
• У операторов кикшеринга есть возможности для расширения присутствия. В России 172 города с населением от 100 000 человек, и хотя бы один оператор есть только в 92 городах. Кроме того, число электросамокатов на тысячу человек в российских городах с достаточно развитым рынком кикшеринга в 2–4 раза меньше, чем в зарубежных городах с более зрелым рынком. Например, в Москве на тысячу жителей приходится 3,2 самоката, в Берлине — 6,3, в Осло — 11,5.

При этом Б1 отмечает, что среднее время поездки на электросамокате снижается из-за перехода от долгих развлекательных поездок к коротким транспортным, а возможность увеличивать стоимость минуты ограничена из-за наличия конкуренции за пользователей и развития подписочных моделей.

Панарин считает «агрессивной предпосылкой» прогноз по росту числа активных пользователей до 34 млн к 2026 году. Кроме того, по его мнению, сравнение уровня проникновения кикшеринга в России, особенно в регионах, с европейскими странами может быть некорректным из-за различий в уровне урбанизации, доходах населения и транспортной инфраструктуре. К тому же нельзя сбрасывать со счетов разницу в климатических условиях в России и в Европе.

Аналитики SberCIB представляют стратегию развития Whoosh в виде «маховика»: высокая доступность сервиса создает высокий спрос, это в свою очередь обеспечивает более высокую операционную эффективность, рентабельность и средства для закупки новых самокатов, что запускает новый цикл. Вертикальная интеграция — Whoosh сам полностью обеспечивает онлайн- и офлайн-сервис — позволяет продлить срок службы самокатов, снизить стоимость ремонта и повысить коэффициент доступности, что также увеличивает прибыльность платформы и позволяет быстрее масштабировать ее.

Но, по мнению Делицына из «Финама», Whoosh неизбежно столкнется с ограниченностью рынка. В 2020 году выручка компании выросла в 20 раз, в 2021 году — в 5 раз, а за 9 месяцев текущего года — только в 1,54 раза. «Оптимист скажет, что темпы прироста выручки 54% — все равно очень высоки, и спросит: почему бы им не держаться на этом уровне еще года три? Но консерватор сможет назвать несколько рынков, которые достигли своего потенциала словно внезапно», — говорит эксперт. Люди сейчас мгновенно узнают о нововведениях, быстро пробуют их и либо становятся пользователями, либо отвергают сервис, поэтому на старте могут наблюдаться фантастические темпы роста и затем неожиданное внезапное торможение, объясняет Делицын.

Риски

• Регулирование. Рынок кикшеринга появился недавно, поэтому и его регулирование еще окончательно не сложилось. Самые жесткие правила для кикшеринга сейчас установлены в Москве, и они могут распространиться на другие города, отмечает Б1.
• Экономическая ситуация. Снижение покупательной способности населения может оказать давление на спрос на услуги кикшеринга, указывают аналитики «Тинькофф». Кроме того, на финансовые результаты компании существенное влияние оказывают колебания валютных курсов: Whoosh закупает самокаты и запчасти к ним в Китае, расплачиваясь с поставщиками в юанях.
• Конкуренция. Как пишет сам Whoosh в проспекте эмиссии, среди его конкурентов есть те, кто может обладать более широкими финансовыми, техническими, маркетинговыми, научно-исследовательскими, производственными ресурсами и узнаваемостью. И речь, конечно, идет о сервисе «Яндекс Go», который только недавно появился на рынке и пока не успел проявить все свои возможности.
• Сезонность. Кикшеринг — это сезонный бизнес, так как самокаты недоступны зимой. Поэтому плохие погодные условия могут существенно отражаться на результатах компании.
• Налоги. Whoosh является резидентом «Сколково» и пользуется несколькими существенными налоговыми льготами: не платит налог на прибыль и НДС, страховые взносы снижены. Изменение налогового режима может негативно отразиться на финансовых результатах компании, отмечает SberCIB.

Ситуация на российском рынке IPO и перспективы размещения Whoosh

В 2021 году как в России, так и вообще в мире произошел бум IPO. Компании стремились выйти на биржу, пока позволяли хорошие рыночные условия и инвесторы были готовы легко расстаться с деньгами.

Российские компании в прошлом году в ходе листингов привлекли $3,7 млрд — это самый высокий показатель с 2011 года. На биржу вышли восемь новых эмитентов — Fix Price, Segezha Group, Европейский медицинский центр (EMC), «Ренессанс страхование», Positive Technologies, ЦИАН, «СПБ биржа» и Softline. Сейчас акции семи из восьми эмитентов стоят дешевле, чем при размещении, обратили внимание «Ведомости». Вырасти удалось только бумагам Positive Technologies, которые с момента выхода на рынок прибавили 66%. Компания стала бенефициаром ухода из России многих зарубежных игроков на рынке кибербезопасности, поясняет БКС. Динамика шести эмитентов оказалась хуже рынка: котировки Fix Price опустились с начала года на 34%, что лучше результата индекса Мосбиржи, который упал более чем на 40%, у остальных компаний ситуация еще хуже.

Результаты этих компаний подтверждают тезис о зачастую завышенных оценках в момент первичного размещения, сказала «Ведомостям» портфельный менеджер УК «Открытие» Ирина Прохорова. Статистика показывает, что первые три года цены акций новых эмитентов зачастую ведут себя хуже рынка, и это касается не только российского рынка, добавляет Делицын: «Многие глянцевые эмитенты последних двух лет, размещавшиеся на американских биржах, сейчас торгуются ниже цены размещения в 5–7 раз».

О планах выйти на биржу в 2022 году до начала боевых действий между Россией и Украиной заявляли около 40 российских компаний, в том числе «Сибур», «Самокат», «Биннофарм», «Инвитро». На 2022 год переносил свое IPO «Делимобиль», который планировал разместиться еще год назад, но передумал из-за рыночных условий. В итоге, кроме Whoosh, выйти на биржу никто не решился. Одна из главных причин — отсутствие на рынке нерезидентов, которые выкупали больше половины новых бумаг. К тому же из-за кризиса компании оцениваются по более низким мультипликаторам, то есть объем привлечения средств в рамках IPO при прочих равных будет ниже, перечисляет БКС.

Выходя на биржу сейчас, Whoosh рискует и по другим причинам. Это относительно ранняя стадия развития рынка кикшеринга, высокая волатильность финансовых показателей и сложные рыночные условия, когда мультипликаторы российских технологических компаний находятся на низких уровнях, перечисляет Панарин.

Но Whoosh нужны инвестиции для дальнейшего роста и развития бизнеса, так как компания уже занимает лидирующие позиции на российском рынке, объясняет аналитик Freedom Finance Global Алем Бектемиров. Он предполагает, что после размещения облигаций летом 2022 года руководство компании решило не увеличивать долговую нагрузку, а значит, у Whoosh могло не остаться других источников финансирования, кроме IPO. По мнению Бектемирова, для Whoosh — это рискованный шаг, так как это будет первое IPO в России в 2022 году и первое IPO, которое будет проходить с доминирующим числом розничных инвесторов.

У компании есть шансы для сбора необходимого количества заявок, считает эксперт по фондовому рынку «БКС Мир инвестиций» Евгений Калянов. Накопленный потенциальный спрос у инвесторов может сыграть на руку для Whoosh. Успех размещения будет в очень большой степени определяться убедительностью аргументов андеррайтеров, добавляет Делицын. «Эффект подражания сейчас не работает, и видеоблогеры не будут агитировать подписчиков „идти в это IPO“, как в предыдущие два года [рекламу у блогеров закупала, к примеру, Positive Technologies. — Investo]. Но на руку Whoosh работают понятная бизнес-модель, узнаваемый бренд и дивидендная политика», — отмечает он.

IPO Whoosh будет показательным, пишет БКС. По его результатам можно будет косвенно судить о перспективах российского рынка IPO в 2023 году. Кроме того, успех может подтолкнуть и другие компании выходить на биржу.