В поисках «тихой гавани». Какие облигации рекомендуют покупать эксперты

В периоды турбулентности на рынках инвесторы могут искать «тихую гавань» в относительно консервативных инструментах — таких как облигации. Узнайте, какие облигации сейчас стоит покупать и как правильно на них заработать. Что лучше — акции или облигации? Экспертные рекомендации и советы.

Что происходило на рынке рублевых облигаций

Политическая ситуация — мобилизация, референдумы в ДНР, ЛНР, Херсонской и Запорожской областях, а также опасения по поводу новых санкций — создала проблемы для российского фондового рынка, в том числе для рынка облигаций. Спред долгосрочных ОФЗ к ключевой ставке к концу 2022 года превысил 300 базисных пунктов, что соответствовало самым турбулентным периодам в истории долгового рынка России, отмечали аналитики «Финама». По их словам, нормализация доходностей происходит всегда, особенно если рынок не ждет резкого повышения ключевой ставки. Но в этот раз для стабилизации нужна нормализация новостного фона, подчеркивали эксперты.

Рынок облигаций обычно быстро отыгрывает падения, говорилось в обзоре «Тинькофф Инвестиций». После 24 февраля на полное восстановление у него ушло два месяца. После падения в начале 2020 года он вернулся к прежним значениям за месяц, в 2014 году — за четыре месяца. Аналитики «Тинькофф» отмечали, что потенциал восстановления могут ограничить большой объем размещений ОФЗ от Минфина и высокая волатильность в длинных облигациях со сроком погашения через пять лет и более, которую могут спровоцировать «геополитические потрясения».

Какие облигации выбрать

Падение создало возможности для покупки облигаций и позволяет зафиксировать привлекательные доходности. Эксперты сошлись во мнении, что отдавать предпочтение стоит коротким выпускам облигаций надежных эмитентов. Аналитики «Финама» рекомендовали выбирать компании с очень большим запасом ликвидности и низкими рисками рефинансирования.

В общем виде коэффициенты текущей, быстрой и абсолютной ликвидности должны быть больше 1,5, 1 и 0,2 соответственно, но проблема в том, что для разных отраслей значения показателей сильно отличались, поэтому стоит обращать внимание и на другие критерии, говорил аналитик «Финама» Алексей Козлов. К таким критериям можно отнести, например, размер неиспользованных лимитов по кредитным линиям (хорошо, если размер доступных кредитных ресурсов превышает размер совокупного долга), стоимость обслуживания долговых обязательств (наличие льготных кредитов и субсидирования ставок — большой плюс), вероятность поддержки со стороны государства или бенефициаров, возможность сократить инвестиционную программу.

Что касается рисков рефинансирования, некоторые эмитенты закладывали в финансовые модели рефинансирование долга. Они полагали, что в нужный момент можно занять под приемлемый процент, но в моменты неопределенности существенно растут премии за риск. Как следствие, позволить себе разместиться на рыночных условиях могут далеко не все, объяснял Козлов. Чтобы данного риска избежать, он советовал инвесторам обращать внимание на долю краткосрочного долга эмитента и возможность его покрытия, а также смотреть на график погашения обязательств.

В «Тинькофф» с осторожностью относились к девелоперам второго эшелона и облигациям финансовых организаций.

Аналитики SberCIB и «БКС Экспресс» рассказывали, стоит ли покупать гособлигации. Среди таковых они предлагали присмотреться к ОФЗ-ПК серий 29013–29021 и ОФЗ-ИН серий 52001–52004. ОФЗ-ПК с привязкой к RUONIA низковолатильные, почти не чувствительны к динамике процентных ставок, и купонная ставка близка к ключевой, ОФЗ-ИН позволяет опережать официальную рублевую инфляцию, объяснял Галактионов. «Финам» рекомендовал выпуск ОФЗ 25084 (доходность — 7,9%, дата погашения — 04.10.2023), «Тинькофф»:

• ОФЗ 26223 (доходность — 8,9%, дата погашения — 28.02.2024);
• ОФЗ 26227 (доходность — 9%, дата погашения — 17.07.2024);
• ОФЗ 26226 (доходность — 10,15%, дата погашения — 06.10.2027).

Кроме того, «Финам» и БКС советовал короткий выпуск государственных облигаций Казахстана 01 с доходностью к погашению 9,4% и датой погашения 20.09.2023.

Среди корпоративных облигаций эксперты сочли наиболее интересной идеей следующие бумаги:

Чем интересны еврооблигации

После разрыва моста между центральным российским депозитарием НРД и европейским депозитарием Euroclear российские еврооблигации поделились на два сегмента. Одни и те же бонды в НРД и в Еuroclear котировались на абсолютно разных уровнях, говорил руководитель отдела аналитики долгового рынка «Ренессанс Капитал» Алексей Булгаков. Например, суверенные еврооблигации «Россия-28» котировались по цене приблизительно 67 процентных пунктов (п.п.) от номинала в Euroclear и около 140 п.п. в НРД. Практически все выпуски «Газпрома» в Euroclear, независимо от длины, торговались по цене 45–55 п.п. от номинала.

Такую разницу в ценах обусловило несколько факторов, объяснял Булгаков. Во-первых, инфраструктура проведения платежей была существенно повреждена:

• Например, при выплате купонов и погашении в Euroclear держатели бумаг в НРД не получают свою долю платежа с марта 2022 года. Трансфер от эмитента в Euroclear проходил, но от Euroclear в НРД — нет.
• Некоторые российские эмитенты попали под блокирующие санкции, и платежные агенты по выпускам перестали принимать от них платежи.
• Несколько раундов антироссийских санкций включали в себя запрет на оказание трастовых и прочих юридических услуг лицам, связанным с Россией. Это привело к волне отказов от исполнения своих функций трасти по выпуску еврооблигаций, компаний, обеспечивающих функционирование SPV, с которых выпускались бонды, и т.п. Проведение ранее простых операций с бумагами — изменение их структуры через собрание держателей, аннулирование выкупленных с открытого рынка бумаг — резко усложнилось.

Во-вторых, власти активно внесли в в российское законодательство несколько изменений, направленных на обеспечение прохождения платежей по российским еврооблигациям локальным держателям долга:

• в июле 2022 года был принят 319-ФЗ, который сделал возможным «принудительный перевод» российских ценных бумаг (подразумеваются ОФЗ и российские акции, уточнял Булгаков) из западных депозитариев в НРД;
• Тогда же президент подписал указ №430, которым обязал российские компании исполнять свои обязательства перед держателями бумаг в российских депозитариях либо деньгами, либо путем обмена на «замещающие» локальные облигации;
• в августе 2022-го президент указом №529 разрешил российским компаниям осуществлять платежи по еврооблигациям держателям в Euroclear «по справкам» на счета в российских банках через спецсчета «Д».

По словам Булгакова, уже довольно большое количество эмитентов получили разрешение на то, чтобы развести платежи между разными категориями держателей, а не осуществлять их только через Euroclear. Многие компании провели или проводят выпуск российских облигаций, которые замещают евробонды. Такие бумаги имеют все параметры еврооблигаций, кроме объема выпуска. Купон по ним выплачивается в рублях, но в привязке к курсу доллара. Первым, кто выпустил такие «замещающие» облигации, стал ПИК.

Все вышеперечисленные тренды привели к нескольким спекулятивным стратегиям, рассказывал Булгаков:

1. Купить ОФЗ в Euroclear по 1030 п.п. от номинала, принудительно перевести в НРД и получить номинал в России. Стратегия стала популярной в конце мая 2022 после объявления Минфина о том, что по суверенным еврооблигациям «будут платить всем», но в российской инфраструктуре. Видимо, инвесторы решили по аналогии, что если будут платить всем по евробондам, то почему бы не платить и по застрявшим в Euroclear ОФЗ, предположил Булгаков. Стратегию широко популяризировали некоторые российские брокеры, что привело к дополнительным проверкам со стороны Банка России, добавил эксперт.
2. Купить суверенные евробонды в Euroclear, приходить со справками в НРД на каждую дату платежа и получать купоны в России. Как и в случае с ОФЗ, механизм работает, но с довольно большими посредническими издержками и не для всех случаев, уточнял Булгаков.
3. Купить любой корпоративный бонд, который платит в Euroclear, и ждать начала осуществления платежей локальным держателям. Котировки выпусков «Лукойла», НЛМК, «Фосагро» и других эмитентов поднимались на 20–30 п.п. на новостях об изменении законодательства и подготовке к платежам локальным держателям.
4. Купить бонд, в котором вероятен выпуск замещающих локальных бумаг, и конвертировать его в локальный бонд. Четыре из прошедших или проходящих размещений локальных замещающих бондов — «Газпром-27», «Газпром-24», все евробонды «Лукойла» и «Металлоинвест-28» — допускали к обмену не только бумаги, находящиеся в НРД с высокими котировками, но и бумаги, находящиеся на счетах российских брокеров в Euroclear. Таким образом, представлялось возможным купить «Газпром-27» по 50 п.п. от номинала и обменять его на локальную бумагу по номиналу. Котировки в Euroclear выпуска «Металлоинвест-28» удвоились с 30 п.п. до 60 п.п. после сообщения о намерении провести «замещающий» выпуск.

Российские инвесторы сейчас могут покупать евробонды, которые платят и держателям в НРД, «замещающие» бонды, обычные локальные бонды с привязкой к доллару и евро, перечислял Булгаков. По его информации, они представляют собой важный и нужный компонент диверсификации инвестиционного портфеля.

Размещенный «замещающий» выпуск «Газпром ЗО-27» котируется с доходностью 6,2%, что дает спред к котировкам суверенных евробондов «Россия-27» в НРД в 260 б.п. Это достаточно много по сравнению с рублевыми бондами и по сравнению с «нормальными» временами, когда спред «Газпрома» к суверенным евробондам был 80–100 б.п. не в периоды волатильности, и гораздо выше, чем ставки по валютным вкладам в банках (от 0 до -10%), отметил Булгаков.

Новые локальные долларовые облигации торгуются с доходностью около 4–5%, например ЕАБР, что сопоставимо с американскими Treasuries, говорил аналитик «БКС Мир инвестиций» Антон Куликов. Но некоторые замещающие облигации могут принести большую доходность — например, у бондов ПИК она достигает 10%. Еще не замещенные еврооблигации также могут приносить от 5% до 12% годовых, например бумаги ВЭБ, «Газпрома», «Алросы» и «Норникеля».

На российском рынке появился еще один инструмент — евробонды в юанях. Первым такие облигации, которые мог купить широкий круг инвесторов, выпустил «Русал». «В условиях практического отсутствия альтернатив и с учетом роста интереса к юаню они стали настоящими бестселлерами на российском рынке», — написал аналитик «Финама» Алексей Ковалев. За «Русалом» аналогичные инструменты появились у «Полюса», «Металлоинвеста» и «Роснефти».

Ставки по юаневым облигациям в России ниже, чем в самом Китае. Компаниям удается занимать под сравнительно низкие 3–4%. Российский рынок обособлен от материкового Китая, так как российские банки не могут размещать юаневую ликвидность на межбанковском рынке внутри Китая, объясняли опрошенные изданием РБК эксперты. Поэтому ставки формируются исходя из баланса спроса и предложения на эти бумаги.

В работе с евробондами инвесторам также важно учитывать риски. Это могут быть рыночные риски, риски ликвидности из-за небольших объемов торгов, кредитные риски, так как эмитент может объявить дефолт, а также валютные риски, когда рубль может укрепиться по отношению к доллару, отмечал в разговоре с «Коммерсантом» Дмитрий Постоленко, руководитель отдела управления бумагами с фиксированной доходностью УК «Первая».