Три компании, которые выигрывают от ниаршоринга

Одним из главных трендов последних лет становится перенос производств из «недружественных стран». Об Индии, одном из бенефициаров этого тренда, мы рассказываем здесь. Владислав Коломеец, FMVA, автор канала Kolomeets Investments в Seeking Alpha, и аналитик Анастасия Долгова рассказывают об акциях трех качественных банков, которые выигрывают от переноса производств и бизнес-активности в страны Латинской Америки.

Что такое ниаршоринг и какой регион может от него выиграть

Рост геополитической напряженности между двумя блоками — условным Западом и США с одной стороны и условным Глобальным Югом и Китаем с другой, фрагментация мировой экономики и снижение мировой торговли, а также хрупкость цепочек поставок способствовали тому, что все больше компаний переносят часть производств либо в условно «дружественные» страны (friendshoring), либо в страны, которые находятся ближе к основным рынкам сбыта (nearshoring).

Для компаний, ориентированных на рынок США, одним из самых популярных выборов для переноса производств является Мексика. Это вторая крупнейшая экономика Латинской Америки, которая становится все более привлекательной для прямых инвестиций благодаря близости к Северной Америке, квалифицированным кадрам и поддержке со стороны государства. Например, недавно правительство Мексики издало указ о предоставлении налоговых льгот компаниям из 10 секторов экономики, которые в рамках ниаршоринга переезжают в Мексику, включая производство автомобилей и полупроводников. В начале 2023 года Мексика заменила Китай в качестве ведущего торгового партнера США — статус, который страна потеряла после вступления КНР в ВТО.

Благодаря сильному росту экономики США и росту инвестиций, в том числе в крупные инфраструктурные проекты, отдельные страны Латинской Америки также показывают сильный рост. Так, согласно ожиданиям МВФ, ВВП Мексики в 2023-м должен вырасти на 3,2%, что отражает «широкую экспансию» экономики.

От переноса производств могут выиграть и другие страны региона. Латинская Америка привлекательна для переноса производств по многим причинам:

1. Дешевые трудовые ресурсы. Во многих странах Латинской Америки затраты на рабочую силу значительно ниже, чем в развитых странах. Это может быть обусловлено более низкими заработными платами, а также меньшей зарегулированностью рынка труда и более низким налогообложением.
2. Стратегическое расположение. Некоторые страны Латинской Америки имеют удобное географическое расположение относительно ключевых рынков, таких как США и Канада. Это может сократить временные и логистические затраты на доставку товаров в эти рынки.
3. Развитие инфраструктуры. Многие страны в регионе активно инвестируют в развитие инфраструктуры, включая транспортные сети, коммуникации и технологическую инфраструктуру. Это создает благоприятные условия для бизнеса и повышает привлекательность региона для иностранных инвесторов и компаний, ищущих места для ниаршоринга.
4. Повышение квалификации трудовых ресурсов. Многие страны Латинской Америки улучшают систему образования и подготовки кадров, что приводит к увеличению числа квалифицированных специалистов. Это делает регион более конкурентоспособным в области ниаршоринга.

Как отмечают в JP Morgan, долгосрочные перспективы экономики Латинской Америки сейчас выглядят наилучшим образом за многие последние годы по нескольким причинам. Кроме ниаршоринга, аналитики указывают на то, что регион является экспортером сырья (прежде всего Бразилия, которая, как и Гайана, переживает «нефтяную революцию») и промышленных товаров (Мексика) и имеет хорошие отношения с большинством регионов мира. Кроме того, в большинстве своем это относительно устойчивые демократические страны, что снижает политические риски для инвесторов, а некоторые из них в последние годы проводят значимые экономические реформы. Все это может способствовать развитию торговых и инвестиционных связей с остальным миром в ближайшие годы, отмечают аналитики.

Мы выбрали три компании, которые могут выиграть от тренда на ниаршоринг.

Три привлекательные компании

Patria Investments

Управляющая альтернативными видами инвестиций Patria Investments была основана в 1994 году, а ее штаб-квартира располагается на Каймановых островах. Компания известна своим опытом в сфере прямых инвестиций, она в том числе занимается инвестициями в инфраструктуру, недвижимость, кредиты и публичные компании с упором на Латинскую Америку.

Альтернативные активы становятся все более востребованными благодаря росту доступности. Если в 2000 году на них приходилось всего 5% портфеля институциональных инвесторов, то сейчас их доля превышает 30%. Как ожидается, она достигнет 60% к 2030 году, и прежде всего за счет распространения в новых регионах и роста трансграничных сделок.

Кроме того, из-за высокой конкуренции на развитых рынках стоимость активов, на которую могли рассчитывать PE-фирмы, существенно выросла, а ожидаемая доходность сократилась. Обострение политических противоречий повысило риски для инвестиций в Азию и Восточную Европу, некогда основные направления для инвесторов среди развивающихся регионов. В результате одним из наиболее привлекательных направлений стала Латинская Америка. Согласно данным Private Equity Wire, почти три четверти (70%) PE-фирм планируют разместить капитал в Латинской Америке, где оценки более привлекательны, в течение следующих пяти лет.

Кроме того, доля среднего класса в Латинской Америке растет. Если в 1990 году он составлял лишь 23% населения, то в 2020-м показатель достиг 47%, а к 2040 году ожидается рост до 64%. Кроме того, на долю региона приходится 7% мирового ВВП, а доля на рынке частного капитала составляет лишь 1%. Таким образом, существуют явные предпосылки для быстрого роста индустрии альтернативных активов.

Одним из бенефициаров этого процесса станет Patria Investments, которая обладает сильным конкурентным позиционированием и глобальным присутствием. За пределами Латинской Америки у нее есть офисы в Северной Америке, Европе (Великобритания), Ближнем Востоке (ОАЭ) и Азии (Гонконг).

Долгое время основным акционером Patria Investments была Blackstone, один из крупнейших управляющих альтернативными активами в мире. Наличие такого акционера помогло Patria Investments внедрить аналогичный набор услуг, а также в совершенстве освоить инструменты создания стоимости. За последние 20 лет внутренняя норма доходности PE-фондов под управлением Patria (IRR по сути показатель доходности) составила 22,8%, что существенно превышает среднеотраслевой уровень в 14,4%. Blackstone вышел из капитала компании, после того как Patria отказалась продать ему контрольную долю.

По итогам 2023 года общие активы под управлением (AUM) Patria Investments увеличились на 17%, даже несмотря на макроэкономическую турбулентность. Компания демонстрирует активный рост показателя с помощью как устойчивого органического роста, так и точечных стратегических приобретений.

Например, в декабре 2023 года компания объявила о покупке подразделения недвижимости Credit Suisse в Бразилии, что принесет ей порядка $2,4 млрд AUM. А годом ранее она купила 50%-ную долю в VBI — одном из крупнейших управляющих активами в сфере недвижимости в Бразилии.

Таким образом, Patria Investments создает один из самых крупных и диверсифицированных портфелей на рынке Латинской Америки, снижая зависимость от PE и инфраструктурных активов. Недвижимость — перспективное направление, которое только набирает популярность в регионе. По подсчетам компании, последние пять лет число инвесторов REIT в Бразилии росло с совокупным годовым темпом 76% (CAGR).

Ожидается, что объем активов под управлением компании будет расти с CAGR более 20% и достигнет $50 млрд по итогам 2025 года, в то время как активы под управлением, приносящие комиссии (Fee-Earning), вырастут с текущих $23,9 млрд до $35 млрд, что обеспечит компании стабильные комиссионные за управление в размере $200–225 млн. Выручка компании в 2023-м увеличилась за счет роста комиссионных за управление и вознаграждения за результат почти в два раза (с $30,4 млн до $72,7 млн).

Давление на маржинальность оказало возникновение ряда неденежных расходов, таких как отложенные налоги, амортизация и вознаграждение акциями. Однако распределяемая прибыль (Distributable Earnings, DE, без учета неденежных статей), из которой компания выплачивает дивиденды, по итогам 2023 года выросла до $187,8 млн со $147,1 млн годом ранее.

Patria Investments выплачивает солидные дивиденды: в феврале она объявила о квартальных выплатах в размере $0,399 на акцию. Форвардная дивидендная доходность составила порядка 7,98%. Руководство обещает распределять в виде дивидендов минимум 85% чистой прибыли, которая, как ожидается, удвоится уже к 2025 году. Компания отличается сильным балансом: у нее отсутствует долг, а на денежные эквиваленты и краткосрочные инвестиции приходится $220,6 млн.

Patria Investments — это редкое сочетание быстрого роста и высокой дивидендной доходности. Сейчас компания торгуется дешевле как своего прямого бразильского конкурента Vinci Partners, так и более крупных американских аналогов: KKR & Co., Hamilton Lane, Apollo Global Management и др.

Компания демонстрирует быстрый и устойчивый рост финансовых показателей, высокую маржинальность, сильный баланс, привлекательную дивидендную доходность и является бенефициаром роста латиноамериканского рынка альтернативных инвестиций. Если намеченные руководством прогнозы сбудутся, акции Patria Investments, вероятно, скорректируются в большую сторону.

Banco Latinoamericano de Comercio Exterior

Banco Latinoamericano de Comercio Exterior (Bladex) — это мультинациональный банк, который был основан несколькими странами Латинской Америки и Карибского бассейна с целью укрепления экономических связей между регионом и остальным миром в 1977 году. Компания занимается финансированием международной торговли, в том числе предлагает синдицированные кредиты, трейдерские и форвардные операции с валютой и услуги по управлению активами. Штаб-квартира компании находится в Панама-сити.

Bladex является частным бизнесом в соответствии с законодательством Панамы, выступая при этом в роли международной организации. Вкладчиками банка являются центральные и государственные банки, а также крупные корпорации, он не принимает депозиты от розничных клиентов. Например, на депозиты центральных банков или их уполномоченных лиц приходится 49% всей базы депозитов.

Тремя самыми крупными рынками для Bladex в 2023 году стали Бразилия, Колумбия и Мексика: на них пришлось 12%, 11% и 10% всех выданных кредитов соответственно. Экономика этих стран активно растет, в том числе благодаря ниаршорингу, оказывая благоприятное воздействие на кредитный портфель компании.

В 2023 году Bladex смогла нарастить кредитный портфель на 6% год к году, а коммерческий портфель, который на 69% состоит из коротких займов, вырос на 11% без ущерба качеству. Обесцененные кредиты от общего кредитного портфеля составили всего 0,1% против 0,4% годом ранее. Общие резервы под убытки кредитного портфеля за год тоже снизились: с 0,8% до 0,7%.

Компания сможет поддерживать чистую процентную маржинальность, если процентные ставки начнут резко снижаться, поскольку большая часть ее активов и обязательств либо являются краткосрочными, либо имеют краткосрочные графики пересмотра ставок на основе US-LIBOR.

Инвестиционный портфель Bladex вырос на 1% год к году и достиг $1,01 млрд. Он на 53% состоит из бумаг США (81% из них — долговые ценные бумаги инвестиционного уровня), 8% приходится на Чили, 6% — на Мексику, 3% — на Бразилию. Это портфель важен компании, поскольку диверсифицирует кредитные риски и дополняет коммерческий портфель банка.

Общие активы банка увеличились на 15,7% год к году и достигли $10,74 млрд, собственный капитал вырос на 12,6%, до $1,2 млрд. В результате общая выручка подскочила на 59,6% год к году, а сборы и комиссионные увеличились до $32,52 млн. Чистый процентный доход тоже увеличился более чем в 1,5 раза.

Чистая процентная маржинальность выросла, благодаря чему выросла и рентабельность активов. Чистый процентный спред, который является разницей между ставками по процентным активам и процентным обязательствам, тоже вырос.

Bladex — это хорошо капитализированный банк, его CET1 (соотношение основного капитала банка к его активам) равен 15,4% при регуляторном минимуме 10,4%. Недавно руководство обозначило, что планирует поддерживать таргет CET1 в диапазоне 15–16% весь 2024 год.

Совет директоров одобрил новую масштабную программу байбэков на сумму до $50 млн, или 5% от текущей рыночной капитализации компании. Форвардная дивидендная доходность составляет 7%, поскольку недавно банк увеличил выплаты в два раза: с $0,25 до $0,50 на акцию.

Несмотря на сильное позиционирование, растущие финансовые показатели, первоклассную рентабельность активов и собственного капитала, а также высокую дивидендную доходность, Bladex торгуется с существенным дисконтом к среднеотраслевому уровню. Бумаги выглядят привлекательно на текущих уровнях.

Knight-Swift Transportation

Knight-Swift — это американская логистическая компания из Финикса, штат Аризона. Она была образована после слияния двух компаний: Knight Transportation и Swift Transportation — в 2017 году. Сделка стала важным шагом на пути преобразования оператора в диверсифицированную автотранспортную компанию с широким спектром услуг.

Фирма работает в четырех сегментах: грузоперевозки, логистика, перевозки меньшей загрузки и интермодальные перевозки (несколькими видами транспорта). Она имеет обширную сеть подразделений и терминалов, охватывающих США, Мексику и Канаду, что также делает ее одним из потенциальных бенефициаров ниаршоринга.

В последние несколько лет индустрия грузоперевозок переживает непростые времена. Многие компании сообщили о снижении выручки и прибыли в 2023 году из-за снижения объемов продаж и инфляции. Инфляция привела к росту заработной платы, топливо, оборудование, страховку и новые автомобили, а устойчивая нехватка водителей только усугубила проблемы. Это ударило по компаниям со слабой диверсификацией по видам перевозок, поскольку некоторые части рынка, например интермодальные перевозки, пострадали сильнее остальных.

Knight-Swift провела существенную работу по диверсификации бизнеса — сначала за счет добавления логистики и интермодальных перевозок, а в последнее время — за счет перевозок меньшей загрузки. Сейчас структура ее выручки следующая: грузоперевозки — 67%, перевозки меньшей загрузки — 14%, логистика — 10%, интермодальные перевозки — 5%, прочее — 4%. Для сравнения, всего в 2020 году на долю грузоперевозок приходилось практически 95% ее выручки.

Перевозки меньшей загрузки — набирающий популярность рынок, который обладает значительным потенциалом. Ожидается, что он будет расти с CAGR 7,3% до 2028 года и достигнет $120,3 млрд за счет роста электронной коммерции и спроса на доставку до двери. Такие перевозки позволяют удовлетворить потребность в доставке небольших партий товаров для большого количества предприятий, которым важно поддерживать оптимальный уровень запасов. Поглощение представителей перевозок меньшей загрузки MME и ACT дало фирме дополнительные рычаги для роста и потенциал развития в непокрытых штатах.

Ожидается, что восстановление рынка грузоперевозок начнется уже во второй половине 2024 года по мере снижения уровня неопределенности в отношении потребительского спроса, процентных ставок и мировой экономики в целом. Однако пока в 2023 году выручка компании немного снизилась из-за снижения выручки на одну загрузку, в то время как само их количество выросло на 2,6%. Благодаря точечным M&A-сделкам после слияния в 2017 году Knight-Swift удалось увеличить выручку в три раза. Недавно она объявила о завершении очередного приобретения, поглотив US Xpress. Это крупная транспортная фирма в США, по спектру услуг она похожа на Knight-Swift.

После этого Knight-Swift начала работать над новой стратегией по сокращению затрат на милю и увеличению дохода на одну загрузку. Благодаря синергии от приобретений немедленная экономия компании составила $6 млн в месяц. Это дает надежду на возврат маржинальности компании на траекторию роста.

На конец года операционная и чистая прибыль снизились почти на 72% из-за операционного убытка от продажи страхового бизнеса в $71,7 млн и более высоких чистых процентных расходов. Компания избавилась от непрофильного бизнеса по страхованию, который тормозил выручку и оказывал давление на прибыль.

Компания генерирует устойчивые денежные потоки. Кроме того, она выплачивает дивиденды в размере $0,16 на акцию раз в квартал, что предполагает форвардную дивидендную доходность в размере 1,32%.

Несмотря на активность в части M&A-сделок, компания отличается здоровым балансом: ее общий долг составляет $3,2 млрд, на денежные эквиваленты и краткосрочные инвестиции приходится $168 млн. Таким образом чистый долг составляет $3,03 млрд, а коэффициент долговой нагрузки (чистый долг/EBITDA) — приемлемые 3.

С начала года акции компании упали на 15%, но c P/E в 36,2 Knight-Swift все еще сложно назвать дешевой компанией. По всем другим показателям она торгуется значительно дешевле своих сопоставимых аналогов. Вероятно, пик давления на индустрию грузоперевозок закончился, и скоро мы увидим признаки ее восстановления.

Самый большой риск заключается в том, что в 2024 году инфляция окажется сильнее, чем ждут аналитики, а более высокие процентные ставки сохранятся. Knight-Swift должна извлечь колоссальную выгоду от недавнего приобретения US Xpress и значительно оптимизировать расходы. Последние результаты компании уже говорят о нескольких положительных сдвигах. Сейчас катализатором роста акций может стать сильный отчет за первый квартал 2024 года, который выйдет 24 апреля. Однако появление драйверов для сильного роста, как мы считаем, случится не раньше конца этого года.