Рынки поверили в победу над инфляцией. Что думают об этом стратеги инвестбанков?

На рынках царит всеобщий оптимизм: S&P 500 не падает больше чем на 1% уже 38 сессий подряд. Это рекордная серия без серьезных падений с октября 2021 года, когда индекс достиг исторического максимума. Среди частных инвесторов фиксируется сильнейший за 27 месяцев «бычий» настрой. После хайпа вокруг ИИ главным драйвером роста стали позитивные данные по июньской инфляции. Насколько ожидания «мягкого приземления» оправданны? Отвечают стратеги Bank of America и JP Morgan, чьи отчеты мы нашли и изучили.

Что случилось

Более позитивные, чем ожидалось, данные по индексу потребительских цен (ИПЦ) в США, вышедшие в прошлую среду, усилили ожидания того, что ФРС сможет совершить «мягкую посадку». Рост цен в июне замедлился до 3% в годовом выражении (минимума за два года), что оказалось лучше прогнозов аналитиков (3,1%).

Что еще более важно, базовый ИПЦ, не включающий продукты и энергоносители, цены на которые волатильны, замедлился с 5,3% до минимальных с октября 2021-го 4,8% при ожидаемых 5%. Месячные темпы сократились до 0,2% с 0,4% против прогнозных 0,3%. Базовый ИПЦ в услугах — важнейшем источнике проблем — также продолжает замедляться, отметил Джон Отерс, редактор Bloomberg. В месячном выражении рост показателя также составил минимум за два года.

Все это заметно усилило оптимизм инвесторов даже несмотря на то, что ожидания по ставке ФРС сильно не изменились — рынки все так же прогнозируют ее рост по итогам заседания 26 июля. S&P 500 по итогам прошлой недели вырос на 2,4% (максимальный недельный рост за месяц), доходности 10-летних трежерис снизились с 4,047% до 3,818% (максимальное снижение с марта).

Но все больше инвесторов, а также аналитиков верят в то, что «самая ожидаемая в истории» рецессия может и не случиться (либо она случится позже), а ФРС удастся вернуть инфляцию к таргету без резкого снижения экономической активности. К примеру, Goldman Sachs снизил оценку вероятности рецессии в США в следующие 12 месяцев с 25% до 20% (значительно ниже рыночной и оценки экономистами).

Оценка рынками вероятности рецессии учитывает не только инвертированность кривой доходности трежерис, которая почти с 90%-ной вероятностью указывает на рецессию, но и другие показатели (см. график ниже). Как отмечают в Goldman Sachs, инверсия сейчас нерелевантна — премия за вложения в более долгосрочные бумаги находится ниже исторического среднего, поэтому для того, чтобы кривая стала инвертированной, рынки закладывают меньше снижений ставок, чем обычно, говорится в отчете. Кроме того, когда рынки излишне пессимистичны, долгосрочные ставки ниже справедливых. Однако модель ФРБ Нью-Йорка также показывает вероятность рецессии в 67% — гораздо выше, чем у GS.

Джон Вейл из Nikko Securities суммирует аргументы в пользу «мягкого приземления» следующим образом:

• в первом полугодии потребители в США, особенно более состоятельные, которые в действительности выигрывают от более высоких ставок, продолжили тратить — в том числе благодаря накопленным во время пандемии сбережениям;
• цены на жилье упали не сильно, что не оказало большого негативного влияния на благосостояние;
• снижение цен на бензин способствовало повышению потребительской уверенности, в том числе спросу на автомобили, путешествия и развлечения.

Почему может быть рано объявлять победу над инфляцией

1. Позитивные данные привели к хору голосов о том, что инфляция побеждена, а экономика возвращается к стабильности, характерной для периодов 2013–2019 годов, признают аналитики Bank of America в вышедшем в понедельник отчете (есть у Investo). Однако, по их мнению, необходимо учитывать, что макроэкономический фон остается «экстремально» непредсказуемым по историческим меркам, и вот почему:

• Резкое снижение инфляции в США за последние 12 месяцев (с 9,1% до 3% почти по прямой) крайне необычно: среди всех 51 страны с развитой экономикой с 1980 года только в восьми случаях инфляция снизилась более чем на 6 процентных пункта за год, и только во Франции в 1990 году такое снижение происходило с уровней ниже 10%.
• Если не брать в расчет ИПЦ, другие показатели инфляции перестали падать и остаются намного выше таргета ФРС в 2%.

• Месячная волатильность базового дефлятора потребительских расходов (Core PCE) остается более высокой, чем в любой другой период с 1985 по 2020 год (за исключением краткосрочного скачка после 11 сентября 2001 года, вызванного ростом цен на страхование жизни).

• Расхождение прогнозов экономистов по ВВП США сильнее, чем когда-либо в период с 1987 по 2020 год.

• Предсказывать экономические данные все сложнее даже профессиональным прогнозистам: до июньского отчета данные по рынку труда 14 раз подряд превосходили консенсус-прогноз — причем на большую по историческим меркам величину.
• Члены FOMC сейчас почти так же не уверены в своих экономических прогнозах, как и во время мирового финансового кризиса и пандемии, что резко контрастирует с тем, что было между этими двумя событиями.

2. Дезинфляционный тренд рискует оказаться краткосрочным, хотя «узкая дорога к „мягкому приземлению“ стала чуть шире», — пишут стратеги JP Morgan (вышедший в понедельник отчет также есть у Investo). Рынок труда остается сжатым, что давит на зарплаты и цены (если люди уверены в том, что они точно не лишатся работы, то они продолжают тратить), а краткосрочные инфляционные ожидания остаются на высоком уровне, говорится в отчете.

Текущие темпы базовой инфляции на уровне около 0,2–0,3% в месяц сильно превышают целевой показатель ФРС и требуют, чтобы денежно-кредитная политика оставалась жесткой в течение длительного периода времени. Кроме того, большинство экономических моделей предсказывают, что следующая фаза снижения инфляции до целевого уровня в 2% потребует более значительных жертв с точки зрения занятости, отмечают стратеги. Как прогнозируют в JP Morgan, хотя на июльском заседании ФРС будут «голубиные» голоса за то, чтобы избежать дальнейшего повышения ставок, большинство директоров центробанка поддержат их повышение и в сентябре. Рынки сейчас оценивают вероятность второго роста ставок только в 20%.

В итоге, как пишут в JP Morgan, рецессия остается наиболее вероятным сценарием, но рынки это недооценивают — и именно из-за этого июньские данные по ИПЦ привели к ралли на рынках акций и облигаций, считают они. При этом если рецессия не начнется до конца 2023 года, как ожидают в JP Morgan, то она будет более продолжительной и глубокой.

О том, почему инфляция по итогам 2023 года может вырасти с текущих уровней, пишет в своей рассылке и известный экономист Джон Молдин. Два слона в комнате — цены на жилье и энергоресурсы, на которые ФРС не может влиять. Но даже если во втором полугодии инфляция будет нулевой, то достигнутые по итогам первого полугодия 2023-го 5,7% в годовом выражении составят 2,8%. Молдин прогнозирует, что по итогам года инфляция приблизится к 4%.

Что аналитики советуют делать дальше

1. Возможно, наиболее важным последствием крайней экономической нестабильности и неопределенности является то, что рецессия в США подходит гораздо дольше, чем ожидалось, отмечают в BofA. В инвестбанке полагают, что следующий этап ралли американских акций США будет в циклических секторах, которые долгое время отставали от рынка из-за ожидания замедления экономики. Отдельно они выделяют финансовый сектор.

2. В JP Morgan призывают с осторожностью относиться к акциям и облигациям (обычно это означает, что держать их в долях меньше, чем подразумевает выбранное соотношение активов) и советуют держать больше коммодитиз (золото и нефть), потому что цены на них в более значительной степени учитывают риски рецессии.

Среди американских акций они ставят на факторы роста и качества: хотя IT-сектор переоценен, по их мнению, вряд ли в ближайшее время он снизится, так как в случае рецессии их денежные потоки пострадают в меньшей степени, чем у акций с меньшей дюрацией.

3. Кроме того, и акции за пределами сектора IT/ИИ сейчас выглядят дорого, говорится в стратегии JP Morgan по рынку акций, вышедшей в начале прошлой недели (также есть у Investo). Они оцениваются на 10% дороже, чем на минимуме в конце октября прошлого года, когда рецессия была базовым сценарием.

При этом высокие мультипликаторы — не следствие ухудшения прогнозов по прибылям. Несмотря на пересмотр прогнозов по прибылям компаний в сторону уменьшения в последний год, ожидаемые в ближайшие 12 месяцев прибыли — на 20–40% выше, чем до пандемии. Это относится как к рынку в целом, так и отдельно к IT и рынку за его пределами. Рецессия непременно ударит по прибылям компаний.

В ближайшие недели внимание рынка будет направлено на результаты сезона отчетности: следующая неделя — самая насыщенная с точки зрения количества отчитывающихся компаний. В частности, рынки будут следить за тем, как зарплаты, темпы роста которых больше, чем у инфляции, будут влиять на рентабельность компаний, отмечали в UBS. Как отмечают в Citi, рецессия прибылей, а не в экономике — вот что важно для инвесторов.

Чтобы продлить «ралли» и оправдать высокие мультипликаторы, компании должны будут показывать результаты лучше ожиданий, отмечают в Man Institute. Снижение Nasdaq в четверг на 2% из-за представивших негативные прогнозы на будущее Tesla и Netflix — пример того, как быстро настроения на рынках могут меняться.