Похоронит ли искусственный интеллект сектор онлайн-образования?

Пандемия ускорила развитие онлайн-образования, привлекла в отрасль новых инвесторов и способствовала появлению новых публичных компаний. Однако всплеск популярности искусственного интеллекта (ИИ) поставил под вопрос жизнеспособность отдельных направлений EdTech. Например, стоило гендиректору сервиса Chegg, помогающего с домашними заданиями, заявить, что ChatGPT уже влияет на прирост новых клиентов, как акции компании обвалились почти на 50%. Что ждет индустрию дальше и какие акции сейчас выглядят привлекательно, рассказывают Владислав Коломеец, FMVA, автор канала Kolomeets Investments в Seeking Alpha, и аналитик Анастасия Долгова.

За счет чего растет EdTech

Развитие наукоемких отраслей и экономики знаний в последние годы изменило образовательный ландшафт — традиционные системы образования все хуже поспевают за потребностями рынка труда. Трансформация затронула всю вертикаль –– от дошкольных занятий до профессиональной переподготовки и сформировала новые тренды. В их числе — рост дистанционного образования, персонализация образовательного процесса, а также переход от узкой специализации к диверсификации компетенций. Согласно исследованию Всемирного экономического форума, к 2027 году будет автоматизировано около 42% всех бизнес-задач. Такие быстрые изменения требуют от работников получения новых навыков.

Сейчас мировой рынок образовательных технологий (EdTech, Education Technology) оценивается в $123,4 млрд. Под ними обычно понимают разработку и внедрение цифровых инструментов, которые помогают создать более эффективный и увлекательный процесс обучения. Например, мобильные приложения с лекциями и видеоуроками, познавательные онлайн-игры. Также это аналитика и программное обеспечение для защиты персональных данных и др.

Как ожидается, этот рынок достигнет $350,9 млрд к 2030 году, что предполагает рост с совокупным годовым темпом 16,1% в течение прогнозного периода. Всего, по подсчетам экспертов, индустрия образования составляет $3,17 трлн.

Сегмент K-12 (школьное образование до 12-го класса) лидировал на рынке EdTech в 2022 году и, как ожидается, будет самым быстрорастущим в течение следующих 10 лет. На его долю пришлось более 35% мировой выручки, что связано с растущим трендом на геймифицированное обучение, дополненное виртуальной реальностью. Иммерсивный контент предоставляет детям возможность участвовать в виртуальных экскурсиях, проводить сложные лабораторные инструменты с помощью 3D-моделирования, развивать математические навыки с интеграцией в проектные работы и т.д. Это, в свою очередь, увеличивает вовлеченность школьников в процесс и позволяет лучше усвоить материал.

Например, в январе этого года EdTEch стартап-единорог (рыночная стоимость компании свыше $1 млрд) LEAD из Мумбаи заключил соглашение с сетью по обслуживанию частных школ Pearson (штаб-квартира в Лондоне) о приобретении их бизнес-сегмента K-12 в Индии. Это позволит LEAD через свое программное обеспечение интегрировать мультимедийный контент Pearson в более чем 9000 школ.

Несмотря на то что компании в области образовательных технологий активно наращивают свое присутствие по всему миру, лидером остается Северная Америка с долей выручки в 36%. Это объясняется большим количеством инвестиций венчурных и частных инвесторов в США. В то же время Азиатско-Тихоокеанский регион растет быстрее всего. Ожидается, что его совокупный годовой темп роста составит 19% с 2022 по 2030 год.

Публичные компании в этой индустрии проходят через стадию стартапов. По данным PitchBook, на территории США в первом квартале 2023 года было заключено 72 сделки по венчурному финансированию в сфере EdTech на общую сумму около $540 млн. Это почти в два раза меньше по сравнению с аналогичным периодом прошлого года, когда была заключена 161 сделка на сумму около $1,3 млрд, что обусловлено ухудшением макроэкономической конъюнктуры и эффектом высокой базы прошлого года.

Недавний всплеск финансирования в EdTech-стартапы был вызван вынужденным переходом к дистанционному обучению во времена пандемии. Кроме того, 2021 год стал рекордным по сбору капитала для всей индустрии венчурных инвестиций. Всего за последние 10 лет рынок венчурных инвестиций в EdTech вырос в 40 раз. Несмотря на то что ажиотаж спал, эксперты прогнозируют устойчивый спрос на EdTech-услуги еще долгое время.

Например, в апреле этого года венчурный фонд Reach Capital привлек $215 млн для финансирования EdTech-стартапов и планирует продолжить наращивать инвестиции. Основатель компании считает, что благодаря замедлению активности они смогут сосредоточиться на действительно уникальных возможностях и выиграть в долгосрочной перспективе. Это может сигнализировать о том, что образовательные технологии продолжают привлекать венчурных капиталистов и благодаря притоку капитала индустрия будет продолжать свой активный рост.

Основные риски и драйверы отрасли

Согласно отчету McKinsey, в связи с текучкой на рынке труда, привлечение и удержание талантов стало серьезной проблемой для многих фирм. Гиганты вроде Amazon, Walmart, Target и Google уже объявили о масштабных инвестициях в программы повышения квалификации и переподготовки кадров с акцентом на свои внутренние потребности. Онлайн-платформа Coursera, которая ранее ориентировалась преимущественно на розничных потребителей, увеличила выручку от корпоративных клиентов на 37% за последний год, а соответствующий сегмент стал самым быстрорастущим в компании.

Ожидается, что рынок EdTech будет продолжать предлагать инструменты для повышения эффективности компаний. Например, это может быть комплексная аналитика для отдела кадров, с помощью которой можно будет выявлять пробелы в навыках сотрудников и предлагать полезный контент для их устранения.

Кроме того, появляются новые региональные быстрорастущие EdTech-рынки. Один из наиболее перспективных –– Индия. Предполагается, что к 2025 году он вырастет втрое и достигнет $10,4 млрд. Этот бум связан с огромным скачком роста среднего класса и правительственной политикой в области образования: рост индустрии стимулирует правительственная поддержка в виде грантов и расширения бюджетов. Ожидается, что к 2026 году расходы на цифровые инструменты превысят 5% от общего бюджета на образование. Поэтому все больше компаний выходит на индийский рынок.

EdTech в большинстве случаев направлен непосредственно на работу с людьми. Однако это также технологический рынок, который может быть подвергнут влиянию продуктов, способных существенно поменять правила игры. Один из примеров пагубного влияния на индустрию EdTech –– развитие ИИ и его влияние на перспективы компании Chegg, которая помогает ученикам в выполнении домашних заданий, предоставляет онлайн-репетиторов, а также сдает в аренду учебники. Поэтому предсказать, что ждет образовательные технологии на горизонте следующего десятилетия, может быть сложно — и инвесторам нужно учитывать эти риски.

Какие компании интересны

Тем не менее мы проанализировали несколько компаний из разных направлений EdTech, которые выглядят интересно в текущих условиях. Среди них –– лидер онлайн-обучения Coursera, поставщик технологий для образовательных организаций PowerSchool Holdings и та самая Chegg.

Coursera

Coursera — ведущая платформа онлайн-обучения, предоставляющая доступ к высококачественным курсам от ведущих университетов и учебных организаций по всему миру. Она основана в 2012 году двумя профессорами компьютерных наук из Стэнфордского университета. Компания заработала репутацию поставщика вовлекающих и качественных курсов, благодаря которым любой желающий может послушать лекции преподавателей Колумбийского, Йельского, Лондонского и сотен других университетов, не выходя из дома. Всего у компании около 300 партнерских соглашений с высшими учебными заведениями и академиями крупных корпораций, такими как Google, Meta, IBM, Microsoft, PwC и др.

Компания делит свой бизнес на три ключевых сегмента и использует разную монетизацию для каждого из них:

• Потребители. На конец 2022 года Coursera предлагала более 5,5 тысяч различных курсов: от передовых технологий до маркетинга в дизайне. Желающие могут бесплатно пройти курс, но заплатить за подтверждающий это сертификат. На этот сегмент приходится 55,6% выручки, и, как ожидается, он останется самым крупным. По итогам последнего отчетного квартала на платформе зарегистрировалось 5,5 млн новых учащихся, а их общее количество достигло 124 млн аккаунтов. Для сравнения, в конце первого квартала 2022 года это значение составляло 102 млн. Всего за последние пять лет количество зарегистрированных пользователей утроилось.
• Корпоративные решения. Coursera сотрудничает с корпорациями и государственными предприятиями, предоставляя им индивидуальные онлайн-программы для развития сотрудников. Компания берет плату за подписку, а также зарабатывает на лицензионных соглашениях. Количество корпоративных клиентов достигло 1253 — это на 37% больше по сравнению с прошлым годом, а показатель удержания чистого дохода (NRR) в сегменте –– 104%. Это значит, что компания не только удерживает клиентов, но и повышает их монетизацию.
• Ученые степени –– на платформе можно получить ученую степень бакалавра или магистра по таким направлениям, как IT и бизнес, от Мичиганского, Лондонского, Иллинойского и других университетов. Они аккредитованы и высоко ценятся работодателями. За такую гибкую диджитал-альтернативу традиционным университетам Coursera берет свой процент от оплаты за обучение. Выручка по этому сегменту составила $13,4 млн, что на 1% больше, чем годом ранее. Общее количество студентов выросло на 10%, до 18 095 человек. Он остается самым маленьким у компании, зато со 100%-ной валовой маржой, поскольку в данном случае у Coursera отсутствуют какие-либо затраты на контент.

По итогам последнего отчетного квартала выручка компании превзошла ожидания аналитиков на $8,9 млн и составила $147,6 млн, что на 23% больше, чем за сопоставимый период прошлого года. Но из-за продолжающегося макроэкономического спада по итогам 2023 года Coursera ожидает замедление роста выручки до 15%. Однако такой темп по-прежнему сильно опережает среднеотраслевой уровень (8,9%) — Coursera остается компанией роста.

CFO компании еще в конце 2022 года сообщил о том, что их валовая маржинальность снизится примерно на 10 процентных пунктов. Так и произошло: по итогам квартала показатель сократился с 64% до 52% год к году. Это связано с тем, что себестоимость продаж, в которую входят затраты на контент и обслуживание платформы, увеличились на 65%. Во многом это произошло из-за перехода на новую схему работы с Google. Coursera увеличила размер выплат вознаграждений партнерам-преподавателям за контент, а Google сняла с платформы часть расходов на маркетинг. Таким образом, для Coursera выросла себестоимость продаж, но снизились операционные расходы. Оставшееся увеличение было в значительной степени обусловлено увеличением затрат на хостинг и услуги поддержки учеников из-за роста активных пользователей.

Сейчас компания активно работает над тем, чтобы сократить затраты на контент, запуск которого состоит из множества этапов: разработка, дизайн, запись, редактирование, перевод, субтитры и т.д. Она уже тестирует виртуального помощника на базе ИИ Coursera Coach, который снизит затраты на персонал. Также обкатывается софт для автоматического языкового перевода лекций, создания субтитров и т.д.

Несмотря на то что чистый убыток компании по итогам квартала составил $32,3 млн, Coursera имеет положительный денежный поток от операционной деятельности –– $4,7 млн против чистого убытка в $38,3 млн годом ранее. Кроме того, самая большая статья операционных расходов –– компенсация акциями в размере $24,7 млн. Это значит, что Coursera способна контролировать процесс сжигания акционерной стоимости, поскольку основная часть их операционных расходов приходится на поощрительные распределения.

Также у Coursera сильный баланс. По состоянию на первый квартал 2023 года у компании отсутствуют долговые обязательства и около $267 млн наличных. C учетом того, что денежный поток нестабильный, эти средства, скорее всего, будут использовать для финансирования текущих операций.

За год цена акций упала на 15,9%, но с начала 2023 года — выросла на 6,1%. В апреле советом директоров был принят байбэк на $95 млн. Это эквивалентно примерно 7% текущей рыночной капитализации компании и должно поддержать стоимость акций. Сейчас фирма торгуется с премией к среднеотраслевому уровню –– EV/Sales 2,18 против 1,18. Это обусловлено лидирующим положением в сегменте онлайн-курсов и двузначным темпом роста.

По прогнозам аналитиков, потенциальный апсайд Coursera составляет около 29%. Такой сценарий возможен при текущей оценке и с учетом перспектив бизнеса. Однако компания работает на высокофрагментированном рынке и пока не смогла достигнуть точки безубыточности, несмотря на впечатляющие темпы роста.

PowerSchool Holdings

PowerSchool Holdings разрабатывает программное обеспечение, преимущественно для школ К-12. Это аналитика успеваемости, автоматическая система оценивания, связь между учителями и родителями и другие продукты. Среди партнеров компании — как чартерные (начальные или средние учебные заведения), частные и онлайн-школы, так и государственные. В этом году компания заключила свою самую крупную сделку на $11 млн с правительством Пуэрто-Рико на оцифровку их системы образования. В среднем чек на одного клиента составляет $40 тысяч.

PWSC — лидер на рынке, у компании — 50 млн пользователей и 15 тысяч партнеров, что обеспечивает ей сильное конкурентное преимущество. Компания намерена продолжать экспансию. Этим летом она выходит на рынок ОАЭ, также есть амбиции в отношении Катара, Кувейта и Саудовской Аравии. Ожидается, что в результате PWSC распространит свои продукты еще на 8 млн учеников.

Компания вкладывается в инновации и создает новые продукты, которые обеспечивают индивидуальный подход: например, она тестирует платформу на основе ИИ, которая будет предлагать контент под запрос ученика, запуск намечен на этот год.

Руководство PWSC называет свою модель бизнеса очень «липкой», поскольку она подразумевает долгосрочное сотрудничество и непрерывное обновление существующих продуктов и их обслуживание. Удержание чистого дохода (NRR) – 109,1%.

PWSC получает выручку от программного обеспечения как услуги (SaaS) в виде контракта на годовую подписку, а также от его обслуживания, обновления и технической поддержки. По итогам последнего квартала ее выручка увеличилась на 7%, до $159 млн год к году. Менеджмент прогнозирует рост выручки в 10% по итогам 2023 года, отмечая, что это достаточно консервативный прогноз: уже заключено несколько сделок на солидные чеки. Ранее PWSC была ориентирована только на школьников. Однако в этом году компания заключила сделку с Ellucian –– поставщиком ПО для университетов. Учитывая, что только на территории США их насчитывается около 4 тысяч, потенциал роста этого сегмента впечатляет.

Компания демонстрирует впечатляющую эффективность. Валовая маржинальность на текущий момент составляет 68%, маржинальность по EBITDA –– 17%. Оба показателя — в два раза выше, чем в среднем по сектору. Однако PWSC генерирует отрицательную чистую прибыль из-за процентных расходов и высокой амортизации.

Финансовый рычаг, хоть и снижается, остается высоким. Сейчас он составляет 3,3 против 4,5 годом ранее. Но в то же время долговая нагрузка не создает угрозу для финансовой устойчивости. EBITDA с лихвой покрывает процентные расходы (коэффициент покрытия — 2,79). Кроме того, обязательства в размере $727 млн подлежат погашению только в 2025 году.

С начала этого года акции компании упали на 15,9% из-за макроэкономической турбулентности. Из-за этого ее оценка кажется более разумной. Сейчас она торгуется по мультипликаторам, близким к среднеотраслевым, –– P/E в 21,94 против 18,53, Price/Cash Flow –– 20,5 против 20. Компания активно привлекает новых клиентов и стабильно демонстрирует высокую маржинальность. Апсайд по консенсусу Уолл-стрит составляет 31%.

Chegg

Chegg –– онлайн-репетитор из Калифорнии. Компания управляет платформой, на которой ученики старших классов и колледжей могут подобрать по подписке репетитора, получить круглосуточную помощь с домашним заданием или взять напрокат учебник, а также проверить свою работу на грамматические ошибки и плагиат. Сейчас база подписчиков Chegg составляет 8,1 млн человек. Последние пять лет она росла с совокупным годовым темпом в 28%.

Пандемия способствовала росту Chegg. По итогам 2020 года выручка компании увеличилась почти на 60%, по итогам 2021-го — на 20%, а в 2022 году она снизилась на 1,5%. По итогам последнего квартала руководство Chegg сообщило о замедлении из-за конкуренции со стороны ChatGPT. Выручка снизилась на 7% год к году и составила $187,6 млн, а количество подписчиков сократилось на 5%.

Однако топ-менеджмент Chegg нашел способ извлечь выгоду из этой конкурентной борьбы. Компания выпустила пресс-релиз, в котором анонсировала запуск CheggMate — виртуального помощника на основе ИИ. В отличие от ChatGPT, который не гарантирует точного результата, CheggMate позволит учиться в режиме реального времени с большей точностью и эффективностью. Ученики смогут ввести запрос и получить ответ на письменный текст, фотографию, диаграмму, математическую формулу и т.д. Кроме того, помощник запоминает результат, может отслеживать личный прогресс в ходе игрового обучения и давать подсказки. Таким образом, ИИ поспособствует укреплению бизнес-модели Chegg, а не ее разрушению. По итогам последнего исследования, 77% опрошенных студентов понравился новый продукт компании.

Точечные сделки по поглощению позволили Chegg расширить набор предоставляемых услуг и существенно укрепить свои конкурентные позиции. Компания также предлагает доступ к платформе онлайн-курсов Thinkful, которую приобрела в 2019 году. Кроме того, Chegg вышла на амбициозный рынок изучения иностранных языков, закрыв сделку по поглощению Busuu в 2022 году. Поскольку компания генерирует устойчивый денежный поток, а ее баланс достаточно ликвидный, вероятно, Chegg продолжить усиливать отрыв от конкурентов за счет M&A-сделок. По итогам последнего квартала, на денежные эквиваленты и краткосрочные инвестиции приходится около 24% всех активов компании.

Несмотря на волатильность акций, компания по-прежнему доказывает эффективность своей бизнес-модели. Валовая маржа составляет 74,5%, что как минимум вдвое больше, чем у ее прямых конкурентов. Низкая операционная маржинальность обусловлена значительными компенсациями акциями. В то же время компания генерирует устойчивый денежный поток. Так, операционный денежный поток за последние 12 месяцев составил $248,9 млн, а свободный денежный поток — $112,4 млн.

Денежный поток позволяет фирме активно возвращать деньги акционерам посредством байбэка. В рамках действующей программы Chegg доступна сумма в $492,6 млн, что соответствует 42% от текущей рыночной капитализации компании. Иными словами, только за счет выкупов компания может увеличить стоимость акций на десятки процентов.

Сильная сторона Chegg — концентрация на академических программах, в то время как основная часть конкурентов предлагает получить дополнительное образование или расширить компетенции. А поскольку академические программы длятся несколько лет, клиентская база компании более устойчива и накопленная прибыль, которую она может получить от постоянного клиента в перспективе (LTV), — выше.

Сейчас компания торгуется почти в 7 раз ниже своих значений, чем за последние пять лет, и в 1,5 раза ниже сектора при P/E в 7,84. Остальные мультипликаторы — в среднем в два раза выше среднеотраслевых: EV/Sales составляет 2,43, EV/EBITDA — 18,21. Говорить о том, что акции компании ждет ралли, как минимум до прежних значений пока рано. Однако Chegg может выиграть от бума ИИ и предоставления более качественных услуг своим пользователям, эффективной бизнес-модели и грамотной M&A-стратегии. Апсайд по консенсусу Уолл-стрит — 41%.