Победа над инфляцией или временная передышка. Каких сюрпризов ждать инвесторам

На этой неделе после выхода благоприятной статистики по инфляции в США рынки окончательно расслабились, поверив в «мягкое приземление». Их не смутило даже ястребиное выступление главы ФРС Джерома Пауэлла. Значит ли это, что инвесторам пора отмечать победу над инфляцией и готовиться к новому циклу безмятежного роста?

Что случилось

Ведущие центробанки мира на этой неделе провели последние заседания в 2022 году, на который выпало начало сильнейшего за последние 40 лет ужесточения денежно-кредитной политики (ДКП). В среду ФРС США ожидаемо подняла ставку на 50 базисных пунктов: до 4,25–4,5% — это самый медленный прирост с марта, когда регулятор начал повышать ставку на 75 б. п. на каждом заседании.

В четверг ЕЦБ, также в соответствии с прогнозами, повысил процентные ставки в четвертый раз подряд, дав понять, что ставка вырастет еще. В тот же день и Банк Англии увеличил ставку и дал сигнал о сохранении жесткой ДКП.

На первый взгляд, худшее для рынков уже позади: ФРС приближается к циклу окончания ставок. Рынки ожидают, что ставки в 2023 году вырастут незначительно. Вышедшие во вторник данные по инфляции в ноябре в США оказались значительно лучше ожиданий: месяц к месяцу рост цен замедлился до 0,1% по сравнению с ожидаемыми 0,3% и против 0,4% в октябре. В годовом выражении инфляция замедлилась до 7,1% против 7,7% месяцем ранее и прогнозных 7,3%.

Регулятор прогнозирует, что инфляцию удастся вернуть к таргету уже по итогам 2025 года, при этом рост безработицы будет невысоким. Рынки, еще несколько недель назад сомневавшиеся в возможности «мягкого приземления», теперь верят в него значительно больше. Многие аналитики и комментаторы уже сместили свой фокус со ставок на прогнозы по экономическому росту и корпоративные прибыли.

Почему рынки не поверили Пауэллу

Удачный отчет по инфляции в США за ноябрь воодушевил рынки. Однако важен исторический контекст: до пандемии годовая инфляция в 7,1% в США и в 10% в Европе в казалась бы ужасом, но к декабрю 2022-го воспринимается уже как хорошая новость. По итогам октября, рост цен вообще составлял 7,7% и 10,6% соответственно. Эти показатели в несколько раз превосходят таргеты ФРС и ЕЦБ (2%).

Оптимисты указывают на то, что ДКП влияет на инфляцию с временным лагом — и хотя в США годовая инфляция снижается только два месяца подряд, устойчивый тренд можно будет наблюдать уже в ближайшие месяцы.

Для понимания того, насколько справедливы эти ожидания, полезно использовать исторические сравнения. Опыт 1980-х дает несколько уроков, отмечает The Economist:

1. Инфляция может оставаться высокой на протяжении долгого времени. В начале 1980-х даже у Италии, которая быстрее многих стран справилась с инфляцией, это заняло 6 лет: в 1980 году рост цен там составлял 22%, и только к 1986 году инфляция опустилась до 4%. Такими темпами в развитых странах инфляция снизится до 2% только к концу 2025-го. Во многих других странах замедление инфляции в 1980-е было нелинейным: только в 53% месяцев в развитых странах того времени инфляция снижалась относительно предыдущего месяца.

2. Для победы над инфляцией нужны действия не только центробанков, но и властей — об этом в своей недавней работе пишет и Джон Кохрейн из Стэнфордского университета. Либеральные экономические реформы 1980-х помогли увеличить конкуренцию и снизить цены (но также с лагом). Кроме того, власти многих стран осознали необходимость сокращения бюджетного дефицита: к примеру, Япония привела дефицит в 3,2% ВВП в 1980 году к профициту в 1985-м; и даже Франция сократила заимствования.

Как отмечают в своей недавней работе Тобиас Адриан и Витор Гаспар из МВФ, «фискальная ответственность… демонстрирует, что политики настроены против инфляции». Они считают, что ужесточение фискальной политики может снизить инфляцию так же, как и жесткая ДКП. Исследование Франческо Бьянки из Университета Джона Хопкинса и Леонардо Мелози из ФРБ Чикаго показало, что из-за пандемических фискальных стимулов 2021 года инфляция в США выросла примерно на 4 п. п.

3. Победа над инфляцией требует жестких мер. В развитых странах безработица в первой половине 1980-х выросла вдвое.

Вследствие этих трех уроков встает вопрос: готовы ли современные чиновники на такие же жесткие меры, если они понадобятся. Риторика Пауэлла в среду была достаточно жесткой: он дал понять, что двух неплохих отчетов по инфляции недостаточно для того, чтобы ФРС смягчила свое отношение к инфляции, и напомнил, что ФРС не хочет повторить ошибку и начинать смягчать политику раньше времени. В 1970-е годы ФРС нажала на педаль тормоза слишком рано, что также привело к разгону инфляции.

Пауэлл несколько раз в ходе своей речи указал на dot plot: прогноз медианной ставки на конец следующего года поднят на половину процентного пункта, до 5,1% и до 4,1% в 2024 году, что выше прежней траектории ставок. Но рынки ФРС не поверили: ожидания по ставкам снизились до 4,3% на конец 2023-го. Рынки считают, что-либо инфляция уйдет сама собой (в течение года она должна вернуться к 2% согласно ожиданиям рынка), либо ФРС придется быть мягче из-за опасений по поводу роста безработицы.

«Самый большой риск сейчас заключается в том, что центральные банки могут быть не в состоянии сохранять свою решимость… в условиях рецессии экономики», — приводил WSJ слова Стивена Чеккетти, бывшего чиновника ФРС, профессора финансов в Международной бизнес-школе Брандейса. МВФ также предупреждал, что, преждевременно изменив курс, центральным банкам затем придется поднимать ставки до более высоких уровней.

От фискальных властей ждать помощи не приходится. Современное поколение политиков в богатых странах травмировано ужесточением фискальной политики после мирового финансового кризиса и, похоже, не готово сделать что-либо, что навредит кому-либо, отмечает The Economist. Вместо этого принимаются многомиллиардные пакеты помощи, разгоняющие инфляцию: субсидирования счетов за энергию в Европе, списание долгов за учебу в США и т. д.

Как показало исследование содержания партийных манифестов в развитых странах, проведенное изданием, по сравнению с 1980-ми годами политики сейчас в два раза больше склонны поддерживать вмешательство государств в экономику и меньше — меры, направленные на экономический рост. Экономические реформы в последние десятилетия свелись к нулю, а расходы на пенсии и здравоохранение, наоборот, взлетели до небес — развитые страны потеряли интерес к экономическому росту, отмечает издание.

В результате рынки попадают в достаточно опасную ситуацию: они не верят, что ФРС будет повышать ставки до того уровня, насколько регулятор в действительности готов. Это поддерживает рынки акций, что при прочих равных способствует ослаблению финансовых условий, позволяя компаниям больше занимать — а это еще больше раскручивает инфляцию. О том, чем опасна потеря доверия к центральным банкам, мы подробнее рассказывали тут.

Почему инфляция еще долго может оставаться высокой

Конец года — время для подведения итогов того, как центральные банки справляются с инфляцией. ФРС и ЕЦБ, которые, по мнению многих комментаторов, опоздали с реакцией на разгон инфляции, сейчас придерживаются жесткой позиции и не спешат сильно радоваться по поводу сокращения инфляции. Центробанки лучше осознают свою ответственность в борьбе с инфляцией, чем в 1970-е, отмечает The Economist.

Но перед ними непростая задача. Вот лишь несколько долгосрочных трендов получили ускорение в последние годы:

• Рост госрасходов и фискальных дефицитов, ускорившийся во время пандемии, увеличивает опасения рынков по поводу того, что государства будут пытаться профинансировать обязательства увеличением эмиссии. Это может подорвать доверие к центробанкам и усилить опасения по поводу разгона инфляции.
• Старение населения — в развитых странах это приводит к росту популярности экспансионистской бюджетной политики и еще больше разогревает рынок труда. Пандемия привела к досрочному выходу на пенсию. Постепенно эти эффекты начинают сказываться и на развивающихся странах.
• Снижение глобализации из-за пандемии и торговых войн. С 1980-х по 2010-е годы глобализация в гигантских масштабах абсорбировала глобальные экономические шоки, отмечала Изабель Шнабель из ЕЦБ. Ожидается, что деглобализация ускорится из-за боевых действий между Россией и Украиной.

В результате финансовый мир оказался «на пороге исторических изменений», заявил во время симпозиума в Джексон-Хоул в августе Агустин Карстенс из Банка международных расчетов (центральный банк для центральных банков). Если инфляционные ожидания потребителей и компаний закрепятся на высоких уровнях, «инфляционная психология» может распространиться и заякориться. Недавний опрос ФРС Кливленда показал, что ожидания фирм по инфляции составляют 7% — это самый высокий уровень с момента начала опроса в 2018 году.

Что период высокой инфляции значит для инвестора

Как и рынки, большинство аналитиков не ожидают разгона инфляции до «рок-н-рольных» уровней 1970-х. Но, даже если инфляция продолжит снижаться, ее уровень все равно будет выше тех, к которым инвесторы привыкли в 2010-е, отмечает Симона Паравани из BlackRock.

Снижение ставок в последние 40 лет было одним из факторов высокого роста американского рынка акций, отмечает Говард Маркс, основатель Oaktree Capital Management. С августа 1982-го до начала 2022 года индекс S&P 500 рос в среднем на 10,3% в год. Но теперь инвесторам предстоит кардинальным образом изменить свои стратегии, считает Маркс. По его мнению, ралли последних месяцев обусловлено тем, что инвесторы ожидают, что экономика и ставки вернутся в предыдущее «безмятежное» состояние, однако вряд ли это произойдет так быстро, как ожидают рынки. В новых условиях инвесторы теперь потенциально могут получать солидную прибыль от долговых инструментов, а это означает, что им больше не нужно так сильно полагаться на более рискованные инвестиции для достижения целей по доходности, отмечает Маркс.

Создание устойчивых к инфляции портфелей становится более важным, чем это было в течение десятилетий: одним из таких инструментов может стать коммодитиз. В Goldman Sachs считают, что в следующем году они вырастут на 43%. Пока что коммодитиз подтверждают свой статус исторического хеджа против инфляции. В этом году индекс S&P GSCI Total Return Index вырос на 24%.