Пандемия ускорила рост онлайн-гемблинга. Какие акции могут вырасти в два раза за пять лет?

Индустрия онлайн-казино быстро растет: все больше стран легализуют этот бизнес, вводя понятные правила игры, а пандемия ускорила переход игроков в интернет. Бизнес какой компании может на этом вырасти, рассказывает Антон Руденок, управляющий активами Interactive Brokers.

Почему индустрия онлайн-гемблинга быстро растет

Согласно исследованию H2 Gambling Capital (H2GC), ведущей консалтинговой фирмы в области данных мировой индустрии азартных игр, в 2022 году глобальный рынок азартных игр по валовой выручке (Gross Revenue) оценивался в 438 млрд евро. Из них:

• 77% — «наземные» виды игр: классическое казино, лотереи, игровые автоматы и прочее;
• 23% — азартные игры в онлайне, из которых примерно четверть приходится на лайв-казино. В 2022 году на него пришлось около 5% от всего рынка азартных игр, или примерно 25 млрд евро. В живом онлайн-казино присутствует ведущий (дилер), который ведет игру (рулетка, блэк-джек, баккара) за столом казино, в которой участвуют в режиме реального времени пользователи со своих устройств.

Мировой рынок онлайн-гемблинга в последние годы рос значительно быстрее, чем традиционный. Так, за последние пять лет среднегодовой темп роста онлайн-игр составил 19% (здесь и далее — год к году) против 2% для индустрии в целом.

Во время пандемии в отсутствие возможности путешествовать люди стали проводить больше времени в своих домах и искать развлечения в интернете. Также многие получали щедрые фискальные стимулы от государств. Рост индустрии также поддерживатется активной цифровизацией отрасли и глобальной экспансией на новые рынки, в том числе в Азии и Латинской Америке.

При этом лайв-казино было самым быстрорастущим сегментом со среднегодовым ростом 21,5%. В постковидном мире общение с живым дилером на родном языке способствовало укреплению доверия игроков, которые оценили эту форму интерактивности.

Сильный спрос на лайв-казино, в свою очередь, побудил поставщиков ПО разрабатывать новые решения для продвинутых игроков. Хотя скорость, с которой классические казино будут переходить в онлайн, сложно спрогнозировать из-за открытия мировой экономики и снятия ковидных ограничений, пользовательские привычки ускорили этот тренд.

Дополнительно рынок азартных игр и миграции гемблеров в онлайн стимулируют:

• глобальный рост проникновения интернета;
• распространение мощных смартфонов по доступным ценам;
• внедрение 5G c высокими скоростями сетей 5G;
• внедрение ИИ, который улучшает пользовательский опыт и безопасность, помогая отслеживать читеров в реальном времени;
• в перспективе — развитие VR, способных имитировать процесс игры в казино.

Традиционные наземные казино также продолжают играть важную роль на рынке азартных игр. Они обладают узнаваемыми брендами и лояльными клиентами, включая игроков с большими ставками. Однако темпы роста этого сегмента незначительны — и все больше операторов стремятся перейти в онлайн-сферу. В таком случае лайв-казино способствует естественному переходу игроков в онлайн, ускоряя его.

В последние годы многие страны внесли изменения в регулирование азартной индустрии. Его можно рассматривать как благо для отрасли, поскольку оно дает понятные правила игры, вводит лицензирование, что уменьшает количество случаев скама, снижает риск штрафов для операторов и дает им возможность вводить легальную рекламу. Например, в регулируемой игровой зоне в Макао они могут спокойно вести бизнес, а в материковом Китае пользователи пытаются обходить запрет на азартные игры через vpn и играют онлайн, что может приводить к штрафам для операторов.

В индустрии ожидают, что глобальный тренд на введение регулирования для индустрии продолжится и в будущем. Это будет способствовать тому, что пользователи познакомятся с новыми играми, а интерес к лайв-казино, специально адаптированным к местным рынкам и предлагающим дилеров, общающихся на родном языке, еще больше вырастет. По этой причине для игровых операторов лайв-казино является важнейшим продуктом на новых рынках.

В целом, по оценкам H2GC, рынок онлайн-гемблинга в 2022–2030 годах может расти на 14% в год, а лайв-сегмент будет самым быстрорастущим. Для сравнения, по некоторым оценкам, рынок гемблинга в целом будет расти на 4,4% в год.

Кто из компаний сектора интересен больше всего

Отрасль сильно фрагментирована — рынок разделен между множеством компаний. Самые крупные из B2C-компаний по выручке — публичные DraftKings, Caesars Entertainment, Aristocrat Leisure Limited, Entain plc и Flutter Entertainment (см. таблицу ниже). Среди B2B-операторов, которые в основном поставляют софт для операторов наземных казино, выделяются Evolution AB, Playtech и Sportradar Group.

Среди B2B-операторов лайв-казино выдающимися финансовыми показателями с выдающейся в отрасли маржой может похвастаться шведская компания Evolution AB. Рассмотрим эту компанию подробнее.

Бизнес

Evolution — B22-провайдер и разработчик программных решений для онлайн-казино и предлагает целую экосистему азартных игр. Компания основана в 2006 году и как первопроходец с качественным технологичным продуктом занимает лидирующие позиции на рынке лайв-казино как в Северной Америке, так и в Европе. По различным оценкам, рыночная доля Evolution от регулируемого рынка лайв-казино там составляет 50–60%. При этом менеджмент считает, что компания способна расти быстрее рынка,последовательно увеличивая свою долю.

Evolution предлагает высокотехнологичную цифровую платформу лайв-казино. Благодаря своим ведущим в отрасли решениям (подробнее о них — ниже) Evolution 10 из 10 раз получила звание лучшего провайдера лайв-казино профильной премии EGR B2B Awards.

Evolution стремится стать партнером и для наземных казино, стремящихся к онлайн-экспансии. У компании есть клиенты в Испании, Бельгии, Мальте, Великобритании, США и Румынии. Ожидается, что спрос со стороны наземных казино также продолжит расти в ближайшие годы. На конец 2022 года у фирмы насчитывалось 700 клиентов, включая большинство ведущих операторов онлайн-казино в Европе и США, а также ряд «наземных» казино. В общей сложности Evolution обслуживает более 1300 столов онлайн-казино для клиентов, в портфолио игровых автоматов — более 600 наименований.

Фирма предлагает операторам онлайн- и наземных казино ПО с широким функционалом, адаптированным к локальным рынкам: от подбора игр (встроенная система ИИ анализирует пользовательские привычки и рекомендует игры), дизайна помещения до обучения персонала работе крупье и взаимодействию с клиентами. Из-за быстрой экспансии компании даже пришлось создать академию для подготовки всего игрового персонала. Производственные студии компании расположены в Северной Америке, Латвии, Грузии и Мальте, в которой сосредоточено большинство операций.

Основа лидерства Evolution на рынке в значительной степени основана на их конкурентном преимуществе — компания имеет большой опыт предоставления решений для онлайн-казино, который выделяет их среди других поставщиков ПО. Платформа компании обеспечивает масштабируемость и позволяет Evolution расширяться через открытие новых студий, избегая необходимости локального развертывания ПО. Более того, она обеспечивает гибкую адаптацию к новым рынкам, таким как США.

Несмотря на довольно невысокие барьеры для входа в этот бизнес для новых конкурентов, цифровая платформа компании, как и любой другой специализированный софт, довольно «липкая». Это означает, что клиентам после начала работы очень трудно отказаться от решений компании в пользу альтернативных поставщиков.

Акционеры

Evolution — одна из не слишком частых историй успеха среди публичных европейских компаний, зарегистрированных на бирже. С момента ее IPO в 2015 году на бирже Nasdaq First North Premier цена акций выросла примерно в 70 раз. Ее акции торгуются под тикером EVO в шведских кронах. Также на внебиржевом рынке США торгуются долларовые расписки (ADR) под тикером EVVTY.

На 10 крупнейших акционеров Evolution на конец 2022 года приходится 46% голосов. Американский инвестфонд Capital Group владеет долей в 15,4%. Основателям Evolution Йенсу фон Бару и Фредрику Эстербергу через компанию Österbahr Ventures AB принадлежит 10,4% акционерного капитала, еще около 2% принадлежит менеджменту.

Как показывает практика, компании, возглавляемые основателями, обычно придерживаются долгосрочной стратегии создания ценности (skin in the game). В других случаях менеджмент заботится только о результатах ближайшего квартала или года, от которых зависят их бонусы.

Выручка

Большая часть выручки EVO поступает от фиксированных и переменных комиссионных, которые рассчитываются как процент от валовой выручки операторов казино (обычно 10–20%). Часть доходов компании поступает от сборов за специальные выделенные столы, VIP-услуги, включая дилеров на родном языке и др.

В 2022 году примерно 82% выручки пришлось на лайв-казино с дилером и 18% — на RNG-игры (Random Number Generator), которые работают на заданном алгоритме. По сути, это автоматы, которые работают без живого дилера или крупье.

Географически выручка Evolution достаточно диверсифицирована. Согласно данным компании, примерно 60% выручки относится к нерегулируемым рынкам, где-либо нет соответствующего законодательства, либо введен запрет на азартные игры. Глобальный тренд на легализацию азартных игр будет способствовать росту онлайн-рынка. Так, например, благодаря закону об азартных играх в Великобритании с 2005 года компании смогли легально продвигать свои сайты азартных игр, что также способствовало расширению рынка в Европе, где формируется 40% выручки компании. Европа — относительно зрелый рынок, характеризующийся более низкими темпами роста, чем в других регионах, но у него все еще есть большой потенциал для развития. В 2018 году компания также расширила свою деятельность на регулируемые рынки Канады и США.

Примерно половина азиатского рынка онлайн-гемблинга не регулируется, что создает серую зону со своими рисками, например штрафами со стороны государства. Неясность с изменением законодательства ставит под угрозу часть выручки в этом регионе. С другой стороны, ожидается, что высокие темпы роста экономик стран Азии будут способствовать расширению рынка.

Среднегодовой темп роста выручки в 2017–2022 годах составил высокие 52% благодаря росту клиентской базы операторов. Рентабельность по EBITDA увеличилась с 45,3% до 69,2%, что говорит о фантастически высоком операционном рычаге Evolution благодаря масштабируемости бизнеса при небольших фиксированных издержках.

По итогам 2022 года рост выручки Evolution замедлился до 36,3% в связи с высокой базой 2021 года, она составила 1,456 млрд евро. Крупнейшими статьями расходов в 2022 году являлись расходы на персонал, новые студии и IT. Суммарно на них приходилось примерно 31% от выручки. Затраты, связанные с разработкой продуктов, которые капитализируются и расходуются за счет амортизации, составили 7% от выручки.

Операционная прибыль Evolution в 2022 году составила 908,1 млн евро при операционной марже 62,3%, которая выросла на 1 п.п. за год. Чистая прибыль за год составила 843,4 млн евро, прибавив 38,6%.

Evolution обладает сильным балансом: на конец первого квартала 2023 года на счетах компании было 760 млн евро при отсутствии финансового долга. Бизнес не требует внешнего финансирования и обладает низкой капиталоемкостью, CapEx составляет примерно 4% выручки.

В то же время Evolution стабильно выплачивает щедрые дивиденды в размере 50% от чистой прибыли. На наш взгляд, выплаты дивидендов растущим бизнесом являются скорее непозволительной роскошью, чем необходимостью. За последние три года компания сделала ряд приобретений небольших конкурентов: поставщиков RNG-решений NetEnt AB, NoLimitCity, DigiWhee и Big Time Gaming. Для будущего роста Evolution приобретения являются более приоритетным способом распределения капитала, чем дивиденды.

Оценка

Сейчас акции EVO торгуются с коэффициентом стоимости бизнеса к EBITDA 2024 года на уровне 16. Это достаточно недорого, потому что это ниже показателей, которые наблюдались до пандемийного бума.

В соответствии с реформой международного налогообложения ОЭСР, которая включает минимальную ставку глобального налогообложения 15%, эффективная налоговая ставка компании с 1 января 2024 года увеличится с 7% до 15%. Мы учли это в расчетах будущей прибыли компании.

В 2023 году компания планирует выпустить более 100 новых игр. Менеджмент ожидает, что рентабельность по EBITDA будет в диапазоне 68–71%, а общий CapEx составит 120 млн евро.

Согласно нашим оценкам, хотя азартные игры носят дискреционный характер потребления, вероятно, даже в условиях замедления мировой экономики благодаря опережающему росту рынка лайв-казино Evolution сможет увеличить свою выручку более чем на 15% в год в ближайшие пять лет, а масштабируемость бизнес-модели с выдающейся рентабельностью по EBITDA 70% позволит прибыли расти быстрее выручки. Таким образом, оценивая акции при среднем мультипликаторе EV/EBITDA с 2015 года (искл. ковидные 2020–2021) на уровне 18, предполагаем, что цена акций Evolution за этот период примерно удвоится, принеся инвесторам около 16% годовых с учетом дивидендов.

Риски

• По итогам 2022 года на долю крупнейшего клиента Evolution пришлось 14% выручки, а также около 30% выручки приходилось на пять крупнейших клиентов. Это может нести в себе некоторый риск концентрации. На доходы EVO может негативно повлиять любое ухудшение или спад в бизнесе этих клиентов или если кто-то решит перейти на услуги конкурента.
• Изменения законодательства в отрасли азартных игр, в особенности в странах без регулирования, где работает Evolution, может негативно отразиться на будущих доходах компании.
• Конкуренция в отрасли за маржинальный и растущий рынок лайв-казино может вырасти.

Что в итоге

• В среднесрочной перспективе мы ожидаем, что все больше стран будут регулировать азартные онлайн-игры, что в совокупности с переходом от наземных казино к онлайн положительно повлияет на дальнейший рост индустрии и бизнес Evolution.
• Компания занимает лидирующие позиции в индустрии лайв-казино, создав прочные связи с ведущими операторами азартных игр по всему миру. Мощный сетевой эффект технологической платформы, которая работает на базе ИИ, усиливается с каждым годом по мере отрыва компании от конкурентов.
• Финансовые показатели Evolution за последние годы говорят о впечатляющих результатах бизнеса, который имеет возможность продолжить рост двузначным темпом, в том числе и за счет сделок M&A. Мы ожидаем, что компания сможет увеличить выручку и прибыль более чем на 15% в ближайшие пять лет. При этом оцениваем, что стоимость акции примерно удвоится за это время.