Новый кризис Европы. Почему успех ультраправых партий всколыхнул рынки

Выборы в Европарламент, прошедшие 9 июня, ослабили правящие партии в ведущих странах ЕС: правые и ультраправые укрепили позиции в Германии, Франции и Италии. Особенно чувствительными для рынков стали результаты выборов во Франции, где победило «Национальное объединение». Рассказываем, чего аналитики и рынки ждут от «правого поворота» в европейской политике.

Что случилось

Уже вечером 9 июня президент Франции Эмманюэль Макрон объявил о роспуске Национального собрания (нижней палаты парламента) и назначил досрочные парламентские выборы. Это произошло после неудачных для его сторонников результатов на выборах в Европарламент, на которых победили крайне правые. Досрочные выборы в парламент Франции пройдут в два тура — 30 июня и 7 июля 2024 года.

Ожидается, что основная борьба развернется между ультраправой партией «Национальное объединение» Марин Ле Пен (формальным лидером партии является Джордан Барделла), которая на выборах набрала 31,5% голосов, и центристами во главе с Макроном. Коалиция Besoin d’Europe, куда входит партия Макрона «Ренессанс», набрала 14,7%.

Рост рисков того, что к власти придет «Национальное объединение», способствовал падению активов. На прошлой неделе общая капитализация французских компаний упала на $258 млрд, а французский индекс CAC 40 показал худший недельный результат с марта 2022-го, снизившись на 6,2%.

Сильнее всего пострадал банковский сектор — с большим отрывом крупнейший в Европе. Французские банки падали почти каждый день на прошлой неделе: Societe Generale потерял почти 15%, Credit Agricole, BNP Paribas — примерно по 12%. Банки — крупные держатели французских суверенных облигаций. Их акции также подверглись распродаже, напомнив рынкам о риске долгового кризиса наподобие того, что был в 2011–2012 годах, отмечает WSJ.

Беспокойство инвесторов можно понять. Меры, которые принимают популисты, как правило, более проинфляционны. Со временем это подрывает рост и в конечном итоге ухудшает ситуацию с госдолгом, цитирует издание одного из экономистов. «Национальное объединение» обещает повысить расходы, уменьшив возраст выхода на пенсию, а также снизить налоговую нагрузку для бедных слоев населения и работников.

Победа партии Ле Пен приведет к росту политического противостояния между французским парламентом и президентом. Это может осложнить фискальную консолидацию, ухудшить ситуацию с дефицитом бюджета и способствовать росту общей политической непредсказуемости.

Падение финансового сектора, способствующее росту стоимости капитала, также повышает риски наступления так называемой «петли смерти». Если дела пойдут совсем плохо, опасения по поводу стоимости спасения банков приведут к росту доходности облигаций, что еще больше усугубит ситуацию в финансовом секторе. Как это может происходить, показал бюджетный мини-кризис, из-за которого премьер-министру Великобритании Лиз Трасс в октябре 2022 года пришлось уйти с поста премьер-министра всего спустя несколько недель после назначения правительства. Еще одно опасение связано с тем, что «Национальное объединение» на волне популизма может потребовать увеличить налоговую нагрузку на банки, отмечает глава стратегии управления акциями Barclays в Европе Эммануэль Кау.

Спреды между 10-летними суверенными облигациями Франции и Германии, которая является бенчмарком для остальных стран ЕС, резко скакнули на прошлой неделе до максимумов с марта 2020-го (см. график ниже). Доходность 10-летних государственных облигаций Франции после выборов выросла с 3,11% до 3,24%. Для сравнения, у Германии она колеблется в районе 2,5%. В середине этой недели спред достигал максимума с момента появления в 2017 году «страшилки» о приходе к власти Ле Пен, когда спред вырос на 80 б.п., напоминают в ING.

Рост расходов, которого может добиться «Национальное объединение», еще больше ухудшит ситуацию с государственными финансами во Франции. Министр финансов страны Бруно Ле Мэр уже заявил, что Франция окажется в долговом кризисе, подобном тому, который разразился в Великобритании два года назад, если «„Национальное объединение“ одержит победу».

Но проблемы с бюджетом начались не вчера и в последнее время только ухудшались. В 2023 году фискальный дефицит составил 5,5% ВВП, что значительно превышает установленные ЕС критерии (3% ВВП). Риск заключается в том, что правительство в случае победы Ле Пен с меньшей вероятностью будет стремиться соблюдать правила ЕС по сдерживанию дефицита бюджета, считают в Deutsche Bank. Дыра в бюджете Франции сейчас гораздо больше, чем у стран Южной Европы, которые всегда считались менее дисциплинированными в плане финансов.

Ситуация с дефицитом бюджета давно способствует тому, что Франция оценивается долговыми рынками почти как страны Южной Европы. Ставки по 10-летним облигациям Франции сейчас находятся примерно на том же уровне, что и у этих стран.

Крупные инвесторы, в том числе Franklin Templeton, LGIM и Vanguard, еще до выборов в Европарламент рекомендовали продавать французский госдолг из-за роста дефицита: в апреле правительство Франции уже подняло таргет по нему с 4,4% до 5,1% ВВП. Агентство Fitch еще в прошлом году понизило кредитный рейтинг Франции, в конце мая это же сделало S&P, а 11 июня агентство Moody’s заявило о негативном влиянии предстоящих выборов на суверенный рейтинг, который пока еще находится на уровне Aa2, на один шаг выше Fitch и S&P. Moody’s подчеркнуло, что уровень госдолга Франции, который уже превышает 110% ВВП, выше, чем у других стран с аналогичным рейтингом, и практически непрерывно увеличивается с 1970-х годов из-за постоянного большого структурного дефицита бюджета.

Частично распродажа долга может быть связана с тем, что облигации Франции продавали японские инвесторы, которых начал привлекать рост ставок в Японии. Франция больше других крупных стран зависит от международных инвесторов. Но все же главная проблема для рынков — фискальный дефицит.

И проблема не только в госрасходах: корпоративный долг также высок. Ян Харнетт из Absolute Strategy отмечал, что «после мирового финансового кризиса Франция брала в долг столько, сколько ни одна другая развитая страна в мире». Хорошо известно, что США проводили гораздо более агрессивную фискальную экспансию, чем кто-либо в еврозоне, и гораздо менее известно, что корпоративный долг Франции по отношению к ВВП даже больше, чем в США.

Что будет дальше

На этой неделе акции французских компаний немного «отскакивают»: CAC 40 растет на 1%. Стабилизации способствовало то, что Марин Ле Пен в выходные пообещала сотрудничать с Макроном в случае победы «Национального объединения» на предстоящих выборах.

Но аналитики все равно осторожно смотрят на перспективы рынка. Goldman Sachs прогнозирует дальнейшие распродажи в акциях французских компаний в случае роста политических рисков в ближайшие дни или месяцы. Прежде всего это касается акций компаний, которые работают на внутреннем рынке и чувствительны к стоимости заимствований, так как спреды с облигациями Германии будут оставаться высокими, отмечают стратеги. Кроме банков, это, например, сеть супермаркетов Carrefour, Vinci, управляющая платными дорогами (вероятно, из-за опасений, что автомагистрали могут быть вновь национализированы), а также компания из сферы коммунальных услуг Engie.

В краткосрочной перспективе стратеги Goldman советуют инвесторам вкладываться в защитные сектора, такие как здравоохранение. По их мнению, они более устойчивы к политическим потрясениям. Кроме того, относительно меньше угроза для компаний, ориентированных на международные рынки, таких как LVMH, L’Oreal и Remy Cointreau. В целом только 20% выручки компаний из CAC 40 приходится на Францию.

В J.P. Morgan Asset Management также отметили, что не будут наращивать позиции во французских акциях до тех пор, пока не появится большая определенность относительно выборов.

Но результаты выборов во Франции важны и в общеевропейском контексте. Они демонстрируют набор рисков, который угрожает «затяжной фазой дисфункциональности в ЕС», которая в логическом пределе может привести к новому кризису еврозоны, цитирует Bloomberg аналитика Evercore ISI Кришну Гуху. Трудно переоценить важность для рынков и функционирования ЕС того, что Франция, одна из ключевых стран для блока, сохранит достаточно мейнстримное правительство, отмечает Гуха.

Сильные результаты ультраправой партии «Альтернатива для Германии» (AfD), а также победа партии умеренных евроскептиков «Братья Италии» в целом усиливают опасения по поводу того, что такие партии наращивают свое влияние перед предстоящими — и гораздо более важными — выборами в этих странах. В Германии общие выборы пройдут осенью 2025-го. Хотя рейтинг AfD снизился после волны массовых протестов в начале года с 22% до 16%, на федеральном уровне она все равно идет на втором месте, уступая только Христианско-демократическому союзу (ХДС). В Италии общие выборы пройдут не позднее конца 2027-го, но есть вероятность того, что могут быть назначены досрочные выборы.

Основные опасения связаны с тем, что европейская фискальная интеграция может оказаться под угрозой. Во время пандемии ЕС предпринял беспрецедентные шаги по созданию фискального союза с фондом восстановления в 800 млрд евро, причем ключевую роль в этом сыграла Франция, отмечает Reuters. Увеличение влияния евроскептиков может сделать что-то подобное невозможным. Дальнейшая экономическая интеграция будет замедляться, а не ускоряться в случае «сдвига ЕС вправо», цитирует агентство Карстена Бржески, главу макроэкономического отдела ING.

В долгосрочной перспективе это приведет к увеличению премии за риск по облигациям стран блока с высоким уровнем задолженности, полагают аналитики Citi. Премия за риск по облигациям Италии, главного бенефициара программы восстановления после пандемии, относительно облигаций Германии пока что выросла достаточно умеренно (на 26 б. п.).

Как «поворот вправо» скажется на рынках акций

Влияние французского рынка акций непосредственно на глобальный рынок невелико — в индексе MSCI ACWI доля Франции меньше, чем у четырех бигтехов из США по отдельности.

Если вычесть США из капитализации всех мировых индексов, то окажется, что доля Франции в индексе прямо сейчас составляет 7,8% (по iShares MSCI ACWI ex U.S. ETF). В европейском индексе (по iShares Core MSCI Europe ETF) этот показатель — 18%. Stoxx Europe 600 c момента выборов снизился на 1,8%. Из-за роста политических рисков Citigroup понизил рекомендацию по европейским акциям с overweight (держать больше определенного оптимального уровня) до neutral.

Одними из главных неудачников на выборах в Европарламент стали «зеленые»: в Германии их доля голосов упала с 20,5% в 2019 году до 11,9%, во Франции — с 13,5% до 5,5%. Это может быть связано с тем, что со времен последних выборов Европа пережила сильный кризис, связанный с ростом стоимости жизни. Этому отчасти способствовала так называемая «зеленая инфляция», увеличившая расходы из-за перехода на возобновляемые источники энергии.

Индекс SGI Greenflation от Societe Generale после европейских выборов начал резко падать. Хотя он снижается уже долгое время из-за роста ставок — некоторые комментаторы даже называют это схлопыванием пузыря, связанного с «зелеными технологиями». Этот индекс включает 50 акций на развитых и развивающихся рынках, которые выиграют от роста спроса на металлы и минералы, необходимые для низкоуглеродной энергетики.

Желание платить за «зеленый переход» у правых партий меньше, особенно когда бюджет испытывает трудности, как во Франции. Но еще до выборов в Европарламент правительства отказывались от некоторых мер по сокращению выбросов углекислого газа, отмечает Альберт Эдвардс из Societe Generale. Например, в Великобритании запрет на использование газовых котлов, первоначально намеченный на 2025 год, был перенесен на 2035 год, а запрет на продажу новых бензиновых и дизельных автомобилей был отложен с 2030 на 2035 год. «Сдвиг вправо» вряд ли отменит существующую климатическую повестку, но может затруднить принятие новых законов и добавить лазейки для ослабления уже принятых мер, отмечает Reuters.

«Национальное объединение» заявляло, что «зеленый переход» бьет по кошелькам и свободе выбора избирателей. Если оно будет формировать следующее правительство, оно приостановит развитие ветроэнергетики, откажется от запрета на продажу бензиновых и дизельных автомобилей, намеченного на 2035 год, ослабит требования к капитальному ремонту жилья и ограничит планы по исключению наиболее загрязняющих окружающую среду автомобилей из крупных городов, пишет Bloomberg. Вместо этого правительство сосредоточится на строительстве новых ядерных реакторов и поддержке развития экологически чистых видов топлива, таких как водород. «Мы не отказываемся от плана по достижению углеродной нейтральности к 2050 году, мы хотим добиться этого другими способами», — отмечал представитель партии.

Кроме того, увеличение представительства правых партий в Европейском парламенте, «без сомнения, приведет к росту торговых барьеров между ЕС и Китаем», говорит главный экономист Commerzbank Йорг Кремер. И это даже несмотря на то, что подобные решения принимаются парламентом. ЕС уже планирует ввести тарифы на китайские электромобили. Любые ответные меры ударят по акциям европейских автопроизводителей. Например, недавно они упали на фоне перспектив повышения китайских тарифов. Китай может также нацелиться на молочные продукты, вино, запчасти для самолетов, добавил Креймер.

Еще одно потенциальное влияние связано с военными расходами. Хотя основную ответственность за них страны несут по отдельности, многие ожидают, что ЕС продолжит создавать механизмы дальнейшего совместного финансирования обороны, отмечает Reuters. Например, недавно ЕС выдвинул идею создания нового оборонного фонда в размере 100 млрд евро. Любая ультраправая оппозиция дальнейшей фискальной интеграции может подорвать эти надежды и, вероятно, негативно сказаться на помощи Украине.

Какие возможности появляются у долгосрочных инвесторов

Неопределенность, связанная с выборами во Франции, в случае победы партии Марин Ле Пен, вероятно, сохранится еще долгое время. Ле Пен постаралась успокоить инвесторов. «Финансовые рынки не очень понимают проект „Национального объединения“. Они видели только карикатуры на наш проект. Когда они читают о нем, то находят его довольно разумным», — заявила она.

Действительно, в последние годы ее партия стала гораздо менее радикальной и более пробизнесовой, отмечал The Economist. Четыре топ-менеджера и банкира заявили Financial Times, что «левые» будут еще хуже для бизнеса, чем партия Ле Пен с ее обещаниями одновременно сократить налоги и увеличить расходы. «Левые» — это четыре партии, которые на прошлой неделе объявили о создании «нового народного фронта». Согласно одному из последних опросов, их альянс может получить 28%, партия Ле Пен — 33%, Макрона — 18%.

Хотя победа «Национального объединения», скорее всего, приведет к дальнейшему снижению акций французских компаний, в долгосрочной перспективе партия может оказаться более дружелюбной по отношению к бизнесу, чем сейчас кажется рынкам, — особенно если она по-прежнему будет нацелена на победу кандидата на президентских выборах 2027 года, отмечают в Goldman Sachs.

Как и в случае с Великобританией, рынки могут оказать сдерживающее влияние на фискальных популистов: на необдуманные бюджетные меры рынки могут отреагировать распродажей облигаций, что будет способствовать росту стоимости обслуживания долга и, возможно, станет угрозой финансовой стабильности. Как выразился Нико Фицрой, старший аналитик по Европе компании Signum Global, задача успокоить рынки для партии Ле Пен в случае победы будет вопросом политического выживания.

В Vanguard, где еще в апреле советовали продавать облигации Франции, считают, что рост спредов с облигациями Германии уже близок к тому, чтобы сделать их привлекательными. Впрочем, большинство других управляющих воздерживаются от покупки французских облигаций из-за рисков дальнейших потерь в случае победы партии Марин Ле Пен.

Вероятно, стоит учитывать и то, что сами правые партии стали гораздо менее радикальными — ни одна из сил, которые укрепили свои позиции в Европарламенте, не настаивает на развале еврозоны, отмечали в J.P. Morgan Asset Management. Поэтому и долгового кризиса наподобие того, что был в 2011–2012 годах, ждать не стоит.