Новое испытание для рынков. Чем важен начавшийся сезон отчетности

На Уолл-стрит на этой неделе начался новый сезон отчетности. В условиях ожидания более медленного снижения ставок ФРС, роста доходностей облигаций и при этом высоких оценок рынка акций этот сезон может оказаться важнейшим за долгое время. Рассказываем, что аналитики и стратеги сейчас ожидают от отчетов компаний и за чем нужно будет следить инвесторам.

Чем важен начинающийся сезон отчетности

Ралли в американских акциях в последние 1,5 месяца выдохлось. Победа Дональда Трампа на президентских выборах в США привела к резкому ускорению американского рынка акций. Но после достижения 6 декабря исторического максимума в 6090 пунктов индекс S&P 500 стал колебаться из-за роста доходностей облигаций и опасений по поводу того, что инфляция будет дольше сдерживать снижение ставок ФРС. Начало года, до выхода на этой неделе позитивных данных по инфляции, и вовсе было мрачным для рынка акций. Подробнее о том, почему доходности растут в последние месяцы и  ускорились в начале года, мы рассказывали в прошлом выпуске рассылки.

Новым важным испытанием для рынков станет сезон отчетности, который стартовал на этой неделе. В условиях, когда рынки не уверены в траектории инфляции и перспективе дальнейшего снижения процентных ставок, наблюдатели переключаются на отчетности, отмечают стратеги Bank of America (BofA). С учетом по-прежнему высоких ставок становится все труднее оправдать высокие оценки компаний, говорят другие аналитики. «Этот сезон отчетности — один из самых важных за долгое время», — считает Ларри Адам, главный инвестиционный директор Raymond James.

После того как в 2022 и 2023 годах прибыль компаний отошла на второй план из-за растущей макроэкономической неопределенности, в прошлом году она стала ключевым катализатором для американских акций. Именно она обеспечила 68% роста S&P 500 за 12 месяцев, следует из данных BofA. 

На этой неделе Goldman Sachs подтвердил свой прогноз, согласно которому к концу 2025 года года индекс S&P 500 достигнет 6500. Это означает рост на 9,4% по сравнению с закрытием четверга. Это немного ниже 6600 пунктов из медианного прогноза стратегов, отслеживаемых Bloomberg. Goldman Sachs ожидает, что рост рынка в этом году будет обусловлен именно ростом прибыли.

По традиции сезон отчетности начинается с банков, которые отчитались на этой неделе. А самой насыщенной будет последняя неделя января, когда отчитаются компании, на которые приходится 40% капитализации всех компаний из S&P 500. 

Вышедшие в среду отчеты показали, что чистая прибыль в четвертом квартале JPMorgan Chase выросла на 50%, а Goldman Sachs — более чем в два раза благодаря активности на Уолл-стрит. Крупные корпоративные клиенты стали более оптимистично смотреть на экономику и приход к власти администрации Трампа, что подстегнуло объемы трейдинга, корпоративных сделок и активности на рынке капитала. Citi и Wells Fargo также показали сильные результаты: первый получил прибыль в $2,86 млрд по сравнению с чистым убытком в $1,84 млрд годом ранее, прибыль второго выросла на 47%. Отчитывавшиеся в четверг Morgan Stanley и Bank of America также показали сильные результаты. Все банки показали результат лучше ожиданий. 

Отчетность банков важна и тем, что из нее можно узнать о ситуации в экономике. В частности, из отчетов стало понятно, что крупные банки пока не рассчитывают на резкий рост кредитования, особенно среди коммерческих заемщиков, отмечает специализирующийся на финорганизациях обозреватель Wall Street Journal Телис Демос. Например, финансовый директор JPMorgan Джереми Барнум заявил, что у клиентов из малого бизнеса «тон... в целом был немного более осторожным». Он объяснил это влиянием инфляции на бизнесы.

Также ожидается, что в 2025 году займы по кредитным картам будут продолжать расти, но, возможно, не так быстро, как в 2024 году. Банкиры предположили, что спрос на некоторые виды кредитования может повыситься позже в этом году. Однако многое будет зависеть от траектории ставок ФРС. Повышение или, по крайней мере, более медленное их снижение, чем ожидалось ранее, может отпугнуть некоторых заемщиков, особенно — покупателей жилья. Импортные тарифы также могут ударить по доходам многих компаний и их спросу на заимствования. С такими же проблемами, как финорганизации, могут столкнуться и компании из других отраслей.

Какие сейчас ожидания от сезона отчетности

Рынки готовятся к одному из самых волатильных сезонов отчетности в истории. В начале недели трейдеры на рынке опционов ожидали, что отдельные акции из S&P 500 после публикации результатов в среднем сдвинутся на 4,7% в одну из сторон. Это самый большой показатель за всю историю фондового рынка, отмечает BofA.

Независимо от результатов, рост волатильности — хорошая новость для активных управляющих, которые выбирают отдельные акции. «Мы считаем, что этот сезон прибыли снова станет „раем” для сток-пикеров», — пишут стратеги банка. Компании, которые в прошлом квартале превзошли показатели как по выручке, так и по прибыли на акцию, опередили S&P 500 на наибольшую величину с середины 2019 года. «Во время рыночных потрясений инвесторы обычно ищут акции компаний с сильным балансом и мощными денежными потоками», — говорит Эрик Стернер, главный инвестиционный директор Apollon Wealth. 

По данным Bloomberg Intelligence (BI), аналитики с Уолл-стрит ожидают, что в четвертом квартале прибыль компаний из S&P 500 вырастет на 7,3% — это второй по величине прогноз, агрегированный перед сезоном отчетности, за последние три года. И это без учета того, что в преддверии сезона отчетности аналитики понизили оценки по прибыли. Такие ожидания устанавливают высокую планку, которую компании зачастую стараются занизить. 

При этом рынки настроены еще более оптимистично на несколько кварталов вперед. В оценки акций из S&P 500 на 2025 год заложен рост прибыли на акцию примерно на 23%, свидетельствуют данные BI.  Для сравнения, консенсус-прогнозы «снизу вверх», учитывающие ожидания аналитиков по отдельным компаниям, предполагают рост показателя на 13%. Иными словами,  эти прогнозы в реальности должны почти удвоиться, чтобы оправдать текущие оценки S&P 500. 

За чем следить инвесторам

1. Ускорится ли рост прибыли за пределами крупнейших технологических компаний

Это может дать толчок некоторым из отстающих компаний рынка. По данным BI, компании, не относящиеся к «Великолепной семерке», должны отчитаться о росте прибыли третий квартал подряд. По оценкам, их прибыль вырастет на 4%, а по итогам текущего квартала — увеличится до двузначных цифр. В целом темпы роста прибылей техногигантов и остальных участников индекса продолжат сближаться.

Технологические компании, вероятно, по-прежнему будут ключевым драйвером роста рынка (если, конечно, этот рост будет) — хотя бы из-за высокой концентрации. На «семерку» по-прежнему приходится около трети капитализации всех компаний из S&P 500. 

Прибыль этих семи компаний, как ожидается, в 2025 году вырастет на 22% против 34% в 2024 году (с учетом прогнозов на последний квартал). У остальной части S&P 500 в прошлом году она выросла на 4,5%.

Однако последний сезон отчетности показал, что инвесторы все менее терпимо смотрят на выручку бигтехов от развития проектов в сфере искусственного интеллекта. Несмотря на всю шумиху, влияние ИИ на экономику и их бизнес пока незначительно, отмечал The Economist. По данным американского Бюро переписи населения, только 6% компаний используют ИИ для производства товаров и услуг. Расходы компаний на софт с ИИ-фичами (например, Microsoft 365) «удивительно» малы. 

При этом гонка за ИИ обходится компаниям, включая бигтехи, очень дорого. Капитальные затраты по отношению к выручке растут со второй половины 2023-го, когда крупнейшие компании осознали перспективы технологии. Взлет расходов Meta (запрещена в РФ) также объясняется увлечением Марка Цукерберга метавселенной. 

2. Как политика Трампа повлияет на компании

Инвесторы хотят понять, как политика Трампа по снижению налогов, увеличению импортных тарифов и дерегулированию повлияет на прибыли.  Какую-то ясность в это могут внести прогнозы компаний на будущий период, а также комментарии менеджмента.

Хотя некоторые из планов администрации Трампа грозят увеличить инфляцию, фондовый рынок в большей степени сосредоточен на положительных сторонах программы, направленной на стимулирование экономического роста. Это было заметно по росту рынков акций за несколько недель до выборов, когда шансы Трампа на победу росли, и по бурному «ралли» сразу после его победы.

Сейчас налоговая нагрузка компаний из S&P 500 снизится лишь наполовину по сравнению с пакетом 2017 года. Как подсчитывали в Goldman Sachs, каждый процентный пункт снижения установленной ставки увеличивает прибыль компаний из S&P 500 почти на 1%. В 2017 году ставка корпоративного налога на прибыль снизилась с 35% до 21%, сейчас Трамп обещает снизить ее до 15%. Но пока рынки по какой-то причине закладывают более сильное снижение нагрузки в ожидания по росту прибылей компаний из S&P 500 на ближайшие 12 месяцев, отмечают аналитики.

Еще одним открытым вопросом является влияние крепкого доллара. Ожидания более высоких процентных ставок ФРС делают американскую валюту более привлекательной в рамках так называемых операций керри-трейд, когда инвесторы берут в долг в одной валюте и инвестируют в другой. Хотя более высокий курс может смягчить последствия повышения тарифов за счет удешевления стоимости импорта, он также может способствовать падению прибыли компаний. В среднем компании из S&P 500 получают чуть меньше 30% выручки за рубежом.

Morgan Stanley отмечает, что влияние курса доллара на компании из S&P 500 различается. Акции компаний, производящих товары для дома, технологическое оборудование и продукты питания и напитки, подвержены наибольшему риску роста доллара, в то время как провайдеры телекоммуникационных услуг и коммунальные предприятия — наименьшему. «Сильный доллар может стать ключевым фактором более высокой дисперсии показателей в этом сезоне отчетности», — пишут стратеги банка. Они ждут, что недавнее отставание секторов, более зависящих от доллара, продолжится.

3. Показатели рентабельности

Рынки будут внимательно следить за показателями операционной рентабельности. Инфляция после пандемического всплеска снизилась, в некоторой степени ослабив давление на издержки. Аналитики ожидают, что операционная рентабельность компаний из S&P 500 по итогам прошлого квартала составит примерно 16%. Прогнозы на ближайшие кварталы еще более оптимистичные.

Ожидается, что в 2025-м рентабельность превзойдет даже показатели 2021-го, следует из данных Factset. Тогда они взлетели из-за раздачи пособий и других фискальных стимулов, что способствовало росту потребительского спроса. 

Самое распространенное объяснение более высокой рентабельности в 2025 году — ожидания насчет «Великолепной семерки». Доминирующие на своих рынках, они обладают огромным операционным рычагом. По мере роста выручки прибыль растет еще быстрее (см. график ниже). Пока эти компании будут занимать все большую долю в S&P 500, рентабельность рынка в целом тоже будет расти. 

При этом показатели рентабельности будут ключевыми для акций «семерки», потому что вряд ли стоит ожидать в 2025 году роста оценок, отмечает Man Institute, исследовательское подразделение крупнейшего публичного хедж-фонда в мире. Маловероятно, что «семерка» сможет выдержать еще один резкий рост капитальных затрат без пропорционального увеличения выручки или рентабельности, пишут аналитики.

Однако рынок ожидает увеличения рентабельности не только от бигтехов, но также и от всех секторов, за исключением недвижимости (см. график ниже), включая представителей «старой экономики» (например, промышленности). Как отмечает Societe Generale, причина, по которой рентабельность может значительно увеличиться, — дефляция производственных затрат. Операционная рентабельность снизилась в 2023 году, когда рост продаж замедлился, а общие и административные расходы (SG&A) невозможно было сократить достаточно быстро.

Но теперь SG&A-расходы растут теми же темпами, что и продажи, а себестоимость проданных товаров ниже. Это может способствовать росту рентабельности.

Сохранению рентабельности на высоком уровне может также способствовать фокус администрации Трампа на росте экономики (в ущерб инфляции — хотя это не совсем дихотомия). Соответственно, на показатели рентабельности будет также влиять политика ФРС — чем больше будут сохраняться ставки, тем хуже для экономики и компаний. 

Проблема только в том, что предсказывать макроэкономику, а следовательно, движение ставок, сложно. Именно поэтому стратеги, которые смотрят на рынки, зачастую дают прогнозы, которые потом сбываются. Но если оценки прогнозировать сложно, то прибыли — проще: аналитики по ним ошибаются реже и на меньшую величину.