«Момент Мински». Почему рынки резко испугались кредитного сжатия?

Банкротства банков, неопределенность на рынках и в экономике в условиях роста ставок увеличили вероятность наступления «момента Мински», говорится в выпущенном на этой неделе отчете JPMorgan. Речь о кредитных рисках, которые при определенных обстоятельствах ведут к падению цен на активы и экономическому краху. В марте систематический кредитный риск возглавил рейтинг главных рисков по мнению портфельных управляющих, впервые за много месяцев опередив инфляцию. Как падение банков усилило эти опасения и вернуло интерес к теории, набравшей популярность во время мирового финансового кризиса?

Что такое «момент Мински»

Гипотезу финансовой нестабильности предложил американский экономист Хайман Мински. В период экономического роста инвесторы покупают все больше активов, в том числе с использованием заемных средств, пренебрегая такими вещами, как оценка, диверсификация и управление убытками, отмечает стратег Morningstar Дэн Левковиц.

В какой-то момент инвесторы понимают, что на рынке образовался «пузырь». Любой серьезный дестабилизирующий триггер — например, рост ставок — может спровоцировать массовые распродажи для покрытия долгов и обвал рынка. Эта точка перелома в настроениях и называется «моментом Мински», знаменующим начало процесса резкого снижения левериджа и последующего падения цен на активы.

То же самое можно сказать и о государствах, компаниях и других экономических агентах, чья долговая нагрузка в такие периоды растет, так как ставки находятся на низком уровне. Но потом они сталкиваются со сложностями в погашении долгов или другими проблемами (например, набегами вкладчиков) — и вынуждены продавать свои активы.

Мински выделял три типа финансирования: обеспеченное, спекулятивное и «Понци-финансирование» (в честь схемы Понци — одной из первый финансовых пирамид в истории). При первом типе денежных поступлений достаточно для регулярного погашения долгов и процентов. При втором — хватает для выплаты по процентам, но не для выплаты основной части долга, то есть заемщикам приходится брать новые кредиты. При третьем текущие денежные поступления не могут обеспечить даже выплату процентов.

По Мински, с началом фазы роста в экономике преобладает обеспеченное финансирование. По мере роста деловой активности и уверенности кредиторов и заемщиков последние переходят на спекулятивное финансирование. А рост процентных ставок неизбежно трансформирует его в «Понци-финансирование», что увеличивает экономическую нестабильность и создает практически неизбежную угрозу массовых банкротств из-за невозможности погасить долг и взять новые кредиты. После этого следует падение цен на активы и экономический крах.

Само понятие «момент Мински» ввел Пол МакКалли, экономист инвесткомпании PIMCO, для характеристики российского и азиатского финансовых кризисов 1998 года. Позднее МакКалли называл «моментом Мински» и начало финансового кризиса 2007–2010 годов — его экономист датировал августом 2007-го.

Именно в то время идеи Мински резко стали популярными: инвестбанки начали упоминать «момент Мински» в своих отчетах, а представители центробанков резко вспомнили про его идеи. В 2009 году, прежде чем стать главой ФРС, нынешний министр финансов США Джанет Йеллен, которой сейчас приходится в ручном режиме купировать банковский кризис, сказала, что работы Мински «стали обязательными для прочтения».

К примеру, в 2007–2009 годах кризису способствовало то, что организации действовали во многом как банки, с очень высокой долей заемных средств и неликвидными активами, но не входили в сеть банковского регулирования, отмечала Йеллен. А примером «Понци-финансирования» в это время были экзотические ипотечные инструменты.

Есть ли сейчас признаки кредитного кризиса

Согласно недавно опубликованному мартовскому опросу портфельных управляющих, проведенному Bank of America (BofA), риск кредитного сжатия (credit crunch) сейчас стал ключевым риском с непредсказуемыми последствиями для мировой экономики. Такой точки зрения придерживается 31% респондентов. Риск высокой инфляции впервые за 10 месяцев опустился на второе место с 25%. Наиболее вероятным триггером credit crunch управляющие считают скрытые проблемы в банковском секторе США (shadow banking), за которым следуют корпоративный долг США и сектор недвижимости развитых стран.

Правда, опрос проводился с 10 по 16 марта — как раз в дни краха трех американских банков и нарастающих проблем Credit Suisse, поэтому такие ответы можно частично объяснить recency bias.

Но банковский кризис действительно привел к резкому ужесточению финансовых условий — это в среду признал и глава ФРС Джером Пауэлл. На пресс-конференции после ожидаемого повышения ставки он заявил, что «недавние события, вероятно, приведут к ужесточению условий кредитования для домохозяйств и предприятий и окажут давление на экономическую активность, занятость и инфляцию». Банки, сталкивающиеся с возросшим риском оттока депозитов, вынуждены ужесточать условия выдачи кредитов. Оценки эквивалента роста ставок ФРС для ужесточения финансовых условий в результате банковского кризиса варьируются от 0,25 до 1,5 п. п.

Из-за этого растут риски рецессии, которая в свою очередь может привести к еще большему кредитному сжатию. Йеллен описывала схожую динамику, когда экономика США была в рецессии шестой квартал подряд. Согласно опросу BofA, число респондентов, уверенных, что в течение ближайшего года темпы роста мирового ВВП замедлятся, на 51% превысило число тех, кто не ждет этого. 42% управляющих не исключают рецессию. Это существенный рост пессимизма по сравнению с прошлыми месяцами. Когда ситуация в экономике ухудшается, возвращать долги сложнее. Спреды доходностей облигаций инвестиционного уровня относительно трежерис в марте резко выросли — инвесторы закладывают более высокие риски дефолта.

Первыми пострадавшими от банковского кризиса оказались облигации ряда развивающихся стран — инвесторы избавлялись от рискованных активов по всему миру. В марте облигации четырех стран — Нигерии, Таджикистана, Египта и Боливии — опустились ниже distressed-уровня (обычно 70% от номинала) из-за опасений по поводу влияния ужесточения финусловий на экономику. «Рынок рассматривает развивающиеся рынки как самое слабое звено. Есть опасение, что ужесточение глобальной финансовой ситуации может подтолкнуть проблемные кредиты к критической точке, поскольку обесценивание валюты делает обслуживание долгов невозможным. Это приведет к волне дефолтов», — цитирует Bloomberg аналитика Columbia Threadneedle Investments Гордона Бауэрса.

S&P Global Ratings еще в начале года предупреждало о потенциальном кредитном кризисе, поскольку власти, домохозяйства и финансовые институты продолжают увеличивать долговую нагрузку, несмотря на рост ставок. В январе экономисты агентства прогнозировали, что общий объем мирового долга может достичь 366% мирового ВВП к 2030 году. Для сравнения: на июнь 2022 года он составлял $300 трлн, или 349% мирового ВВП.

По подсчетам МВФ в 2022 году, около 60% стран с низким уровнем доходов уже находятся в долговом кризисе или подвергаются высокому риску его возникновения. В частности, это касается стран Латинской Америки и Африки, потративших огромные средства на укрепление расшатанных систем здравоохранения во время пандемии и обеспечение социальной защиты граждан. К началу 2023 года Замбия и Шри-Ланка объявили дефолт, а Гана была на грани.

Какие могут быть последствия для рынка акций и что делать инвесторам

Рост ставок рискует перерасти в кредитный кризис, отмечают стратеги TS Lombard во главе с Андреа Чичоне. Но, в отличие от 2008 года, сейчас существует то, что они называют «самостабилизирующими характеристиками»: паника инвесторов приводит к росту цен на трежерис, что уменьшает масштаб проблемы, которая и вызвала панику.

О рисках кредитного кризиса сейчас говорят и в Morgan Stanley. Стратег банка и один из самых известных «медведей» Майкл Уилсон отмечает, что проблемы в банковской системе и потенциальный credit crunch, который может «выдавить рост из экономики», знаменуют собой «начало болезненного конца „медвежьего“ рынка акций». Рынки может ожидать резкое снижение, так как прогнозы по прибылям остаются чрезмерно оптимистичными, считает Уилсон.

По мнению Уилсона, вложения в S&P 500 будут оставаться непривлекательными до тех пор, пока премия за риск вложений в акции (вычисляется, как E/P по индексу минус ставка по 10-летним трежерис) не поднимется до 400 базисных пунктов с текущих 230. «Именно так заканчиваются „медвежьи“ рынки — непредвиденный катализатор, который кажется очевидным по прошествии времени, заставляет участников рынка признать то, что было прямо перед их глазами все это время», — резюмирует Уилсон.

Участники рынка реагируют на рост кредитных рисков увеличением доли относительно менее рискованных бумаг — и это то, что может сделать со своим портфелем любой инвестор. Так, JPMorgan Asset Management сократила долю высокодоходных облигаций и решила сосредоточиться на более безопасных корпоративных облигациях инвестиционного уровня из-за ожиданий рецессии в США, пишет Bloomberg. На рынке акций управляющие перекладываются в компании с более сильными финпоказателями из защитных секторов, которые могут пережить рост стоимости заимствований.

Нынешняя ситуация на рынках и в экономике очень похожа на то, что описывал Мински: периоды экономического роста и благоденствия на рынках, как тот, что продолжался с 2008 года, имеют встроенный механизм увеличения нестабильности из-за увеличения долговой нагрузки. Основной аргумент оптимистов, которые не прогнозируют повторения мирового финансового кризиса и регуляторов: банки сейчас в гораздо лучшем финансовом положении благодаря росту регулирования, а балансы домохозяйств более устойчивы благодаря выплатам во время пандемии.