«Медленно надвигающееся цунами». Как исторический рост ставок в Японии может сказаться на рынках
Оглавление
Банк Японии последним из центральных банков поднял ставки выше нуля. Эффект от этого решения можно будет ощутить далеко за пределами рынка Японии, в том числе на американском рынке акций. Рассказываем об итогах многолетнего японского эксперимента с отрицательными ставками и о том, как инвесторы могут воспользоваться выходом Японии из дефляции.
Что случилось
На прошлой неделе Банк Японии впервые с 2007 года поднял ставку: новый диапазон теперь составляет 0–0,1% вместо диапазона от минус 0,1% до нуля. Что еще более важно, регулятор объявил об отказе от ряда мер неконвенциональной экономической политики, в частности от контроля за кривой доходности (Yield Curve Control, YCC). C ее помощью Банк Японии удерживал долгосрочные ставки ниже 1%.
Также была завершена программа покупки биржевых фондов (ETF), акций, инвестиционных фондов недвижимости и корпоративных облигаций — классов активов, которыми центральные банки обычно не обременяют свой баланс. Из-за их скупки общий объем активов на балансе Банка Японии достиг 127% годового ВВП. Для сравнения, размер активов на балансе ФРС относительно ВВП — в четыре раза меньше.
Таким образом, Банк Японии завершил самую агрессивную программу монетарного стимулирования в современной истории и самый длительный и последний эксперимент с отрицательными ставками, заключает Bloomberg.
В то же время регулятор пообещал продолжать покупки долгосрочных государственных облигаций, чтобы сохранить благоприятные финансовые условия. Глава ЦБ Кадзуо Уэда отметил, что отказ от некоторых мер стимулирования не означает мгновенного перехода к жесткой денежно-кредитной политике, она будет оставаться стимулирующей. Впрочем, Уеда оставил пространство для маневра в будущем, добавив, что, если позитивные тренды в росте зарплат и цен приведут к росту инфляционных ожиданий, это будет способствовать росту ставок.
В целом выступление Уеды оказалось более «голубиным», чем ожидали рынки: последовательного увеличения ставок наподобие того, что ожидается в Европе и США, от Японии ждать не приходится. После выступления Уеды ставки по государственным облигациям и иена снизились. Реакция рынка ожидаема: более низкие ставки делают валюту менее привлекательной в рамках керри-трейд, когда инвесторы занимают в одной валюте и покупают активы в другой. Падение иены поддержало японский рынок акций, в общей капитализации которого велика доля экспортеров.
Зачем Банк Японии вводил отрицательные ставки
После того как лопнул один из крупнейших пузырей в истории, экономика Японии вступила в эпоху дефляции, которая продолжалась до мирового финансового кризиса. Банк Японии сперва действовал осторожно: в 1999-м он опустил ставки до нуля, но поднял их снова спустя уже год. В 2001-м центробанк пошел дальше, первым запустив программу «количественного смягчения». За этим эвфемизмом скрывалась покупка облигаций за счет денежной эмиссии с целью снижения ставок. В том или ином виде эту программу в качестве ответа на мировой финансовый кризис впоследствии запустили многие другие центральные банки.
К наиболее радикальным мерам Банк Японии приступил в 2013 году с приходом на пост главы центробанка Куроди Харухико. Монетарная политика стала одной из «стрел», с помощью которых пришедший на пост премьер-министра в 2012 году Синдзо Абэ планировал вывести экономику из многолетнего кризиса. «Три стрелы» абэномики также включали фискальное стимулирование и структурные реформы.
Политика «количественного и качественного смягчения» Банка Японии, которую The Economist в 2014-м назвал «базукой из стимулов», должна была способствовать достижению таргета по инфляции в 2% в течение двух лет. Но цель не была достигнута, поэтому в 2016-м центральный банк перешел к отрицательным ставкам, присоединившись к ЕЦБ и некоторым другим европейским центральным банкам.
Тогда же Банк Японии внедрил YCC. Это также стало важной вехой в современной истории монетарной политики: создание подобного механизма для стимулирования экономики в разное время обсуждали и другие мировые ЦБ. До прошлого года Банк Японии удерживал долгосрочные ставки ниже нуля. И хотя эти меры привели к небольшому росту инфляции, таргет так и не был достигнут.
Тренд изменился в последние годы. Сначала рост инфляции в Японии, как и в других странах, объяснялся перебоями в цепочках поставок, возникшими во время пандемии. Затем вторжение России в Украину привело к росту цен на энергоносители. Вместе с ростом цен на продукты питания и материалы это способствовало росту инфляции в Японии, отмечает Bloomberg.
Переход Банка Японии к положительным ставкам отражает изменения, происходящие сейчас в экономике страны. Инфляция находится выше целевого показателя банка в 2% уже в течение 22 месяцев, укрепляя уверенность центрального банка в устойчивости роста цен. На протяжении долгого периода времени важной частью пазла, недостающей для роста инфляции, был рост зарплат. Недавние ежегодные переговоры между профсоюзами и крупными компаниями, известные как «шунто», привели к тому, что рост заработной платы может превысить 5% впервые за 33 года. Профсоюзы смогли добиться этого как раз благодаря разгону инфляции.
Как отмечают в Goldman Sachs, рост зарплат может стать важным фактором в достижении благотворной для японской экономики спирали роста заработной платы и цен, что может способствовать устойчивому росту инфляционных ожиданий. Простыми словами: если профсоюзы ожидают, что цены будут расти, они будут требовать соответствующего роста зарплат. Компании из-за ожиданий роста зарплат с большей вероятностью будут поднимать цены, пишут аналитики.
Масштабное смягчение денежно-кредитной политики достигло своей цели — достижение устойчивой 2%-ной инфляции уже не за горами, заявил Уеда на пресс-конференции. Это означает, что экономика больше не требует целого арсенала мер для повышения инфляции. Когда Уеду спросили, как он назовет новый этап ДКП, он ответил, что для нее не требуется специального названия: теперь монетарная политика стала «нормальной».
Итог эксперимента с отрицательными ставками
Мнения по поводу итогов мирового эксперимента с отрицательными ставками разделились. Некоторые аналитики утверждают, что благодаря нему дефляция в Японии не укоренилась слишком сильно. Казуо Ммома, бывший глава департамента Банка Японии, ответственный за ДКП, напротив, заявил, что устойчивому росту инфляции способствовали те же внешние факторы, что способствовали росту глобальной инфляции в последние пару лет.
Представители ЕЦБ заявляли, что политика отрицательных ставок оказалась успешной: исследования показывали, что она способствовала росту банковского кредитования, инфляции и стимулировала экономику. Положительно отзывался о ее результатах и глава ЦБ Швейцарии — в прошлом году он даже отметил, что она снова может быть внедрена при необходимости. Швейцария предпоследней завершила период отрицательных ставок в сентябре 2022-го.
ФРС США не вступала на территорию отрицательных ставок. Минимальный диапазон в 0–0,25% был достигнут в марте 2020-го в разгар пандемии. В опубликованном на сайте ФРС в сентябре прошлого года исследовании говорилось, что «внедрение отрицательных ставок на длинном горизонте является контрпродуктивным». Впрочем, аналитики ФРС отметили, что негативные ставки могут способствовать ослаблению местной валюты — именно это было целью центральных банков Дании и Швейцарии, когда они вводили отрицательные ставки.
Вывод из кейса Японии, вероятно, определит, будут ли центральные банки в будущем прибегать к отрицательным ставкам в случае финансовых кризисов. Обозреватели ведущих деловых медиа, в том числе WSJ и Bloomberg, оценивают эксперимент негативно, но среди исследователей однозначного вывода нет. Главное заключение по итогам эпохи отрицательных ставок — их эффект крайне ограничен, цитирует Bloomberg одного из исследователей.
Почему это важно для рынков
Япония — крупнейший иностранный держатель американских казначейских облигаций, в 2019-м страна обогнала по этому показателю Китай. Японские инвесторы, десятилетиями искавшие более высокие ставки за пределами собственной страны, сейчас держат трежерис на сумму свыше $1,1 трлн.
В последние месяцы было много разговоров о том, что рост ставок Банка Японии, как ожидалось, должен репатриировать часть этих средств. Это должно негативно сказаться на стоимости американских трежерис и — при прочих равных — привести к росту ставок в США и негативно сказаться на рынке акций. The Wall Street Journal (WSJ) сравнила эффект от роста ставок в Японии для США с «медленно надвигающимся цунами», особенно с учетом снижения ставок ФРС и сокращения разницы между ставками в двух странах.
Но пока эффект от последнего повышения ставок не определен — вероятно, из-за того, что инвесторы и экономисты расходятся во мнении по поводу того, когда Банк Японии повысит ставки в следующий раз. Уеда оставил пространство для аргументов с обеих сторон. Большинство из 47 аналитиков, опрошенных Bloomberg на прошлой неделе, считают, что это произойдет не раньше чем в октябре, и прогнозируют, что ставки останутся близкими к нулевым продолжительное время. Но многие считают, что ставки могут вырасти уже в июле. Например, стратеги Bank of America полагают, что высказывания Уеды были менее «голубиными», чем их интерпретировали рынки. При изменении ожиданий относительно дальнейшего ужесточения ставки в США могут падать сильнее.
Для японского рынка акций рост ставок играет двоякую роль. С одной стороны, укрепление иены означает рост привлекательности японских активов. С другой — это может способствовать падению индексов и уменьшить доходность для глобальных инвесторов, выраженную в долларах. В последние пару лет, когда ставки в США значительно выросли, иена упала до минимумов за три десятилетия: более высокие ставки в США делают американскую валюту более привлекательной в рамках тех же операций «керри-трейд».
Снижение курса иены способствовало росту корпоративных прибылей; Nikkei 225 вырос до максимумов с 1989 года. Индекс более широкого рынка TOPIX, который считается более репрезентативным для японского рынка, находится в обратной зависимости от курса японской валюты (см. график ниже).
Впрочем, сейчас эффект от роста иены может быть не таким однозначным, как раньше, цитирует Bloomberg аналитика Gavekal Research. К примеру, в 1998–1999 годах, когда иена укрепилась на 35%, Topix вырос на 36%. В GMO считают, что иена рано или поздно подорожает на 20–30%, — и при этом позитивно смотрят на японские акции. В Nomura прогнозируют, что японская валюта укрепится до 140 за доллар против текущих 152.
Главные драйверы роста японского рынка, которые мы описали еще в июле, остаются в силе (прежде всего речь о реформах корпоративного управления). Разгон инфляции и выход из режима отрицательных ставок должны способствовать тому, что японские компании начнут активнее инвестировать в расширение бизнеса. В последний год японский рынок был самым привлекательным в мире для глобальных инвесторов, отмечают в Nomura.
Рост иены может увеличить и без того высокие притоки средств глобальных инвесторов в японские акции и распространить ралли за пределы акций экспортеров, отмечает Bloomberg. Стратеги Morgan Stanley, которые дают рекомендацию overweight по японским акциям в целом (это означает держать их на большую долю в портфеле, чем это определено бенчмарком), советуют покупать акции из секторов, выигрывающих от окончания эпохи дефляции. Это в первую очередь производители продуктов питания и компании из сектора недвижимости.
В Goldman Sachs считают, что изменение режима монетарной политики может положительно сказаться на крупнейших банках: более высокие ставки означают рост процентных доходов. С другой стороны, для некоторых банков рост ставок может означать снижение стоимости облигаций на балансе. В Bloomberg среди бенефициаров также отмечают региональные банки, которые в долгосрочной перспективе должны выиграть даже больше, чем мегабанки, импортеры и др. Среди проигравших — экспортеры и компании с большим глобальным присутствием, в том числе Toyota и Softbank, а также — держатели облигаций.
INVESTO — проект команды профессиональных экономических и инвестиционных журналистов
Разбираем главные темы для инвесторов, инвестидеи и перспективы самых интересных компаний. Рассказываем, как смотреть на рынок и за чем следить, чтобы получить хорошую доходность и не потерять деньги. Представляем непредвзятый взгляд со стороны.
Подробнее о проекте ⟶