«Худшие новости уже вышли». Как Intel утратила лидерство на рынке процессоров и пытается выбраться из кризиса

В последние пару лет производство чипов превратилось в стратегическое направление: власти США, Китая и европейских стран внедряют субсидии, чтобы перенести производства. Это поддерживает бизнес и должно воодушевлять инвесторов — но только если речь не идет об Intel. Еще недавно лидер отрасли за несколько лет потерял значительную долю рынка. Акции компании могут казаться недооцененными — но не являются ли они «ловушкой стоимости»? Рассказываем, какие ошибки привели Intel к кризису, как компания пытается выбраться из него, помогут ли ей госсубсидии и что аналитики думают по поводу акций чипмейкера.

Как Intel угодил в кризис

Еще десять лет назад Intel считалась безоговорочным мировым лидером на рынке процессоров: компания разрабатывала и сама производила сложнейшие чипы, опережая конкурентов на одно поколение. В 2015 году Intel первой выпустила линейку процессоров с 14-нм транзисторами. Это был большой шаг вперед по сравнению 22-нм чипов предыдущего поколения. Однако разработка чипов следующего поколения (10 нм) уже отставала от графика. В итоге на рынок они поступили лишь в 2020-м, хотя изначально компания обещала выпустить их на пять лет раньше.

Intel уже несколько лет испытывает проблемы с производством передовых чипов. Компания обещала начать выпуск чипов с транзисторами до 7 нм не позднее 2021 года. Однако по текущим планам эти процессоры должны выйти лишь в 2023-м. Также компания лишилась крупного клиента в лице Apple: если раньше процессоры для Mac и Macbook поставляла Intel, то с 2020 года компания начала переход на собственную продукцию.

За это время конкуренты догнали и перегнали Intel в технологическом плане и подбираются все ближе по доле на рынке. Под угрозой доминирующее положение Intel на рынке процессоров с архитектурой x86. По данным Mercury Research, суммарная доля ранее «вечно отстающего» AMD с четвертого квартала 2018 года к 2023 году выросла с 12,3% до 31,3% благодаря серверным процессорам Epyc и удачным настольным процессорам Ryzen. И по мнению экспертов издания WCCFTech, показатели AMD еще далеки от пиковых. В то же время доля Intel сократилась с 87,7% до 68,7%. По оценкам Passmark Software, разрыв еще меньше: 62,8% против 35,2%.

В проблемах Intel виновата не только сама компания: к ним привел также растянувшийся на десятилетия процесс переноса производства из США в быстрорастущие страны. В результате этого на Тайване вырос полупроводниковый гигант TSMC, на мощностях которого производит чипы AMD (главный конкурент Intel), а также NVIDIA, Broadcom, Qualcomm и другие компании.

Ключевые ошибки Intel в XXI веке

· Отказ от поставок чипов для iPhone. В середине 2000-х Apple предложила Intel, поставлявшей процессоры для Mac, сделать чипы и для iPhone. Однако босс Intel Пол Отеллини отказался, посчитав, что Apple вряд ли продаст их в достаточном количестве, чтобы оправдать затраты на разработку. В итоге Apple заключила соглашение с Samsung, а iPhone быстро завоевал значительную долю рынка.

· Отказ от развития ARM-процессоров. Эти процессоры доминируют на рынке смартфонов и планшетов, а в последние годы все чаще используются в ноутбуках — в первую очередь благодаря Apple. Intel в теории мог зайти на этот рынок еще в 2000-х, но сделал ставку на архитектуру x86, продав производителя ARM-чипов XScale в 2006 году за $600 млн. Вместо этого в компании стали развивать платформу Atom — маломощных x86-процессоров с низким энергопотреблением для мобильных устройств, однако большого распространения они не получили. В итоге Intel полностью упустила этот рынок — на нем доминируют ARM-решения.

· Провальная попытка выйти на рынок чипов для смартфонов. Но тут Intel хотя бы пыталась: в 2011 году компания приобрела подразделение по производству микропроцессоров для беспроводных устройств Infineon Technologies и попыталась делать устройства на базе своих чипов (их выпускала Lenovo), но продажи оказались удручающе низкими. Bloomberg ссылался на людей, знакомых со стратегией и деятельностью Intel, утверждающих, что ради мобильного сегмента фирма не была готова жертвовать ресурсами, предназначенными для ПК и серверных чипов.

· Стремление быть производителем интегрированных устройств. Intel отличается от конкурентов тем, что разрабатывает и производит чипы самостоятельно. В то же время другие компании передают производство на аутсорс. Например, для AMD и Apple это делает TSMC. Во многом именно отсутствие разделения труда, огромные капзатраты на модернизацию заводов и неспособность освоить производство чипов по передовым технологиям привели к отставанию Intel.

· Отказ от своевременного внедрения EUV-литографии. Говоря просто, так называют усовершенствованную, высокоточную технику литографии, позволяющую изготавливать более продвинутые микрочипы. Intel планировала внедрить ее еще в начале 2010-х, в рамках перехода на 10-нм техпроцесс. Но в итоге компания отказалась от этого, полагая, что потребуются годы, прежде чем этот метод станет практичным. Впоследствии вице-президент Intel Джейсон Гриб признавал, что это могло помочь избежать технологических трудностей, которые задержали выпуск 10-нм процессоров. TSMC же внедрила EUV-литографию в 2019 году, а Intel ее только осваивает.

· Плохой менеджмент. В 2010 году новым СЕО компании стал Брайан Кржанич, изменивший внутреннюю политику компании. Bloomberg писал, что тот публично унижал руководителей, с которыми не был согласен, игнорируя предупреждения о том, что Intel отстает в производстве ключевых продуктов. Кржанич продержался во главе Intel до 2018 года — официально причиной отставки стал роман с подчиненной.

Как Intel пытается исправиться

Дела у Intel пока откровенно плохи: у главных конкурентов из AMD серьезное технологическое преимущество. Пока Intel не может освоить даже 7-нм техпроцесс, в AMD уже производят на мощностях TSMC 5 нм-чипы на новейшей архитектуре Zen 4. И при этом компания уже готовится к переходу на 3 нм.

Intel постарается бороться с конкурентами благодаря новинкам — серверным Xeon Sapphire Rapids (представленным с большим опозданием из-за огромного числа аппаратных ошибок) и настольным процессором Raptor Lake. Тесты новинок уже есть: по мнению экспертов Tom’s Hardware, процессоры AMD превосходят Intel по энергоэффективности и безопасности, хотя и уступают в некоторых других областях. В 2023-м должны выйти и новые 7-нм Meteor Lake, а в 2024-м компания обещает выпустить процессор Arrow Lake и с ним перескочить на 3 нм.

Спасать Intel призван ветеран компании Пэт Гелсинджер, вернувшийся в нее в 2021 году на позицию CEO. Его цель — не только возвращение Intel былых позиций, а превращение компании во второй TSMC, то есть в контрактного производителя для всей отрасли. Он убедил совет директоров вложить десятки миллиардов в новые заводы — и в планах использовать их не только для производства собственных процессоров, но и чипов других компаний. Стратегия Гелсинджера довольно гибкая: она включает даже готовность передавать производство собственных разработок другим производителям чипов, вроде TSMC, когда это целесообразно. Предполагается, что именно тайваньская компания будет выпускать чипы, которые позволят Intel догнать конкурентов.

Intel потратит $20 млрд на два новых производства в Аризоне, еще $20 млрд — на два завода в Огайо, $3,5 млрд — на завод по упаковке чипов в Нью-Мексико. Также компания планирует построить мегафабрику в Германии за $17 млрд — это крупнейший корпоративный инвестиционный проект со времен Второй мировой.

Стремление Intel открыть производство для других компаний вызвало осторожный оптимизм у потенциальных клиентов. Исполнительный директор Qualcomm Кристиано Амон заявил, что для США будет хорошо, если Intel добьется успеха, а Qualcomm расширит выбор производителей своих чипов (подробнее о стратегическом значении отрасли для властей — ниже). В Intel даже решили со следующего года выделить производственные операции в отдельный сегмент, хотя у компании для этого еще нет клиентов. Менеджмент рассчитывает, что это добавит менеджменту дисциплины.

Однако Intel потребуются годы на разворачивание производства и завоевание доверия крупных заказчиков. «Intel понадобилось 10 лет, чтобы потерять лидерство, а США отказывались от производства чипов 30 лет. Не ожидайте результатов к следующему избирательному циклу», — резюмировал профессор Гарвардской школы бизнеса Вилли Ши. Кроме того, конкуренты не спят: TSMC инвестирует еще большие средства в свое производство, в том числе за пределами Тайваня, и также претендует на получение субсидий в США на $15 млрд.

При этом переформатирование и расширение бизнеса Intel придется проводить с огромными финансовыми проблемами. Последний квартал 2022 года Intel закончила с чистым убытком в $664 млн против $4,62 млрд прибыли годом ранее. После двух лет роста, вызванного бумом удаленной работы, у компании упали доходы на главных рынках (ПК и центров обработки данных, ЦОД). В связи с резким падением спроса после пандемии возникли избыточные запасы чипов, а бизнес-клиенты из-за опасений рецессии снизили расходы на ЦОДы.

По словам главы технологического департамента Энн Келлехер, для изменения Intel требуется культурная трансформация. Она привела процессы проектирования чипов Intel в соответствие с отраслевыми стандартами, что позволило использовать те же технологии автоматизации от сторонних поставщиков, что и другим производителям чипов. «Поскольку мы были лидерами, то не были достаточно открыты для отрасли. Нам не нужно самим изобретать все прогрессивное», — признала Келлехер FT.

Как поддержка властей США может помочь Intel

Усилия Intel по выходу из кризиса отвечают интересам США, намеренным восстановить статус «производственной сверхдержавы» на фоне противостояния с Китаем. На это власти подтолкнули торговая война с Китаем и глобальный дефицит полупроводников, связанный с пандемией, разрывом цепочек поставок и криптовалютным бумом. Последствия дефицита сказались на всех сферах: например, по оценкам AlixPartners, автопром в 2021 году потерял из-за него $210 млрд.

Сочетание всех этих факторов указали на зависимость США от чипов, производимых в Азии, в частности, на Тайване. Доля современных мощностей по производстве полупроводников в США с 1990 года по 2022-й упала с 37% до 12%. Сектор во многом зависит от иностранных компаний: тайваньская TSMC производит почти все современные процессоры, оборудование для их производства фактически монопольно поставляет нидерландская ASML, на рынке чипов памяти доминируют южнокорейские Samsung и SK Hynix. При этом риски вокруг Тайваня в последнее время выросли.

Действия США можно разделить на два направления: стимулирование внутреннего производства и создание проблем для китайских производителей. В 2022 году американские власти приняли «Закон о создании полезных стимулов для производства полупроводников для Америки» (CHIPS for America Act). В нем предлагались стимулы на $52 млрд.

В Министерстве торговли США пока не приняли решение, как именно распределять субсидии. Поэтому уровень поддержки Intel, одного из немногих крупных западных производителей чипов, пока остается неясным. Но, даже если субсидии помогут частично компенсировать более высокие затраты на строительство заводов в США, площадки Intel все равно столкнутся с гораздо более высокими эксплуатационными расходами, чем у ее азиатских конкурентов, считает Вилли Ши. В то же время субсидии на чипы в других странах означают, что, даже если США сумеют остановить сокращение своей технологической базы по производству чипов, им будет трудно вернуть себе долю на мировом рынке.

По «Закону о чипах» Intel может получить до $12 млрд на поддержку новых заводов в США, а также дополнительные субсидии на завод по упаковке чипов в Нью-Мексико и дополнительные налоговые льготы. Согласно отчету Центра безопасности и новых технологий Джорджтаунского университета (CSET), было подсчитано, что около 55% современных чипов, используемых в США, производятся на фабриках TSMC, еще 25% — Intel, а еще 20% делает Samsung.

Согласно CSET, наиболее эффективным использованием субсидий по «Закону о чипах» стало бы распределение их в зависимости от доли рынка, что оставило бы Intel лишь с половиной от $12 млрд. Однако Intel выгодно выделяется на фоне прочих готовностью самостоятельно вкладываться в новое производство на территории США. «Основные цели, поставленные Министерством торговли, — стимулировать внутреннее производство чипов для повышения экономической и национальной безопасности — не оставляют стране иного выбора, кроме как поддержать Intel как чемпиона Америки, который десятилетиями вкладывал значительные средства», — уверен глава Intel по связям с правительством США Эл Томпсон.

Также в 2022-м власти США объявили о новых серьезных ограничениях на продажу полупроводниковых технологий КНР, что затронуло десятки местных компаний. Администрация Байдена запретила поставку в Китай передовых чипов, оборудования для их производства и другой продукции (если они сделаны с использованием американских технологий, ПО или оборудования) без получения специальной лицензии.

Цель этих шагов — замедление развития военно-промышленного комплекса Китая и лишение КНР возможности полностью самостоятельно производить передовые чипы. Американские СМИ отмечают, что в КНР частный бизнес участвует в усилении военного потенциала страны за счет ИИ-технологий, big data, аэрокосмических технологий и квантовых вычислений. «Учитывая фундаментальный характер некоторых технологий, в том числе чипов, мы должны сохранять как можно большее преимущество», — говорил советник по национальной безопасности Джейк Салливан.

В Washington Post отмечают, что в технологической гонке США и Китая нет явного лидера: Америка побеждает в сферах ПО и полупроводников, но в областях смартфонов, дронов и электромобилей КНР либо набирает силу, либо уже ушла далеко вперед.

Что будет с акциями

Масштабы проблем Intel разочаровывают инвесторов: за последние пару лет цена акций компании упала более чем вдвое. За тот же период индекс Philadelphia semiconductor index, который отражает общее состояние полупроводниковой отрасли, упал всего на пару процентов. Капитализация компании на пике (в январе 2020 года) почти достигала $300 млрд — теперь же она колеблется на уровне $127 млрд.

Intel находится в трудном положении, но худшие для компании новости уже вышли, сказал FT аналитик по чипам Bernstein Research Стейси Расгон. Он отметил, что компания лишилась 30% рынка ПК и потребуется еще пять лет, чтобы определить, сможет ли Intel снова стать конкурентоспособной.

Ближайшая перспектива тоже сулит Intel трудности: последний прогноз компании Bloomberg назвал одним из самых мрачных в ее истории. За первый квартал фирма рассчитывает выручить от $10,5 млрд до $11,5 млрд, что оказалось существенно ниже оценок аналитиков. А на 2023 год в целом компания вовсе отказалась давать прогноз, сославшись на высокую экономическую неопределенность.

В марте аналитическое агентство IDC понизило прогнозы по темпам роста рынка ПК и планшетов на ближайшие годы. Объем поставок ПК в 2023 году, по новым оценкам, упадут на 10,7% г/г (-5,6% ранее), до 260,8 млн шт. Поставки планшетов сократятся на 12% г/г (-6,7% ранее), до 142,3 млн шт.

В преддверии отчетов за первый квартал в Bank of America заявили, что позиционируют бумаги AMD (рейтинг «покупать») выше Intel («хуже рынка»). По мнению аналитика банка Вивека Арьи, несмотря на трудности на рынках ПК и ЦОД, AMD, вероятно, преуспеет больше Intel в этом году благодаря новым продуктам. «Считаем, что AMD в целом находится в лучшем положении, учитывая ее высокую зависимость от поставщиков облачных вычислений, которым следует увеличить инвестиции в процессоры/ускорители для ИИ. У ее 5-нм процессора Genoa — преимущество над Sapphire Rapids от Intel», — написал Арья.

Как выразился аналитик «Финам» Алексей Ковалев, Intel — одна из наиболее грустных историй среди крупных американских технологических компаний последних лет. Он подчеркнул уязвимость модели интегрированного производителя на фоне успехов TSMC, Samsung и AMD, а также систематические задержки новых чипов и слабые продажи существующих из-за снижения глобальной покупательской активности. Планы по строительству новых заводов также вызвали у эксперта скепсис. «Последние кварталы Intel вовсе показывала чистый убыток на фоне взлетевших расходов на НИОКР, а денежный поток остается отрицательным ввиду высокой капитальной нагрузки. Сейчас Intel как воздух нужно восстановление спроса на глобальном рынке ПК, но прогнозы пока не отвечают такому сценарию», — заметил Ковалев. В то же время аналитик выделил дешевизну акций, поддержку от властей США и уверенность менеджмента в долгосрочных перспективах.

Согласно мультипликаторам, акции Intel действительно выглядят дешево: в частности, показатель P/E в несколько раз ниже бумаг NVIDIA и AMD, где он зашкаливает за 100. Однако форвардный P/E, превышающий актуальный в 4 раза по оценкам Gurufocus, наглядно показывает ожидаемое мощное падение прибыли в 2023 году.

«Нужно понимать, что мультипликаторы всегда отвечают рыночным ожиданиям, а субсидии, вероятно, получат и другие игроки отрасли, в том числе и TSMC. На долгосрочном горизонте акции могут начать отыгрывать потери последних лет, но сейчас сложно сказать, когда этот тренд начнется, — инвесторам может понадобиться довольно много терпения. Наша текущая рекомендация по акциям Intel — „продавать“ с целевой ценой $25», — резюмировал Ковалев.

Старший аналитик Freedom Finance Global Егор Толмачев также рекомендовал продавать бумаги Intel. Он отметил, что текущие макроусловия и, в частности, ситуация на рынке полупроводников и ПК, восстановление которых оказалось более медленным, чем ожидалось, говорят не в пользу Intel. Компания теряет рыночную долю в ряде ключевых сегментов, в том числе в серверном.

«Конкурентные позиции Intel на фоне других разработчиков и производителей чипов, таких как AMD, NVIDIA и Qualcomm, выглядят уязвимо. В сегменте контрактного производства, на которое Intel делает большую ставку, придется конкурировать с TSMC и другими компаниями за бюджетные деньги госпрограмм в ЕС и США, чтобы обеспечить окупаемость инвестиций в производственные мощности», — подчеркнул Толмачев. Он добавил, что в последние годы у Intel есть проблемы с исполнением поставленных целей и пока что баланс рисков складывается не в пользу компании. В связи с этим аналитик рекомендовал присмотреться к акциям конкурентов — AMD, NVIDIA, Qualcomm и TSMC.

Начальник отдела экспертов по фондовому рынку «БКС Мир инвестиций» Альберт Короев считает, что справедливая цена по акциям Intel — $28. «В ближайшие годы компания продолжит уступать долю рынка центральных процессоров AMD, а высокие капзатраты будут оказывать давление на свободный денежный поток. Наш фаворит в секторе полупроводников — Marvell Technology с целевой ценой $51 за акцию», — сказал он.