Как одобрение спотовых биткоиновых ETF скажется на Coinbase

Долгожданное одобрение спотовых биткоин-ETF в США должно положительно сказаться на финпоказателях Coinbase в краткосрочной перспективе, и в последние месяцы акции компании росли. Но в будущем влияние допуска новых криптовалютных фондов к торгам может ударить по бизнесу Coinbase, считают аналитики JP Morgan, отчет которых мы нашли и изучили. Рассказываем, почему допуск новых фондов может способствовать новой «криптозиме» и как это может сказаться на Coinbase.

Что случилось

Большинство провайдеров одобренных фондов, в том числе крупнейший в мире управляющий активами Blackrock, выбрали Coinbase в качестве кастодиана. Это значит, что биткоины, приобретенные ETF, будут храниться на инфраструктуре криптобиржи. Coinbase также заключила соглашения о совместном наблюдении с биржами, где будут листингованы фонды: площадка будет помогать им выявлять мошенничество в торгах паями спотовыми биткоин-ETF.

Но одобрение ETF может и негативно повлиять на Coinbase из-за того, что часть действующих клиентов биржи переведут средства со своих счетов на бирже в ETF, отмечают аналитики JP Morgan. Из-за этого биржа может потерять часть доходов от трейдинга (комиссий и спредов), а также сопутствующих сервисов, в том числе стейкинга. Подробнее о бизнесе криптобиржи мы рассказывали здесь.

Спотовые ETF — более прозрачный, эффективный и менее дорогой способ торговать криптовалютой, чем криптобиржа, пишут аналитики. Недавний опрос показал, что покупать криптовалюты на клиентские счета могут только 19% управляющих, хотя инвестициями в крипту интересуются клиенты 88% из них.

Комиссии ETF будут варьироваться в размере от 0,2% до 1,5%, при этом некоторые провайдеры, в том числе BlackRock, Ark Investment Management и Invesco, уже объявили о планах полностью отказаться от комиссий на 6–12 месяцев, чтобы привлечь инвесторов (см. график ниже). Однако фонды также зарабатывают и на спредах: анализ WSJ, проведенный днем в четверг, показал, что спреды разнятся от 2 центов у Bitwise до 58 центов у WisdomTree. C ростом объемов торгов ликвидность может вырасти, а спреды — снизиться, отмечает издание.

Что будет с финпоказателями криптобиржи в долгосрочной перспективе — вопрос того, сколько средств инвесторов смогут привлечь спотовые ETF и, соответственно, сможет ли выручка от этих операций перекрыть потерю выручки от трейдинга.

Объем торгов спотовыми ETF в первый день торгов составил $4,6 млрд. Это сильные показатели, отмечают аналитики Bloomberg Intelligence. Основной объем пришелся на фонды от Blackrock, Grayscale и Fidelity. Впрочем, более важными будут данные о чистых притоках средств в фонды — первые из них должны появиться в пятницу. Многие брокеры и банки уже объявили, что они дадут доступ своим клиентам к спотовым ETF. Но, например, Vanguard, крупнейший провайдер индексных фондов, известный своим осторожным подходом к допуску рискованных инструментов, заявил, что не будет добавлять новые ETF из-за рисков, связанных с вложениями в криптовалюты.

Что будет дальше

По оценкам Standard Chartered, только в этом году биткойн-ETF смогут привлечь суммарно от $50 млрд до $100 млрд. Другие эксперты менее оптимистичны: некоторые из них считают, что за пять лет приток составит около $55 млрд, отмечал Reuters.

Аналитики JP Morgan пишут, что спотовые ETF в оптимистичном сценарии смогут привлечь $70 млрд. Это около 7,8% от текущей капитализации криптовалюты и примерно соответствует той доле, которую в США за 30 лет смогли захватить фонды акций (около 12,4%). При этом, по их прогнозам, 35% от этой суммы, $24,5 млрд, придется на уже открытые биткоин-счета.

Остальной объем биткоинов уже занят либо торгующимися за пределами США спотовыми биткоин-ETF, либо фьючерсными биткоин-ETF. Крупнейший из последних, Grayscale Bitcoin Trust, с активами больше чем на $21 млрд, уже конвертирован в спотовый. Остальной приток, по прогнозу JP Morgan, придется на новых инвесторов.

В этом оптимистичном сценарии Coinbase должна в краткосрочной перспективе выиграть от притока средств инвесторов в ETF (хотя и незначительно). Анализ JP Morgan основан на нескольких предположениях и подсчетах:

• Комиссии кастодиана и наблюдателя значительно ниже, чем от трейдинга и стейкинга, — точных данных о том, сколько Coinbase может зарабатывать на провайдерах ETF, нет, но в JP Morgan считают, что комиссии могут составить 10 и 2,5 б. п. от объема сделок соответственно. Для сравнения, на спредах и комиссиях Coinbase, по данным на третий квартал, зарабатывает 2,46% от сделки. Из таблицы выше видно, что даже у фьючерсных ETF комиссии меньше, чем у Сoinbase.
• Зато Coinbase сможет получить высокую долю на рынке предоставления услуг кастодиана и отслеживания (больше 75%). По подсчетам JP Morgan, благодаря этому Coinbase получит $76 млн дополнительной годовой выручки. Для сравнения, в 2022-м выручка от транзакций составила $2,4 млрд.
• Клиенты Coinbase сейчас ответственны за примерно 10% капитализации биткоина. Их миграция в ETF — с учетом ряда допущений — потенциально ударит только по 5% выручки криптобиржи от трейдинга (с учетом доли биткоина в ней, примерно равной 40%). По подсчетам JP Morgan, Coinbase в итоге потеряет $22 млн годовой выручки.

С другой стороны, в долгосрочной перспективе спотовые ETF на биткоины, а также на ether, представляют угрозу бизнесу Coinbase. Открыть спотовые фонды на «эфир» среди прочих планируют BlackRock, VanEck и Invesco.

Вероятно, новые частные и институциональные инвесторы будут заходить на крипторынок через ETF, а не через Coinbase, несмотря на то что она предлагает инвестиции и в другие криптовалюты и сервисы (например, тот же стейкинг). В JP Morgan ожидают, что в ответ на появление спотовых ETF криптобирже придется снизить размер комиссий и уменьшить спред, размер которых в последние годы вырос в два раза, что негативно скажется на рентабельности.

Если же спотовые ETF привлекут значительно меньше средств, бизнес Coinbase может пострадать даже в краткосрочной перспективе, отмечают в JP Morgan. Аналитики банка настроены достаточно скептично: по их мнению, ролевой моделью для криптовалютных ETF скорее станут ETF на физическое золото, первый из которых был запущен в 2004-м. Сейчас на них приходится около 1,4% всего добытого драгметалла. И золото, и криптовалюты — в некоторым смысле защитные активы, пишут аналитики (считается, что биткоин слабо коррелирует с биржевыми активами).

В пользу более пессимистичного сценария есть еще несколько соображений:

• доступность биткоина сейчас гораздо выше, чем золота в 2000-е годы: в него можно вкладываться с помощью Robinhood, Block и других финтех-сервисов. Хранение физического золота всегда было проблемой для инвесторов, в отличие от биткоина. Это означает, что предложение ETF на золото для инвесторов более ценно.
• Спотовые ETF, торгующиеся за пределами США, не привлекли значительных средств инвесторов (см. таблицу выше).

В пессимистичном сценарии бизнес Coinbase может пострадать из-за падения стоимости биткоина: рынки криптовалют сейчас прайсят сильный приток средств инвесторов, отмечают аналитики JP Morgan. Например, те же аналитики Standard Chartered прогнозируют рост биткоина до $200 тысяч. В JP Morgan считают, что в итоге приток средств инвесторов составит не более $20 млрд — причем только через «много, много» лет. Слабый приток может способствовать продолжению «криптозимы» из-за разочарования инвесторов, считают в JP Morgan. Это, в свою очередь, ударит по объемам торгов и акциям Coinbase, отмечают аналитики.

Что с акциями

В 2023 году акции криптобиржи выросли почти в пять раз — хотя в конце года они все равно стоили в два раза дешевле, чем на пике в 2021-м. Основной рост пришелся на последние два месяца, что связано с ожиданиями одобрения ETF на биткоин и ростом объемов торгов.

В JP Morgan нейтрально смотрят на акции Coinbase, отмечая ее как одного из бенефициаров долгосрочного тренда: роста криптоэкономики. Биржа обладает сильным брендом, который привлекает и частных, и институциональных инвесторов из США и Европы.

Аналитики ждут, что криптобиржа будет увеличивать долю выручки от сервисов в противовес доходам от трейдинга, продолжая миграцию в сторону брокерского бизнеса. Риском для этих планов является регулирование. Coinbase уже находится в центре нескольких разбирательств в США, которые могут ограничить высокорентабельный бизнес по стейкингу и партнерство с Circle, эмитентом стейблкоина USDC. Долю в нем Сoinbase купила в августе.

И все же ключевым риском, как и драйвером, для рейтинга и целевой цены аналитики JP Morgan называют ситуацию на криптовалютном рынке. Если он будет восстанавливаться быстрее, чем ожидается, Coinbase сможет увеличить доходы, а ее акции вырастут в цене. Если рынок упадет, все будет наоборот.

При этом Coinbase уже стоит дорого — и ухудшение прогнозов по росту может ударить по капитализации. Если торговля криптовалютами станет мейнстримом, Coinbase неизбежно придется снижать комиссии, отмечают аналитики. Вопрос в том, насколько быстро новые конкуренты (в том числе ETF) будут выходить на рынок и насколько сильны к моменту снижения комиссий будут рыночные позиции Coinbase.

Несмотря на то что Coinbase сталкивается со снижением активности, она продолжает активно инвестировать в развитие. Если компания будет и дальше терять деньги, акции могут снизиться. Но пока аналитики ожидают позитивной EBITDA по итогам фискального 2023-го (совпадает с календарным) и чистой прибыли в 2025-м.

Таргет инвестбанка по акциям криптобиржи на основе модели дисконтирования денежных потоков — $80, что почти в два раза меньше текущей цены ($141 по итогам закрытия торгов в четверг). Вчера, в первый день торгов новыми ETF, акции криптобиржи упали на 6% ($10). Консенсус-прогноз аналитиков Уолл-стрит по таргету — $96.