Как найти суперакции на длинном горизонте

Поиск акций, которые могут принести инвесторам высокую доходность на длительном горизонте, остается сложной задачей. Недавние исследования показывают, что лишь небольшая часть компаний приносит значительную часть доходов. Как можно найти эти компании и стоит ли пытаться это делать?

Что случилось

Главным событием для рынков последних недель стало даже не выступление главы ФРС Джерома Пауэлла на симпозиуме центральных банков в Джексон-Хоул, а вышедший в эту среду отчет Nvidia, через призму которого рынки смотрят на тему развития технологии искусственного интеллекта.

Результаты Nvidia за прошлый квартал полностью оправдали ожидания аналитиков, но рынкам не понравился прогноз на текущий квартал, а также новость о том, что новая линейка процессоров Blackwell оказалась сложнее в производстве, чем предполагалось. После выхода отчета акции компании на постмаркете снизились на 8%. Впрочем, сейчас это едва ли меняет долгосрочный инвесткейс Nvidia, капитализация которой с ноября 2022-го выросла на $3 трлн. Сейчас рентабельность ее продаж в пять раз превышает аналогичный показатель для всех компаний из индекса S&P 500. 

Между показателями рентабельности и оценкой компании — прямая связь. Успех Nvidia, каким он видится сейчас, поднимает перед инвесторами вопрос: как найти такие акции, которые будут на длинном горизонте приносить если не сотни, как в случае с производителем чипов для ИИ, то хотя бы десятки процентов в год. 

В реальности это сделать крайне непросто. Вышедшее в июле исследование Хендрика Бессембиндера из W.P. Carey School of Business в Университете штата Аризона показало, что 52% из 29 тысяч компаний, торговавшихся на американских биржах в период между 1926 и 2023 годами, принесли инвесторам убытки за время нахождения на бирже. Поэтому, в то время как средняя кумулятивная доходность от вложений в акцию составляет 22 840%, медианный результат — потери в 7,4%.

Бессембиндер проводит подобные основанные на длинных интервалах исследования регулярно, их все время цитируют ведущие западные деловые медиа. Одно из прошлых исследований на основе данных о 26 тысячах компаний, вышедших на биржу в период с 1926-го по 2016 год, показало, что более половины из них принесли отрицательную доходность или показали худшие результаты, чем одномесячные казначейские векселя (прокси на фонды денежного рынка, или кэш). Около 1000 акций — или только 4% от всей выборки — обеспечили весь чистый прирост богатства за этот период, а это почти $35 трлн. 

Компании, создавшие наибольшее богатство на рынках, в большинстве своем являются компаниями, которые доминируют сегодня. Это неудивительно с учетом того, что мировая экономика и рынки продолжают расти. Тем не менее необычайно высокая концентрация доходности, которую фиксирует Бессембиндер, отражает тот факт, что доходность акций далека от нормального распределения. Поэтому, вероятно, мы не должны удивляться тому, что несколько компаний определяют общее направление движения рынков.

В 2019 году инвестиционная компания Baillie Gifford, которая известна своими ставками на быстрорастущие компании, наняла Бессембиндера в качестве консультанта и профинансировала его глобальное исследование, проведенное в том же году. На основе данных за 1990–2018 годы оно показало, что перекос в доходности акций на международном уровне был еще более экстремальным: около 61% акций давали доходность хуже казначейских векселей и менее 1% из них обеспечили все $16 трлн чистого прироста капитала за этот период.

Какие компании создали наибольшее богатство для акционеров

Вроде бы неудивительно, что наибольшую кумулятивную доходность за все время принесли инвесторам компании, которые давно торгуются на бирже, например Altria (бывшая Philip Morris), доходность которой с 1925 года составила 265 млн процентов, или Vulcan Materials, которая продает строительные материалы, с 393 млн процентов. Из топ-30 компаний по кумулятивной доходности почти все торгуются более 90 лет. Самой молодой является аэрокосмическая компания Northrop Grumman, которая вышла на биржу в 1951 году.

Но, во-первых, даже сам факт того, что эти компании существуют долгое время, говорит о том, что инвестору стоит обращать внимание на отрасли, в которых они работают. Как показывалось в ежегодном исследовании доходности глобальных инвестиций (Global Investment Returns Yearbook), опубликованном недавно на сайте UBS, отраслевая структура фондовых рынков США и Великобритании за последние 124 года сильно изменилась. 

К примеру, если в 1900 году основная часть капитализации фондового рынка в обеих странах приходилась на железные дороги, то сейчас в США на железные дороги приходится около 1% капитализации, в Великобритании — около нуля. Как отмечают авторы исследования, в начале прошлого века 80% капитализации американского рынка и 65% британского приходилось на отрасли, которые сейчас «либо малы, либо и вовсе исчезли». 

Изменилась и композиция самих отраслей. Так, в начале XX века в транспортном секторе доминировали судоходные линии, трамваи и доки, место которых сейчас занимают авиакомпании, операторы автобусных маршрутов и грузовых автоперевозок. Среди крупнейших компаний в промышленном секторе были производители свечей и спичек.

Но есть сектора, доля которых на фондовом рынке не сильно поменялась. Исследователи относят к ним производителей табачных изделий, продуктов питания, напитков (включая алкоголь), а также сектор коммунальных услуг. 

Вероятно то, что эти компании демонстрируют высокую доходность на длинном интервале (16,3% и 14,1%) не случайно: они работают в отраслях, сохранивших свое влияние и востребованность. Это уже показатель качества: медианная продолжительность нахождения на бирже компаний из выборки составляет всего 6,8 лет. Весь период в 98 лет прошла только 31 компания.

Но также интересно разобраться в том, что делает сами компании успешными с точки зрения доходности на длинном интервале. Показательны примеры компаний на двух первых строчках. В случае с Altria секрет ее успеха понятен: она производит товар на основе химического вещества, которое вызывает сильное привыкание, и при этом обладает отличным брендингом, отмечает FT. 

В случае с Vulcan Materials фундаментальные причины высокой доходности менее очевидны, пишет издание. Компания уже многие десятилетия занимается добычей природного камня, а также продает щебень, гравий и песок строительным компаниям (также она занимается производством бетона и асфальта). Кажется, что ее бизнес далек от тех критериев успеха, которые первыми приходят на ум:

• в отличие от технологических компаний, Vulcan обладает большим количеством физических активов (оборудования);
• в ее бизнесе нет эффекта масштаба: миллионную тонну камня добыть дешевле, чем первую тонну, но все равно дорого;
• нет интеллектуальной собственности;
• нет сетевого эффекта, как, например, в случае с софтом;
• она даже не добывает дефицитные ресурсы, как можно было бы предположить в случае других добывающих компаний.

И при этом ее акции показывают высокую доходность в том числе и в недавнем будущем: за последние 30 лет она немного превзошла индекс S&P 500, а за последние 10 лет — намного. Как отмечает FT, у отрасли, в которой она работает, есть две взаимосвязанные характеристики, которые способствуют устойчивой прибыльности: высокие барьеры для входа на рынок новых игроков и локальная, а не глобальная динамика конкуренции. 

Майк Дудас из Vertical Research отмечает, что для того, чтобы начать поставки камня в США, необходимо приобрести землю, пройти экологическую экспертизу для строительства карьера и получить разрешение. Все это может занять годы. Если у компании в собственности карьер, то она сталкивается с ограниченной конкуренцией просто потому, что камень тяжелый. Его невыгодно перевозить далеко, поэтому цены определяются локальным спросом. Поэтому «в этом бизнесе почти никогда не бывает года, когда цены падают», отмечает Дэвид Макгрегор из компании Longbow Research. Этим камень отличается, например, от нефти, которая достаточно ценна, чтобы перевозить ее на большие расстояния, и поэтому почти все производители ориентируются на глобальную цену. 

Как можно найти суперкомпании

В целом, вероятно, всегда можно найти основанные на фундаментальном анализе аргументы, ретроспективно объясняющие высокую долгосрочную доходность любых акций. Но исследование Бессембиндера, вероятно, поднимает вопрос о том, есть ли более-менее универсальные критерии, которые позволили бы инвесторам находить «суперакции», как их окрестил известный финансовый советник Уильям Бернстайн из Efficient Frontier Advisors.

Как пишет FT, вероятно, самым значимым из всех трудов по этой теме является работа Уильяма Брайана Артура «Увеличивающаяся отдача и новый мир бизнеса», опубликованная в 1996 году в разгар пузыря доткомов. Как отмечал Артур, понимание того, как работают рынки и бизнес, было основано на предположении об убывающей отдаче: продукты или компании, которые выходят вперед, в конечном итоге сталкиваются с конкуренцией. На этой предпосылке основан аргумент о том, что показатели рентабельности имеют свойство возвращаться к неким историческим средним. 

При этом, по мере перехода к экономике высоких технологий, базовые механизмы, определяющие экономическое поведение, изменяются с убывающей на увеличивающуюся отдачу. Артур определяет ее как «тенденцию к тому, что тот, кто впереди, еще больше вырывается вперед». 

Артур выделяет несколько характеристик, присущих рынкам с увеличивающейся отдачей:

• Высокие начальные затраты на разработку продукта, но низкие предельные затраты на производство его единицы
• Зависимость от отраслевых стандартов, как, например, в случае с операционными системами компьютеров
• Сетевые эффекты, когда количество пользователей продукта увеличивает его ценность для новых пользователей
• Высокие затраты на переход для клиентов
• Быстро меняющееся доминирование на первых этапах, затем укрепление позиций
• Трудность в предсказании, какой продукт станет доминирующим; вероятность того, что победит продукт худшего качества
• Огромные прибыли

Вероятно, многое или почти все эти признаки подходят для описания рынков, которые показали существенный рост за последние 25 лет и где возникли «суперкомпании». Согласно исследованию Бессембиндера, среди компаний, которые присутствуют на бирже как минимум 20 лет, наибольшую доходность — ожидаемо для всех, кто следит за рынками в последние годы, — показывает Nvidia. Отрыв компании даже мог бы быть больше, следует из таблицы ниже, учитывая, что данные относятся только к концу 2023 года. В этом году Nvidia выросла еще на 144%. Netflix, Amazon и Microsoft от нее отстают, но все равно обеспечили инвесторам высокую доходность.

Но кроме технологических компаний в списке тех, кто к декабрю 2023-го, то есть в период расцвета технологического сектора, обеспечили инвесторам высокую доходность, есть и несколько совсем неожиданных имен, например:

• Axon Enterprise, которая больше всего известна тем, что она разрабатывает и производит системы безопасности, а также предлагает различные решения для самообороны. 
• Cognizant Technology, которая специализируется на консалтинге по технологической стратегии, разработке сложных систем, внедрении и поддержке корпоративных программных пакетов, хранении данных и бизнес-аналитике.
• Pool Corporation — оптовый дистрибьютор материалов для бассейна, оборудования и связанных товаров для отдыха.
• NVR, которая занимается строительством и продажей домов и осуществляет ипотечные банковские операции.
• Intuitive Surgical, которая разрабатывает, производит и продает роботизированные продукты, предназначенные для улучшения эффективности лечения при помощи малоинвазивной хирургии. 
• AAON Inc. — разрабатывает, производит и продает оборудование для отопления, вентиляции и кондиционирования воздуха для коммерческого и жилого использования. 

Как следует из этого списка, вовсе не только технологические компании могут приносить инвесторам высокую доходность. Возможно, это связано с тем, что они добились успеха именно в своих отраслях. Косвенно на это указывает исследование, которое показало, что за последние несколько десятилетий произошло заметное увеличение концентрации почти во всех отраслях промышленности США с точки зрения доли продаж ведущих компаний, а также тот факт, что валовая рентабельность медианной американской компании растет на протяжении почти двух десятилетий. Иными словами, возможно, успех концентрируется не только в некоторых отраслях в разрезе всего рынка, но также и внутри отраслей.

Что это значит для инвестора

Поначалу многие восприняли результаты прошлых исследований Бессембиндера как очередное доказательство превосходства пассивного инвестирования, пишет FT. Это логично: если так мало акций обеспечивают весь общий прирост рынка, то инвесторам, несомненно, следует просто инвестировать в рынок, а не искать иголку в стоге сена. Даже портфеля из 200 компаний не будет достаточно для того, чтобы снизить риски, потому что велика вероятность, что ни одна из «суперакций» в нем не окажется, отмечал Бернстайн.

Однако в период между началом пандемии и началом периода роста ставок, во время взлета технологических компаний, некоторые инвесторы стали ссылаться на работы Бессембиндера как на аргумент в пользу сток-пикинга, то есть стратегии поиска компаний, которые потенциально могут принести сверхдоходы, независимо от цены акций.

Сейчас, уже после того, как завышенные оценки многих компаний сдулись, представляется, что исследование Бессембиндера дает аргументы в пользу обоих подходов. Зато оно четко показывает, что универсальных критериев выбора суперакций по фундаментальным показателям нет и зачастую они находятся за пределами «гламурных» секторов. При прочих равных шансы найти выдающиеся компании в отраслях с меньшим вниманием аналитиков и инвесторов больше, но при этом это должны быть не отмирающие отрасли.

Самое примечательное, что объединяет «суперакции», «все они пережили как минимум один опыт, близкий к смерти», отмечал Дэвид Салема, главный инвестиционный директор Windhorse Capital Management. Данных он не приводит, и проверить это утверждение сложно, но, например, акции Nvidia потеряли две трети стоимости относительно максимума, достигнутого в ноябре 2021-го. Падения могут продолжаться и дольше: акции Apple упали на 79,6% в период с 1992 по 1997 год, а Amazon потеряла 95% в период с 1999 по 2001 год. 

Парадоксально, но у частных инвесторов может быть большое преимущество по сравнению с гигантами Уолл-стрит в том, чтобы заработать на суперакциях, отмечает Джейсон Цвейг из WSJ. Профессиональные управляющие должны показывать приемлемую доходность на коротких интервалах, потому что иначе инвесторы заберут свои деньги, а частные инвесторы могут переждать даже длительные периоды падения акций.