Как Хавьер Милей за год сделал аргентинские активы привлекательными для инвесторов

Развивающиеся рынки, как и Европа, считаются проигравшими от победы Дональда Трампа. Главные риски для них — тарифная политика избранного президента и ожидаемый рост курса доллара. На этой неделе индекс развивающихся рынков достиг минимума за почти три месяца. Но из этого правила есть счастливое исключение — индекс аргентинского рынка, который безостановочно растет даже в долларовом выражении с августа. Рассказываем, с чем связан такой оптимизм инвесторов и от чего зависит будущая доходность аргентинского рынка.

Что случилось

Аргентина долгое время была enfant terrible мировых рынков: в 2020-м она допустила уже девятый в истории страны дефолт. Суды по одному из них, наступившему еще в 2001 году, растянулись на 15 лет и стали «разбирательством века по суверенным обязательствам», одновременно вытолкнув Аргентину с международных рынков капитала. До реструктурирования долга Греции в 2012 году это был крупнейший дефолт в истории.

В 2021 году Аргентина была исключена из индекса развивающихся стран и получила от индексного провайдера MSCI статус отдельной (standalone) страны из-за того, что контроль за движением капитала, усилившийся при прошлом президенте страны Альберто Фернандесе, который пришел к власти в 2019 году, не ослабевал. Это лишило аргентинские акции притока средств инвесторов.

Но сейчас инвесторы снова поверили в Аргентину: с ноября 2023 года, когда победу на президентских выборах одержал Хавьер Милей, долларовый индекс MSCI Argentina вырос на 150%, и с каждым месяцем ставки глобальных инвесторов на рост рынка продолжают усиливаться.  Долларовые облигации Аргентины с погашением в 2035 году — бенчмарк суверенного долга страны — за год подорожали с 31% до 62% от номинала. Все дело — в экономических реформах Милея, результаты которых превзошли все ожидания, пишет The Economist.

Что сделал Милей

Современная история Аргентины — череда постоянных кризисов. Только за последние 10 лет экономика прошла через шесть рецессий, а уровень бедности к 2023 году составил 40%. К тому моменту, как Милей стал президентом, песо с 2019 года подешевел примерно в 10 раз по отношению к доллару, годовая инфляция приближалась к 150%. В марте 2022-го МВФ принял 30-месячную программу помощи экономике на $44 млрд — это с большим отрывом крупнейшая программа в истории фонда (на втором месте — Египет с $16 млрд).

В стране также действовал строгий валютный контроль, которые подразумевает жестко регулируемый обменный курс, который в среднем на 20% выше рыночного. Правительство также ограничивало покупку иностранной валюты для сбережений до $200 на человека, взимало налоги с путешествующих за границу. Компании-экспортеры были обязаны продавать всю свою валютную выручку за песо.

И хотя Милея часто обвиняют в популизме, его экономическая политика в части важнейших реформ оказалась очень близка к стандартному плану реформ, за которые обычно выступает МВФ, пишет Тайлер Коуэн, автор блога Marginal Revolution. В части государственных финансов Милей назначил очень серьезную и авторитетную команду. Более «популистские» первоначальные обещания, вроде быстрой долларизации, были отложены на неопределенный срок, отмечает Коуэн.

Вот на каких направлениях, наиболее важных для инвесторов, сконцентрировалась команда Милея:

1. Фискальная консолидация. Почти за год пребывания у власти они приняли больше мер жесткой экономии, чем требовал МВФ: госрасходы снизились на размер, эквивалентный 5% ВВП, в том числе и зарплаты госслужащим, на систему высшего образования и др. 

При этом это удалось сделать, не вызвав массовых волнений. По словам Милея, он постарался сделать так, чтобы сокращения коснулись самого государства, а не его беднейших граждан. Он сократил число министерств с 18 до восьми, остановил большую часть работ по общественному благоустройству и большинство трансфертов местным администрациям. Но тем не менее основная часть снижения расходов приходится на снижение пенсий в реальном выражении.

В результате расходы бюджета в реальном выражении снизились на 30%, а в 2024-м Аргентина покажет первый с 2008 год бюджетный профицит. Тогда он был обусловлен высокими  ценами на коммодитиз.

Профицит устраняет давление, вынуждающее центральный банк финансировать расходы за счет «временных» трансфертов правительству, которые на самом деле редко возвращаются, что представляет собой форму печатания денег, объясняет The Economist.

2. Борьба с инфляцией. Ключевым пунктом в стратегии борьбы с инфляцией является поддержание песо на завышенном уровне. Для удержания песо правительство Милея жертвует драгоценными долларами: валютная привязка подразумевает, что девальвация песо ограничена 2% в месяц (после девальвации на 50% в декабре 2023-го).

По данным консалтинговой компании Eco Go, чистые международные резервы (активы минус обязательства) Аргентины сейчас составляют около $5,5 млрд. Но это все равно лучше, чем дефицит в $11 млрд, доставшийся Милею в наследство от предыдущего правительства. 

3. Дерегулирование. Наряду с усилиями по стабилизации макроэкономики правительство Милея сокращает бюрократическую волокиту во всем — от авиаперелетов и аренды квартир до разводов и спутникового интернета. «Отмена законов о контроле за арендой, например, привела к увеличению предложения на 170% и снижению реальной стоимости аренды на 40%», — отмечает Милей, добавляя, что его команде еще предстоит провести 3200 «структурных реформ». 

Последние данные подтверждают успешность экономической политики Милея: 

• реальная заработная плата, которая раньше в стране снижалась из-за огромной инфляции, в ноябре выросла уже седьмой месяц подряд. Как пишет Bloomberg, этот показатель часто коррелирует с поддержкой властей;
• ежемесячные данные, которые тщательно отслеживает команда Милея, показывают, что бедность также снижается с двадцатилетних максимумов после первоначального роста;
• потребительские расходы и производство в последние месяцы также демонстрируют рост; 
• возможно, главное: в октябре месячная инфляция снизилась до 2,7%, годовая — снизилась ниже 200% впервые за год, достигнув 193%. Это самый низкий уровень за три года.

Кроме того, благодаря программе налоговой амнистии в страну устремилось около $20 млрд. Спред между официальным и рыночным курсом песо — прокси на страновой риск — снизился до минимальных за 5 лет 16%.

В мире оценили результаты реформ:

• Morgan Stanley недавно подтвердил свой рейтинг overweight для аргентинского фондового рынка, отметив, что кампании фискальной консолидации и дерегулирования превзошли все ожидания.
• Fitch в середине ноября повысил долгосрочный кредитный рейтинг Аргентины на две ступени (с ССС до СС), что, правда, все равно на восемь ступеней ниже инвестиционного рейтинга, но отражает рост уверенности в платежеспособности страны. 
• Индекс странового риска JPMorgan, признанный показатель риска дефолта, упал с 2000 в декабре 2023 года до текущих 750 сейчас, что является самым низким показателем для страны за последние пять лет. 

Что будет дальше

Оптимизм глобальных инвесторов продолжает усиливаться: Global X  за неделю, завершившуюся 22 ноября, привлек $144 млн. Это больше, чем было в фонде до победы Милея ($104 млн). Сейчас этот показатель $750 млн.

Следующим серьезным испытанием для властей станет отмена контроля над движением капитала. «Если им удастся это сделать и мы не увидим при этом большого оттока [средств инвесторов], это будет признаком доверия к программе [реформ Милея]», — цитирует Грег Леско, управляющий директор Deltec Asset Management. Отмену капитальных ограничений как важный фактор для продолжения ралли на рынках называют и другие аналитики, которые в качестве рисков указывают на возможный скачок потребительских цен и обвал песо вслед за снятием ограничений.

В пятницу министр экономики Луис Капуто заявил, что правительство отменит валютный контроль и контроль за движением капитала – вместе они известны внутри страны как CEPO — в 2025 году, но «без какой-либо спешки». Хотя Капуто не сообщил о точных сроках реализации этих планов, он сказал, что страна замедлит темпы ежемесячного снижения курса песо (ранее были обещания об 1% по сравнению с текущими 2%), если инфляция останется на текущем уровне или покажет признаки дальнейшего снижения.

Такой подход может обострить отношения с МВФ, который настаивает на более быстрой отмене валютного контроля. Для Милея крайне важна новая программа помощи от фонда, которая поможет стимулировать экономический рост. Напряженность сводится к следующему: Аргентина хочет получить новые денежные вливания, необходимые для экономического роста для снятия контроля, не опасаясь обвала песо. Но МВФ не хочет, чтобы его ресурсы использовались для временной поддержки валюты, как это уже не раз происходило в Аргентине. При этом сохранение контроля в прежнем виде, по мнению экспертов, может продлить экономические проблемы, помешать усилиям по привлечению в страну нового капитала и сорвать планы правительства по возвращению на рынки капитала к 2025 году.

Для инвесторов это важно, потому что возвращение могло бы способствовать росту активов. JPMorgan прогнозирует, что возвращение Аргентины в индексы развивающихся рынков может способствовать притоку примерно $1 млрд. Аналитики ожидают, что ограничения будут ослаблены, как только «стабилизируются макроэкономические условия» и увеличатся показатели валютных резервов. Они считают, что это начнет происходить в текущем квартале. Впрочем, как отмечает Citigroup, возможно, серьезных изменений не стоит ждать до промежуточных выборов в Конгресс в следующем октябре.

Осложнить дальнейшие реформы в экономике может политическое противостояние внутри страны. Рейтинг одобрения Милея (41%) остается выше, чем у бывшего президента Кристины Фернандес де Киршнер (38%), и губернатора Буэнос-Айреса Аксель Кисильоф (36%), а также бывшего президента Маурисио Макри (23%). Если этот отрыв Милея сохранится, то его партия на промежуточных выборах сможет увеличить количество мест за счет избирателей правоцентристской партии Макри (PRO). Как пишет The Economist, сам Милей за время президентства стал более прагматично настроен в отношении политических союзов.

Однако рейтинг Милея снижается из-за его мер жесткой экономии, оборотная сторона которых — еще одна рецессия, которая началась в этом году. Уровень бедности вырос с 40% до 53%, после чего начал снижаться.

• В результате 51% аргентинцев сейчас не одобряет его действия по управлению страной по сравнению с 48% в марте. Все еще много аргентинцев — в отличие от инвесторов — также негативно оценивают перспективы экономики страны.
• Около 78% респондентов оценивают состояние экономики Аргентины как «плохое», и почти две трети ожидают, что финансовое положение их семей останется прежним или ухудшится в ближайшие шесть месяцев.
• Более половины аргентинцев ждут дальнейшего снижения покупательной способности в ближайшие шесть месяцев — и это несмотря на рост реальной заработной платы.

Также аргентинцы против нескольких наиболее радикальных инициатив Милея. Большинство — против приватизации всех государственных компаний; число сторонников контроля над ценами, который отменил Милей, превышает число его противников. 

Но, как отмечает Bloomberg, самый мощный символ предвыборной кампании Милея — бензопила — получил поддержку граждан: 62% аргентинцев согласны с тем, что лучше сократить расходы, чем повышать налоги. «Аргентинцы впечатлены падением инфляции», — пишет The Economist. Надежды также связаны с тем, что восстановление экономики, которое уже наметилось, поможет облегчить бедность и безработицу.

Как пишет Bloomberg, еще только предстоит выяснить, не оборвется ли досрочно зарождающееся восстановление экономики при президенте Милее. При президенте Маурисио Макри, который также пытался проводить поддерживающую бизнес политику, инвесторы также устремились в Аргентину, но ушли, когда Макри проиграл перонистской партии в 2019 году.

Негативными для Аргентины могут стать и факторы, которые находятся за пределами контроля властей. Коуэн указывает на низкие цены на коммодитиз (среди главных товаров в экспорте страны — сельскохозяйственные, в том числе соевая мука, кукуруза и др.). Политика Дональда Трампа может привести к росту курса доллара и резкому усилению давления на песо, предупреждает Робин Брукс из аналитического центра Brookings Institution.

За результатами реформ Милея следят не только инвесторы и аналитики. К примеру, Милей признал, что контроль над пенсионными расходами необходим, поскольку рост продолжительности жизни съедает все большую часть бюджета — и это финансовая реальность, с которой многим странам еще предстоит столкнуться, отмечает The Economist. 

Издание называет его экономическую программу, которая за год доказала свою серьезность, одной из самых радикальных попыток возвращения свободного рынка со времен тэтчеризма. Она также показывает, что рост роли государства в экономике, ускорившийся после мирового финансового кризиса и во время пандемии, — не неотвратим. «Милей стал воплощением экономической модели ограниченного государства, свободной торговли, свободных цен, от которой в последние десятилетия отошли несколько экономик. Хотя ему еще предстоит в полной мере реализовать идеи, которые он отстаивает», — пишет Bloomberg Economics.