«Это меняет правила игры». Что значит раздел Alibaba на шесть частей и какие гиганты могут распасться вслед за ней

В конце марта крупнейший китайский онлайн-ритейлер и технологический гигант Alibaba сообщил о планах разделения. Ожидается, что некоторые из его подразделений в ближайшее время смогут появиться на бирже как отдельные бизнесы. Рассказываем, что это значит для акций Alibaba, которые удерживают третье по популярности место на СПБ бирже, и какие компании могут последовать ее примеру.

Как Alibaba попала под пресс властей КНР

C 2020 года Alibaba находится под мощным прессингом китайских регуляторов, которые ведут кампанию по снижению влияния местных технологических гигантов под предлогом проблем с безопасностью данных и монополизмом. Возможности крупнейших IT-платформ и их влияние на общество вызвали беспокойство Компартии: такие компании, как Alibaba, контролируют данные более миллиарда пользователей.

Триггером проблем Alibaba стало выступление основателя компании Alibaba Джека Ма в октябре 2020-го. Он раскритиковал финансовые надзорные органы и банки Китая за «менталитет ломбарда» и противодействие инновациям. Reuters выяснил, что речь Ма привела в ярость высокопоставленных чиновников КНР.

Первым немедленным последствием стала отмена IPO финтех-подразделения Ant Group — дочерней компании Alibaba. Оно могло стать крупнейшим в истории (подробнее об этом мы рассказывали здесь). Китайские регуляторы вынудили Ant зарегистрироваться в качестве финансовой холдинговой компании и отделить свое платежное приложение от финансовых сервисов. В итоге Ant Group согласилась провести масштабную реструктуризацию, чтобы стать финансовым холдингом и попасть под надзор ЦБ Китая.

Также власти начали антимонопольное расследование в отношении самой Alibaba. Компания получила штраф на $2,8 млрд за злоупотребление своим доминирующим положением. Давление сильно отразилось на акциях: на пике капитализация Alibaba превышала $800 млрд, но за пару лет снизилась почти на 80%.

Репрессии быстро распространились по всему технологическому сектору — они коснулись даже приложений для мобильных устройств, платформ онлайн-образования и игровых компаний. Регуляторы также наложили крупные штрафы на других технологических гигантов из-за нарушений антимонопольного законодательства и проблем с безопасностью данных. Потери капитализации китайских техов в какой-то момент превышали $1,2 трлн.

А сам Ма вскоре покинул Китай, и с тех пор его местонахождение было долгое время достоверно неизвестно. Financial Times сообщала, что Ма жил в Токио почти шесть месяцев, совершая регулярные поездки в США и Израиль. Фактически Ма был вынужден отдать управление своими компаниями, а сам занялся агробизнесом. И только недавно он впервые за долгое время снова объявился в КНР.

Что раздел значит для Alibaba

Alibaba разделится на шесть бизнес-единиц. У них будут собственные советы директоров и генеральные директора. Они также могут изучить возможность привлечения средств с помощью внешнего капитала или через IPO. Вот эти подразделения:

· Taobao Tmall Commerce Group (China commerce) — основной бизнес Alibaba по онлайн-торговле в КНР

· Cloud Intelligence Group — облачный сервис Alibaba

· Global Digital Commerce Group — подразделение международной розничной и оптовой торговли

· Cainiao — логистическая служба, занимающаяся доставкой большей части посылок Alibaba

· Local Services Group — местные сервисы, вроде платформы для доставки еды Ele.me или онлайн-сервиса для организации путешествий Fliggy

· Digital Media and Entertainment Group — цифровые медиа и развлечения: кинокомпания Alibaba Pictures, видеосервис Youku, сервисы для чтения книг и стриминга музыки

Раздел компании понравился инвесторам: после выхода новости акции Alibaba подскочили на 14%. Разделение крупных корпораций часто хорошо воспринимается рынком. Считается, что менеджмент головной компании становится более сфокусированным на своем направлении бизнеса, а отделяемой — более гибким в принятии стратегических решений, что позволяет им быстрее развивать бизнес. Такой шаг может оздоровить отдельные подразделения компании, отодвинув на второй план убыточные подразделения.

Большинство аналитиков сходятся во мнении, что по отдельности бизнес-подразделения Alibaba могут стоить гораздо больше, чем компания в целом Эксперт по корпоративному управлению в Гарварде Джесси Фрид считает, что реструктуризация Alibaba позволит улучшить операционную деятельность, а также должна привести к росту капитализации, поскольку инвесторы получат более полное раскрытие информации по дочерним компаниям — в консолидированной отчетности часть информации может быть отражена недостаточно подробно.

Аналитик Morningstar Челси Тэм согласна с тем, что создание отдельных подразделений увеличит гибкость в условиях быстро меняющейся бизнес-среды и положительно скажется на акциях Alibaba в долгосрочной перспективе. Также она отметила изменение мотивации менеджмента: каждое подразделение будет работать как отдельная компания и само управлять своими расходами, а вознаграждение руководства будет привязано к результатам. По ее мнению, справедливая цена за акцию Alibaba — $177 (сейчас на Нью-Йоркской бирже они стоят $103).

«В плане влияния на настроения инвесторов реорганизация Alibaba сравнима с преобразованием Google в Alphabet. Это создает явный стимул для роста акций в краткосрочной перспективе. Реорганизация Alibaba может привести к более значительным последствиям для фундаментальных показателей бизнеса и цены акций и в средне- и долгосрочной перспективе», — пишут аналитики JPMorgan во главе с Алексом Яо.

Эксперты сходятся в том, что теперь Alibaba будет оцениваться рынком иначе: приниматься во внимание будет не классический мультипликатор P/E (отношение цены к прибыли), а показатель SOTP (оценка методом суммы частей). Он подразумевает оценку компании путем определения того, сколько бы стоили ее совокупные подразделения, если бы они были выделены или приобретены другой компанией.

Исходя из метода SOTP, в Morgan Stanley (отчет есть у Investo) в «бычьем» сценарии ожидают роста цен бумаг Alibaba до $200. Аналитики банка полагают, что рынок по-прежнему недооценивает непрофильный бизнес Alibaba, и называют компанию своим топ-пиком в Китае.

В Mizuho Securities менее оптимистичны — аналитики банка установили целевую цену в $155, однако в «бычьем» сценарии прогнозируют рост акций до $190. «Мы считаем, в стоимости акций учтены лишь подразделения e-commerce и облачные сервисы», — считают в Mizuho.

Однако в результате раздела разнообразие бизнеса Alibaba может пострадать. Поскольку некоторые убыточные подразделения удерживаются на плаву благодаря прибыли от основного бизнеса компании, внутри Alibaba опасаются, что реструктуризация будет означать сокращение рабочих мест. «Это нехороший знак. Многие компании не выживут вне системы Alibaba, они полагаются на поддержку других подразделений»,—- цитирует FT исполнительного директора Alibaba в одном из убыточных подразделений. Ему вторит анонимный инвестор из США, считающий, что компания сильнее как единое целое, а не как отдельные бизнес-единицы.

Впрочем, Тэм, напротив, видит в этом плюсы для бизнеса в целом. «Теперь убыточные подразделения должны будут справляться самостоятельно. Это должно повысить эффективность распределения капитала компаний группы Alibaba», — считает она. Тэм также ожидает, что техногигант сократит масштабы среднего и бэк-офисов, что приведет к повышению экономической эффективности.

Какие новые компании выглядят наиболее перспективно и когда ждать их IPO

Важно понимать, что Alibaba не делится на шесть равных частей — подразделение Taobao Tmall Commerce Group намного превосходит все остальные по масштабам и выручке (генерирует около 70% дохода). И только оно является прибыльным. Alibaba сохранит за собой владение этой частью. Подробнее о бизнесе компании мы рассказывали летом 2022-го.

Опрошенные FT аналитики ожидают, что одним из первых подразделений, которые смогут привлечь новых внешних инвесторов, станет логистическая служба Cainiao. Несмотря на убыточность, Cainiao стала самым быстрорастущим подразделением Alibaba: объем ее продаж в декабрьском квартале вырос на 27% по сравнению с предыдущим годом.

Другая интересная благодаря восстановлению экономической активности в Китае компания — облачное подразделение Cloud Intelligence Group. Компания, известная в КНР под названием Aliyun, предоставляет услуги облачных вычислений и обработки данных по всему миру. Обычно именно это подразделение в империи Alibaba растет быстрее прочих. Сейчас оно занимается разработкой других технологий — в частности, конкурента нейросети ChatGPT от OpenAI.

«Есть подразделения, в развитии которых регулятор заинтересован больше. Например, Cloud Intelligence, вероятно, первым получит государственное финансирование, в то время как некоторые другие, которые не помогают цифровизации экономики, получат меньший приоритет», — цитирует Bloomberg управляющего фондом Longwin Investment Management Co Яна Вэя.

Аналитик ФГ «Финам» Сергей Кауфман также считает наиболее зрелым направлением облачный бизнес Alibaba, выделяя его перспективы роста. Эксперт ссылается на отчет McKinsey, предполагающего, что ежегодные затраты на облачную инфраструктуру в Китае к 2025 году могут увеличиться до $90 млрд — в 2,8 раза больше относительно уровня 2021 года.

Аналитик Freedom Finance Global Роман Лукьянчиков также считает главными кандидатами на скорое IPO логистическую службу и облачный бизнес. По остальным подразделениям он отмечает риски. К примеру, привлекательность подразделения международной коммерции будет в первую очередь зависеть от экономической ситуации в Европе, однако поддержать финансовые показатели могут платформа Lazada для Юго-Восточной Азии, а также турецкая платформа Trendyol.

Для направления локальных сервисов Лукьянчиков выделяет долгосрочный риск уменьшения доли рынка из-за активности ByteDance, которая через приложение Douyin (версия TikTok для КНР) тоже начала развивать сервис доставки блюд из ресторанов. А в случае подразделения Digital Media and Entertainment Group прогнозировать успех сложно из-за сильной конкуренции со стороны других технологических гигантов (Tencent Video от Tencent, iQIYI от Baidu и пр.), а также жесткой цензуры в медиапространстве со стороны китайских властей.

«Выделение отдельных сегментов от электронной коммерции позволит повысить их автономность и в случае проведения первичного размещения акций может потенциально увеличить оценку всего бизнеса. Большинство второстепенных сегментов бизнеса Alibaba являются убыточными на уровне операционной прибыли — потенциальное размещение и привлечение средств могут помочь их дальнейшему росту, повышению эффективности и станут более прозрачными для инвесторов», — сказал Investo аналитик «БКС Мир инвестиций» Анатолий Клим.

Однако вряд ли стоит ожидать IPO в ближайшем будущем. «Это не распад Alibaba в том смысле, что пройдет одно за другим шесть IPO», — говорит аналитик Bernstein Робин Чжу. Действительно, Alibaba не сообщила никаких примерных сроков того, когда те или иные подразделения начнут привлекать внешний капитал.

Кандидаты на IPO на Гонконгской бирже должны пройти тесты по пороговым значениям прибыли, рыночной капитализации, выручке и денежным потокам. Им потребуется отчетность за не менее чем три финансовых года. Тэм из Morningstar считает, что все шесть компаний могут соответствовать требованиям по рыночной капитализации в размере 4 млрд гонконгских долларов ($510 млн). Но только сегменты China commerce и Cloud Intelligence могут соответствовать требованиям прибыльности в течение не менее трех финансовых лет, в течение которых прибыль от основного бизнеса, приходящаяся на акционеров, должна составлять не менее 35 млн гонконгских долларов ($4,5 млн) в самом последнем году и не менее 45 млн гонконгских долларов ($5,7 млн) за два предыдущих года.

Другие требования включают непрерывность управления как минимум в течение трех предыдущих финансовых лет и непрерывность владения и контроля за последний финансовый год. Исходя из этого, Челси Тэм прогнозирует, что бизнес-подразделения Alibaba могут соответствовать требованиям листинга в Гонконге через три года. Хотя Bloomberg считает, что первые размещения могут произойти уже в этом году.

Станет ли раздел Alibaba концом проблем китайских техов с регуляторами

Вероятно, ключевая цель для Alibaba — не только рост стоимости компании для акционеров, но и ослабление внимания со стороны регулирующих органов. Огромный конгломерат с 240 тысячами сотрудников будет раздроблен и, возможно, заставит власти меньше беспокоиться по поводу его размера и влиятельности. Как выразился председатель Great Hill Capital Томас Хейс, «теперь в лучах “радара” [регуляторов] вместо одного “бегемота” будут летать шесть объектов поменьше».

FT пишет, что руководство Alibaba тщательно информировало власти о планах по реструктуризации и получило положительный отклик. Издание приводит слова одного из чиновников, заявившего, что Пекин будет поощрять IPO любого из подразделений Alibaba, а также отметил, что для компании имело бы смысл привлечь внешний капитал еще и для полупроводникового подразделения T-Head.

Аналитик Freedom Finance Global Роман Лукьянчиков считает, что раздел Alibaba, скорее всего, был предложен китайским регулятором — поэтому возможно, что после разделения компании у государства больше не будет претензий к Alibaba, что положительно скажется на росте холдинга в условиях снижения государственного давления.

Разделение Alibaba может оградить весь холдинг от потенциальных правительственных репрессий в отношении конкретных секторов, а также дать возможность инвесторам более четко выбирать, куда именно вкладывать деньги. «Крупные интернет-компании, похоже, меняют стратегию, переходя от расширения платформ по вертикали к сокращению и концентрации. Распад [Alibaba] может стать важным экспериментом», — сказал Винни Ву, стратег по китайским акциям Bank of America. Он добавил, что это может помочь изолировать влияние нормативных рисков для новых независимых подразделений, поскольку «разные дочерние компании могут иметь различные механизмы раскрытия данных и аудита, и американские инвесторы могут инвестировать в сектор e-commerce, не затрагивая подразделение, связанное с ИИ».

«Прецедент с Alibaba, может, и не станет фактором, определяющим дальнейшие взаимоотношения бигтехов с регуляторами, но как минимум сигналом к тому, что эти отношения потеплели, он уже стал», — сказала Investo аналитик ФГ «Финам» Ксения Лапшина. По ее мнению, будут появляться и другие предложения по ограничению монопольной власти бигтехов. В других отраслях ситуация с вниманием регуляторов развивается в позитивном ключе, хотя и медленно. «Например, в отрасли видеоигр регулятор ослабил хватку, после длительного перерыва начали выдавать компаниям лицензии на новые игры. Самое плохое позади и в отрасли онлайн-образования. Зато взгляд регуляторов упал на рынки рекламы и финтеха — здесь все еще давление жесткое», — говорит Лапшина.

В какой-то момент интересы бизнеса в КНР отошли на второй план по сравнению с приоритетами страны настолько, что даже крупнейшие компании оказались не защищены от давления властей. При этом за последние годы компартия уже добилась серьезного усиления контроля над отраслью. FT указывает, что практически все крупнейшие техи КНР добавили в ключевые подразделения назначенных властями директоров и передали государственным фондам «золотые акции» за символическую плату.

Но в нынешних условиях китайским властям невыгодно продолжать гонения на технологический сектор и оказывать давление на стоимость компаний. Экономика страны в целом нуждается в устойчивых иностранных инвестициях, которые помогут повысить производительность и создать рабочие места. «Усиление госрегулирования в 2023 году маловероятно из-за необходимости восстанавливать экономику, и локомотивом роста решено делать техсектор», — отмечает Лукьянчиков из Freedom Finance Global. В начале марта Китай представил таргет по росту ВВП в 2023-м на уровне 5% после реальных 3% в прошлом году.

«Хотя мы видим, что государство фокусируется скорее на поддержке новых направлений (ИИ, полупроводники, солнечная энергетика, электромобили), чем зрелого интернет-сектора, заявления властей по поводу поддержки цифровой экономики и частного бизнеса в целом позволяют сделать вывод, что правительство не будет мешать росту всех техгигантов в среднесрочной перспективе», — отмечает эксперт. Однако, по его словам, это не значит, что в будущем госрегулирование техсектора не будет усиливаться или что уже реализуемые политики будут свернуты, — техам придется смириться с созданным за последние два года правовым положением как с новой реальностью.

Давление властей на местные компании серьезно подорвало доверие рынков к китайским эмитентам. FT добавляет, что мало у кого есть иллюзии, что Компартия откажется от стремления к более глубокому контролю над бизнесом. Однако настроения инвесторов уже улучшились: по данным Reuters, после новости о разделении Alibaba зарубежные инвесторы начали вновь вкладываться в китайские компании. Агентство отмечает, что управляющие восприняли новость о реструктуризации Alibaba как признак потепления в отношениях между властями и бизнесом.

«В последние годы регуляторное давление на технологические компании Китая негативно отражалось на котировках компаний, и успешная реорганизации бизнеса может стать позитивным катализатором для всего технологического сектора страны», — сказал Investo аналитик «БКС Мир инвестиций» Анатолий Ким.

Кто еще может последовать примеру Alibaba

Решение о децентрализации бизнеса Alibaba совпадает с главными декларируемыми целями регуляторов в отношении технологических гигантов в КНР — ликвидацией монополий и защитой данных китайских пользователей. Реструктуризация Alibaba может стать образцом для технологического сектора КНР в целом. Такой шаг дает бизнесу как возможность успокоить правительство, не доверяющее гигантам, так и инвесторов, уже третий год теряющих деньги из-за действий регуляторов.

«Это меняет правила игры в плане повышения ожиданий от других компаний. Если власти хотят, чтобы они двигались в этом направлении, а акционеры отреагируют положительно — то другие компании, скорее всего, пойдут тем же путем», — считает портфельный менеджер GW&K Investment Management Том Маси. По его словам, наиболее очевидным кандидатом на спин-офф является Tencent — еще один гигант с множеством подразделений, способных стать отдельными компаниями. «Tencent — очевидно, следующий», — согласен главный экономист Grow Investment Group Хонг Хао, добавляя, что гигант социальных сетей и игр уже начал сокращать свою долю в портфельных компаниях, включая компанию по доставке еды Meituan.

Ксения Лашина из «Финама» считает, что разделение бизнеса было бы полезно и для Tencent, столкнувшейся с нападками регуляторов на ее финтех-сегмент. Также, по ее мнению, напрашивается выделение в отдельную компанию сегмента роботакси Baidu и технологий автономного вождения, ставшего в последние годы достаточно крупным.

Путем разделения бизнеса уже идет другой крупный китайский онлайн-ритейлер JD.com. Компания выделит в отдельную структуру промышленное подразделение JD Industrials и занимающуюся недвижимостью JD Property. В будущем планируется их размещение на Гонконгской бирже. Оценочная стоимость каждого IPO может составить порядка $1 млрд. Ранее компания уже проводила эту схему: ее медицинский онлайн-бизнес JD Health и логистическое подразделение JD Logistics разместились в Гонконге в 2020–2021 годах.

Роман Лукьянчиков из Freedom Finance Global считает, что в рамках политики китайского государства по борьбе с монополизмом правительство может продолжить тренд на разделение бизнесов и покупку «золотых акций» техгигантов КНР. «По неподтвержденным данным, главная цель регулятора — заставить гигантов заниматься только основным бизнесом и не создавать монопольное положение на вторичных направлениях — отчуждение подразделений прекрасно выполняет эту задачу, так как компании теряют конкурентные преимущества в виде единых баз пользовательских данных», — резюмировал он.

Разделение Alibaba может изменить и глобальный бизнес-ландшафт. Примеру Alibaba в теории могут последовать Amazon и Alphabet, рассуждает Barron’s. Издание указывает на схожесть бизнесов Amazon и Alibaba: у обоих онлайн-ритейлеров также есть облачные сервисы, киностудии, логистические службы. Раздел Amazon мог бы помочь компании привлечь средства инвесторов и нарастить капитализацию.

«Если все пройдет успешно, Alibaba станет отличным примером для других конгломератов в создании ценности», — цитирует Barron’s основатель Edge Research Джима Османа. По его оценкам, в случае раздела потенциальная совместная капитализация облачного сервиса Amazon Web Services и остальной части Amazon могут примерно в два раза превзойти нынешнюю капитализацию компании.

По мнению Османа, Alphabet тоже мог бы стать объектом разделения, поскольку из-за своего доминирующего положения на рынке онлайн-рекламы компания подвергается постоянному антимонопольному контролю. А на роль первого кандидата на отделение он предлагает YouTube.

Эксперты, опрошенные Investo, в возможности разделения западных гигантов как минимум в ближайшей перспективе не верят. «Что касается бигтехов в США или Европе, то для них такая стратегия разделения бизнеса не особо актуальна, потому что взаимосвязь между бизнес-направлениями очень сильна. Она как раз представляет собой ценность и обеспечивает этим компаниям их лидерство — в качестве примера можно привести Microsoft и Alphabet», — отметила Лапшина из «Финама».