«Доктор медь». Как заработать на важнейшем для энергоперехода металле

Благодаря своим свойствам медь является ключевым металлом для перехода к низкоуглеродной экономике. Рост рынка электрокаров должен увеличить спрос на медь, а дефицит предложения, согласно всем прогнозам, подтолкнет цены. Какие добытчики меди могут воспользоваться удачной конъюнктурой и что происходит с их бизнесом, рассказывают Владислав Коломеец, FMVA, автор канала Kolomeets Investments в Seeking Alpha, и аналитик Анастасия Долгова.

Спрос на медь — важный индикатор состояния мировой экономики

Медь считается одним из самых распространенных и востребованных металлов в мире из группы недрагоценных (неблагородных). Она обладает рядом свойств, которые крайне ценятся в промышленности, например высокой тепло- и электропроводностью, устойчивостью к коррозии и пластичностью. Кроме того, область ее использования невероятно широка — от коммунальных услуг (связь, электричество) до строительства, медицины и производства автомобилей.

Данные Ассоциации развития меди (СDA) показывают, что около 46% мирового объема производства меди приходится на сектор строительства, 21% — электротехнику, 16% — транспорт и 17% — потребительские товары и промышленное оборудование.

Среди инвесторов даже закрепился термин «доктор медь». Это связано с тем, что спрос на этот металл является индикатором состояния мировой экономики в целом. Согласно исследованию CME Group, между ценой на медь и индексом деловой активности США (ISM), а также индексом S&P 500 — сильная корреляция. На тридцатилетнем промежутке заметно, что линия тренда во всех трех инструментах сопоставима — как во взлетах, так и в падениях. Особенно сильно зависимость видна в периоды 2008–2012 и 2018–2022 годов. В этой связи динамика на рынке меди считается барометром экономических циклов.

Почему дефицит меди неизбежен

S&P Global Market Intelligence прогнозирует, что к 2035 году спрос на медь удвоится и составит 50 млн тонн на мировом рынке. В отчете также сказано, что, согласно базовому сценарию, годовой дефицит к этому моменту достигнет 1,5 млн тонн, а в худшем случае — 9,9 млн тонн (около 20%). Для сравнения, самый большой дефицит меди был зафиксирован в 2014 году — 1 млн тонн. Однако спрос превысил предложение уже в 2022-м на 0,43 млн тонн. На сегодняшний день медь не имеет аналогов, близких по свойствам, а значит, ажиотаж, вероятно, сохранится.

Одна из причин недостатка меди на рынке — отсутствие новых открытий рудников, в то время как старые истощаются. Средний возраст 10 крупнейших рудников в мире составляет 95 лет.

Прежде всего, это связано с тем, что разработка нового месторождения может занимать до 15 лет, поэтому корпорации сосредотачиваются на уже существующих активах. Подсчитано, что всего с 1990 года было сделано 224 крупных открытия меди, из которых 16 обнаружили за последнее десятилетие и только одно с 2015 года. Учитывая это, в случае нового всплеска спроса на рынке меди производителям просто не хватит ресурсов, чтобы оперативно увеличить объемы.

Парадоксально, что в это же время бюджет на разведку продолжал стремительно расти (желтая линия на графике). Ключевой момент здесь — смещение акцентов. Если в 90-х годах ассигнования на разведочные работы составляли до 60% от всего бюджета, то в 2021 году на это было выделено всего 34%. Это означает, что компании уделяют больше внимания устоявшимся активам и расширяют поиски вокруг них, а на разведку новых месторождений, наоборот, тратят меньше.

Кроме того, снижается содержание количества руды из-за истощения шахт. Получается, что необходимо переработать и измельчить гораздо больше горной породы, чтобы получить такое же количество меди. Потенциально, это может привести к сокращению мирового производства меди и увеличению давления на ценообразование.

Например, сообщалось, что крупнейшая в мире компания по добыче меди CODELCO близка к самому низкому уровню производства за четверть века из-за стареющих рудников. По этой причине значительно увеличилась себестоимость — на 34%, а прибыль упала на 73% по итогам первого квартала год к году.

Стоит отметить и геополитический фактор. Из 20 млн тонн меди, произведенной в 2020 году, более половины пришлось на страны, которые отнесены к категории «нестабильных» или «чрезвычайно нестабильных». Например, вторым по величине ее добытчиком является Перу (лидер Чили — 24% мирового производства), где уже год бушуют протесты из-за ареста и импичмента президента Педро Кастильо. Несмотря на то, что производительность после этого снизилась, Reuters сообщает, что в 2023 году правительство Перу рассчитывает увеличить добычу меди на 15% год к году — до 2,8 млн тонн.

Основные драйверы роста стоимости меди на фондовом рынке

Вот несколько прогнозов относительно динамики цены на медь:

• Goldman Sachs предполагает рост на 30% — до $11 тысяч за тонну в этом году (текущая — около $8,5 тысяч) и до $12 тысяч в следующем.
• Прогнозы JPMorgan более консервативны — $9,1 тысячи и $10 тысяч за тот же период.
• В Bank of America и трейдере Trafigura считают, что отметка в $12 тысяч будет достигнута уже в ближайшие 12 месяцев.

Предполагается, что стимулировать рост цены на медь будет дефицит предложения, который сочетается со значительным увеличением спроса со стороны компаний, трансформирующих глобальную энергетическую систему, например производителей электромобилей или солнечных батарей.

Дело в том, что медь — это, как выражается Barron’s, «стержень» низкоуглеродной экономики. Она используется в возобновляемых источниках энергии, включая тепловую, гидро, ветровую и солнечную. В 2020 году на экологически чистое использование меди приходилось 4% от общего потребления. Аналитики Goldman Sachs считают, что к 2030 году ее доля достигнет 17%. Ожидается, что растущий спрос на решения в области альтернативной энергии, батареи, электромобили и гибридные авто станет основной движущей силой для металла.

Основным драйвером роста спроса и, как следствие, цены на медь в ближайшие 10 лет будет развитие и популяризация электромобилей. Сейчас этот рынок составляет $255,5 млрд, и предполагается, что совокупный среднегодовой темп роста до 2032 года будет равен впечатляющим 23,1%.

В среднем на электромобили используют в четыре раза больше меди, чем на транспортные средства с бензиновым двигателем, — порядка 80 кг. По оценкам Wood Mackenzie, к 2030 году только для производства зарядных станций понадобится на 250% больше меди, чем сейчас.

Во всем мире правительства инвестируют в развитие зеленой экономики. Не так давно бывший премьер-министр Великобритании Борис Джонсон обещал прекратить продажу автомобилей с дизельным и бензиновым двигателем к 2030 году. Новый премьер-министр Риши Сунак поддерживает эту политику: так, он заявил, что уже выделено 6 млрд фунтов стерлингов на строительство зарядной инфраструктуры к 2030 году. Главная цель ЕС сейчас — стать углеродно нейтральным к 2050 году, США планируют успеть в этот же срок. Каждая правительственная инициатива в сторону декарбонизации стимулирует спрос на медь.

Главным же потребителем меди является Китай — на него приходится около половины всех продаж. В рамках последнего пятилетнего плана (2021–2025), Пекин обязался сократить выбросы углерода на 65% и увеличить долю неископаемых (возобновляемых) видов топлива в потреблении с 20% до 25%. Ожидается, что по мере восстановления экономики страны рынок меди продолжит укрепляться.

Как инвестировать в медь

Инвестировать в медь можно с помощью ETF или фьючерсов. Мы же выбрали несколько крупных компаний, которые являются лидерами рынка меди США и способны извлечь выгоду из роста цены.

Freeport-McMoRan

Freeport-McMoRan — это третий крупнейший производитель меди, с рыночной капитализацией в $64 млрд. Компания основана в США в 1987 году и управляет крупными месторождениями природных ресурсов, включая Северную и Южную Америку, Индонезию и Африку, всего — порядка 11 рудников.

Во втором квартале этого года фирма произвела 1,1 млрд фунтов меди (75% выручки), почти 500 тыс. унций золота (9,9%) и 21 млн фунт молибдена (11%). Выручка составила $5,4 млрд, что на 3% ниже руководства компании, но на 5,6% больше год к году. Продажи не совпали с ожиданиями из-за задержек на получение экспортной разрешительной документации в Индонезии, которая приняла новый закон, ограничивающий вывоз некоторых полезных ископаемых. Но, видимо, проблема уже решена: компания получила разрешение на экспорт до конца следующего года.

Freeport сохранила свой прогноз на 2024 и 2025 годы по объемам продаж меди, но снизила его на 1% до конца этого года. Компания успешно внедряет новые инициативы в производство. Например, с помощью выщелачивания металлов из руды ей удалось добыть 29 млн фунтов, что в два раза больше результата годом ранее. Выщелачивание дешевле и позволяет добывать медь в месторождениях с ее низким содержанием, то есть из так называемых «бедных руд». Менеджмент видит возможность выщелачивать по 200 млн фунтов в год с потенциалом увеличения до 800 млн фунтов в течение следующих трех-пяти лет.

Кроме того, Freeport работает над расширением действующих рудников в Аризоне, Чили и в пещере в Индонезии, которая откроется к концу этого десятилетия. По подсчетам фирмы, ее производительность составит 90 тыс. тонн меди в сутки.

Валовая маржинальность компании составила 37,9% против 44,2% годом ранее. Тем не менее это выше среднего показателя за последние пять лет в 35%. Операционная маржинальность достигла 25,3% против 32% за тот же период. Для сравнения, эффективность по сектору значительно ниже — 27,6% и 11,2% соответственно.

Чистая маржинальность составила 9,6% против 8% год к году. Это связано с увеличением чистой прибыли, относящейся к неконтролируемым долям участия, в том числе горнодобывающие компании PT-FI, Cerro Verde и El Abra.

Примечательно, что чистые денежные затраты на единицу продукции составили в среднем $1,47 за фунт. При этом цена продажи за фунт меди достигла $3,84 и, согласно смоделированным компанией прогнозам, в 2024 году она подорожает до $5.

Компания генерирует солидный операционный денежный поток в $1,7 млрд, что значительно превышает капитальные затраты на добычу полезных ископаемых в $1,2 млрд. Свободный денежный поток сейчас равен $0,35 на акцию, против -$0,05 годом ранее.

Freeport предлагает незначительную форвардную дивидендную доходность — 0,67% с коэффициентом выплат 36,4%. С 2021 года компания распределила инвесторам около $3 млрд, из которых 55% — выкупы акций, 26% — постоянные дивиденды и 19% — переменные. Таким образом, базовая годовая доходность с учетом выкупов акций составила 1,3%.

У компании сильный баланс — $6,7 млрд приходится на кэш и эквиваленты. Общий долг — $9,5 млрд, чистый долг — $2,8 млрд, а финансовый рычаг — 0,4.

Несмотря на очевидное замедление роста некоторых показателей, акции Freeport с начала года выросли на 16% — до $43,5. Учитывая масштаб компании, высокую эффективность бизнеса, ликвидность баланса и недавний рост стоимости акций, можно отметить, что фирма торгуется близко к сопоставимым аналогам. Например, EV/EBITDA — 9,89 против 8,89 по сектору, Price/Book — 3,94 против 1,79, однако P/E вдвое выше, чем у конкурентов, — 30,5. Покупка по текущим ценам кажется привлекательной.

Southern Copper Corporation

SCC уже почти 70 лет работает на рынке и достигла рыночной капитализации в $67,6 млрд. Современная история компании начинается в 2005 году — после слияния Southern Peru Copper Corporation с Minera Mexico, двух самых больших публичных компаний по запасам меди. Сейчас же 88,9% фирмы принадлежит Grupo Mexico через дочернюю компанию Americas Mining Corporation.

Выручка SCC составила $5,09 млрд за шесть месяцев 2023-го против $5,7 млрд годом ранее. Из нее около 77,5% приходится на медь, компания также добывает молибден, серебро, цинк и прочее. Из-за рыночной волатильности средняя цена за фунт меди снизилась на 11% — с $4,3 до $3,85.

Компания смогла увеличить добычу в Перу на 19% с начала года. За шесть месяцев добыча меди составила 993,9 млн фунтов, что на 6,6% больше год к году. Кроме того, компания имеет ряд проектов, которые намерена развивать в будущем, например в Калифорнии. Ожидается, что это добавит 190 тысяч тонн меди и 105 тысяч унций золота в год. У компании есть еще проекты в Перу, которые, по подсчетам компании, принесут в будущем порядка 350 тысяч тонн меди в год.

Валовая маржинальность SCC за период составила 54% против 54,6% годом ранее. Операционная маржинальность — 44,3% против 44,9%. Это один из лучших результатов в отрасли.

Операционный денежный поток достиг $1,9 млрд против $1,1 млрд годом ранее. Капитальные затраты на добычу втрое ниже, они составили $490,6 млн, что на 14,2% больше по сравнению с суммой, вложенной за тот же период в 2022 году. Чистая маржинальность — 27,6%.

На балансе у компании около $2,2 млрд в виде наличных и краткосрочных инвестиций. Общий долг — $6,9 млрд, чистый долг — $4,8 млрд, в то время как финансовый рычаг — 0,88 против 0,97 годом ранее.

Коэффициент дивидендных выплат составляет 90,2%, что предполагает форвардную доходность на уровне 4,6%. Менеджмент регулярно повышает их: в последние пять лет в среднем дивиденды выросли на 26,8% ежегодно.

Компания на текущий момент торгуется со значительной премией к среднеотраслевому уровню. С начала этого года ее акции выросли на 38%. Мультипликаторы превышают значения конкурентов, EV/EBITDA — 13,89, а P/E — 24,3. Но, учитывая высокую эффективность бизнеса и впечатляющие темпы роста индустрии меди, акции на текущих уровнях тоже привлекательны.

Lundin Mining

Lundin Mining — самая маленькая компания из нашей подборки с рыночной капитализацией в $7 млрд со штаб-квартирой в Торонто. Она основана в 1994 году и входит в шведскую группу Lundin. Фирма реализует проекты в Аргентине, Бразилии, Чили, Португалии, Швеции и США. В основном она занимается производством меди, цинка, золота и никеля.

Производство меди в последнем квартале увеличилось на 9% — до 61,5 тысячи тонн год к году. Всего компания заработала около 751 млн выручки, 70% из которой приходится на медь, 13% — на цинк, 8% — на золото, 6% — на никель, а остальное — на прочие материалы.

В 2022 году Lundin приобрела стратегически важный объект — крупномасштабное медно-золотое месторождение Хосемария в Аргентине. Сейчас оно находится на этапе разработки. Ожидается, что это увеличит добычу меди на 150 тысяч тонн в год.

Кроме того, фирма выкупила рудник у JX Nippon Mining & Metals Corporation. Шахта расположена в Чили на высоте 4500 метров над уровнем моря. Это крупное медно-молибденовое месторождение, которое уже сейчас производит 125–130 тысяч тонн меди в год.

Валовая маржинальность достигла 37,2% против 61% год к году, операционная — 24% против 45%. Ситуация вызвана тем, что цены на основные металлы снизились, а производственные затраты выросли из-за инфляционного давления. Частично это было компенсировано снижением затрат на электроэнергию в Португалии вдвое.

Операционный денежный поток за год снизился на 33%, до $211,9 млн. Капитальные затраты на разработку месторождений были заложены в размере $700 млн до конца года, $160 млн из которых понесено в первом квартале. Чистая маржинальность — 8,15%.

Несмотря на снижение эффективности компании относительно своих исторических значений, она по-прежнему превосходит аналоги в секторе. К тому же обозначенные нами драйверы масштабирования компании будут способствовать ее переоценке в долгосрочной перспективе.

Баланс Lundin Mining характеризуется низким значением обязательств, общий долг — $214,7 млн, чистый долг — $30,5 млн, а финансовый рычаг — 0,04. На наличные приходится $184,2 млн. Фирма выплачивает дивиденды, форвардная доходность — 3,03%, а коэффициент выплат составляет 60%.

С начала года ее акции выросли на 41%. Несмотря на это, текущая оценка выглядит привлекательно с точки зрения потенциальной доходности. Мультипликаторы EV/EBITDA — 10,9, Price/Book — 1,39, а P/E — 30,4.