День X. Как приближение дефолта США может повлиять на рынки?

Эпопея с поднятием потолка госдолга в США набирает обороты: на эту пятницу была запланирована очередная встреча президента США Джо Байдена с конгрессменами, но в итоге она была перенесена на следующую неделю. Рынки начинают все больше волноваться по поводу возможного дефолта США, который, по мнению экономистов Bloomberg, может привести к более серьезным последствиям, чем кризис 2008-го. Согласно апрельскому опросу клиентов JP Morgan, потолок госдолга стал вторым наиболее вероятным триггером нового финансового кризиса после коммерческой недвижимости.

Что случилось

США приближаются к достижению потолка госдолга, при этом времени до достижения компромисса остается все меньше, отмечают аналитики Goldman Sachs в недавнем отчете. Он вышел сразу после того, как министр финансов США Джанет Йеллен в письме «конгрессменам» заявила, что дефолт может состояться уже 1 июня, когда ведомство исчерпает возможности так называемых чрезвычайных мер (например, отчислений в пенсионные фонды), запущенных еще в январе. Это стало сюрпризом и для рынков, и для аналитиков, рассчитывавших, что Минфин сможет платить по обязательствам до конца июля.

Ситуация осложняется тем, что до начала июня Палата представителей и Сенат США одновременно заседают только две недели. Если учесть график Байдена, сделка может быть заключена только до 17 мая, утверждает Bloomberg.

Как показывают в UBS, разница между ставками трежерис, которые истекают до дня X и после, в последние недели значительно выросла. Краткосрочные бумаги больше всего восприимчивы к угрозе дефолта. Скотт Скирм из Curvature Securities на этой неделе подсчитал, что доходность трежерис c погашением в начале июня означала, что рынок оценивал задержку платежей по этим инструментам примерно в 4–5 дней.

Спрос и, соответственно, стоимость страховок от дефолта США (CDS) также резко выросли — они теперь стоят дороже (с учетом кросс-курса евро, в которых номинированы CDS на трежерис, и доллара), чем номинированные в долларах CDS на суверенные бонды Мексики, Бразилии и Греции, которые несколько раз совершали дефолт. Даже технический дефолт в виде отсрочки платежа на несколько дней может ударить по рынку трежерис и триггернуть выплаты по CDS. Но нужно учитывать, что грейс-период, в течение которого погасить долг еще можно, составляет три дня.

Отметка в 180 базисных пунктов означает, что стоимость страховки от дефолта $1 млн трежерис на год составляет $18 тысяч (но в евро). Это в 10 раз больше, чем в начале года. Для сравнения, для Германии CDS на такой же объем стоит $400.

И если сравнивать с 2011 годом, CDS сейчас стоят гораздо дороже. Это может быть связано с тем, что, по мнению трейдеров, американский парламент сейчас гораздо более сильно поляризован. Правда, рынок CDS относительно низколиквидный, что может искажать ценообразование: на протяжении большей части времени покупка этих страховок — деньги на ветер.

На рынке опционов хеджирование от резкого повышения волатильности пользуется наибольшим спросом за последние пять лет, отмечал на этой неделе Bloomberg. Стоимость защиты от снижения рынка примерно на 10%, или одного стандартного отклонения, — на максимумах за год. Спрос на хеджирование хвостовых рисков, которые окупаются при резком падении на 30% (при трех стандартных отклонениях), вырос до уровней, которые в последний раз наблюдались в марте, на пике потрясений в банковском секторе.

Впрочем, большинство инвесторов не заметят, что ситуация на рынке поменялась. Рынки акций пока никак не реагируют на приближение вероятности дефолта. Хотя, как подсчитывали в PIMCO, в среднем за месяц до достижения потолка госдолга индекс снижался на 6,5%. После достижения потолка госдолга 2 августа 2011 года, после которого 5 августа США лишились наивысшего кредитного рейтинга из-за невыплаты некоторых пособий, в течение 10 дней S&P 500 упал на 16%.

Вероятно, это можно объяснить только тем, что рынки уверены: компромисс все же будет достигнут, как это бывало всегда. Так, инвесткомпания Janus Henderson на этой неделе отметила, что вероятность дефолта составляет менее 1%. «Король бондов» Билл Гросс назвал ситуацию «смехотворной», посоветовав покупать упавшие в цене краткосрочные облигации. Другое возможное объяснение: до рынков акций, где сейчас намного больше частных инвесторов, чем было в 2011 году, осознание ситуации доходит медленнее.

Однако не все настолько спокойны. Директор по инвестициям PGIM, Сушил Валдвани, ветеран индустрии хедж-фондов и советник бывшего министра финансов Великобритании, предупреждает, что сейчас падение может быть хуже, чем в 2011-м, когда рынки акций не обращали внимания на «дисфункциональность Конгресса». JPMorgan создал «ситуационный штаб» для анализа непредвиденных обстоятельств.

Когда наступит день X

В письме Йеллен также говорится, что «фактическая дата, когда Минфин исчерпает чрезвычайные меры, может быть на несколько недель позже», чем 1 июня. Также Йеллен пишет, что она «продолжит информировать Конгресс по мере поступления дополнительной информации».

Это дает дополнительную надежду рынкам на то, что дедлайн наступит позже. В начале мая Минфин США опубликовал прогнозы по исполнению бюджета, от которого зависит наступление потолка. До конца второго квартала (в мае–июне) дефицит составит $367 млрд. Это меньше, чем предполагали аналитики Goldman Sachs (около $400 млрд). Чистые поступления в апреле составили $255 млрд, а общий квартальный дефицит составит $112 млрд.

Более раннее наступление дедлайна по сравнению с ожиданиями может быть связано с более консервативным подходом к риск-менеджменту министерства. Ранее Минфин сигнализировал, что минимально допустимый остаток средств на балансе составляет $30 млрд (это примерно расходы за один день). Также это может быть связано с ожиданиями динамики поступлений и расходов внутри квартала: например, ведомство может ожидать больший дефицит в мае или начале июня и меньший позже в конце квартала, отмечают в GS. Как отмечают в Barclays (отчет также есть у Investo), четкий дедлайн от Йеллен направлен на то, чтобы подтолкнуть к более быстрому достижению компромисса.

Впрочем, многие инвестбанки уже рассчитали, что дедлайн наступит позже 1 июня (что снижает силу высказываний Йеллен). Bloomberg собирал их комментарии. Ключевой датой считается 15 июня — дедлайн по поступлению весомой части налогов в бюджет.

• Deutsche Bank: день X, скорее всего, наступит в конце июля, но есть значительный риск, что начале июня.
• Morgan Stanley: вероятность того, что день X наступит между 7 по 14 июня, — 50%. Другая альтернатива — с 21 по 28 июля.
• Citi: Йеллен перенесет день X на 15 июня, что увеличит шансы временной сделки в июне и полной — позже в сентябре.
• Wrightson ICAP: Минфин может «протянуть до июньской налоговой даты, но сейчас это больше, чем всего несколько дней назад, похоже на рулетку». День X перенесен на 25 июля.
• JP Morgan: Минфин исчерпает все доступные ресурсы к 9 июня.
• Barclays: Деньги на счетах Минфина упадут примерно до $50 млрд и будут колебаться там в период с 5 по 14 июня. Но потом у Минфина хватит средств, чтобы дотянуть до конца июля.

Deutsche Bank прогнозирует, что X-дата, скорее всего, наступит в конце июля, но существует значительный риск в начале июня. Morgan Stanley Существует 50% вероятность того, что X-дата произойдет с 7 по 14 июня, а другая альтернатива — с 21 по 28 июля. График Goldman Sachs Treasury повышает шансы на краткосрочное продление, возможно, до конца июля или конца сентября. Citi ожидает, что министр финансов Йеллен перенесет дату X на 15 июня на следующей неделе, поддерживая перспективу временной сделки в июне и полной сделки позже в сентябре. Базовый прогноз Wrightson ICAP по-прежнему подразумевает, что Казначейство может «протянуть до июньской налоговой даты, но сейчас это больше похоже на жеребьевку, чем всего несколько дней назад». Предельная дата перенесена на июль. 25 Казначейство JPMorgan исчерпает все доступные ресурсы, чтобы избежать технического дефолта к 9 июня. Дата Х Bank of America перенесена в соответствии с руководством Йеллен из-за более высоких, чем ожидалось, потребностей в финансировании Министерства финансов и более низких, чем ожидалось, оставшихся чрезвычайных мер. Ресурсы казначейства Barclays упадут примерно до 50 миллиардов долларов — и будут колебаться там — в период с 5 по 14 июня, после чего у отдела должно быть достаточно передышки, чтобы дожить до конца июля.

Неопределенность с дедлайном может пойти во вред переговорам, следует из отчета GS. Чем ее больше, тем меньше стимулов к достижению компромисса у обеих сторон, пишут аналитики.

Как могут развиваться события

В конце апреля Палата представителей приняла законопроект о повышении лимита госдолга на $1,5 трлн, которое повлечет за собой сокращение государственных расходов. Бюджетный дефицит при этом должен сократиться на $4,8 трлн в течение 10 лет, в том числе за счет сокращения субсидий для зеленой энергетики, которые год назад пролоббировала администрация Байдена. Но законопроект не может пройти Сенат, контролируемый демократами. С принятием такого закона республиканцы перекладывают по крайней мере часть общественного давления на демократов, которые противятся поднятию потолка, говорится в отчете Rabobank. Байден же призывает принять закон, который просто поднимет потолок госдолга. Так это было, например, несколько раз при бывшем президенте Дональде Трампе.

Один из вариантов, который обсуждали аналитики, — временное поднятие потолка госдолга до окончания фискального года (30 сентября). По мере приближения 1 июня вероятность этого увеличивается, отмечали в GS. К концу сентября независимо от потолка госдолга необходимо также согласовать бюджет на фискальный 2024-й, чтобы избежать шатдауна. Вторым вероятным дедлайном аналитики называют конец июля, после которого парламент уйдет на каникулы.

Но голосовать за увеличение лимита долга дважды сложнее, чем один раз, поэтому вряд ли республиканцы будут настаивать на краткосрочном продлении потолка госдолга, отмечают в GS. Действительно, на днях лидер республиканцев, спикер Палаты представителей Конгресса США Кевин Маккарти высказался против этого. Демократы тоже, скорее всего, предпочли бы долгосрочное продление потолка госдолга до 2025 года, пишут аналитики. Но у них может не быть другого выбора, кроме как согласиться на краткосрочное повышение потолка без условий, если республиканцы предложат его незадолго до дедлайна.

Все это сильно напоминает игру «ястребы и голуби» (она же — куриная игра) из теории игр: обе стороны не хотят допустить дефолт. Предсказывать поведение политиков сложно — все просто надеются, что они будут рациональными, говорил Дэн Сузуки из Richard Bernstein Advisors. Перенос встречи лидеров Конгресса с Байденом Bloomberg объяснил переговорами на более низком уровне, назвав это хорошим знаком.

Некоторые бюджетные эксперты давно предлагают отменить потолок госдолга, принятый как концепт в 1917-м, потому что регулярные политические споры по его поводу только увеличивают экономическую неопределенность. Среди недавних идей, как его обойти:

• выпуск «платиновой» монеты в $1 трлн, которую Минфин мог бы разместить в ФРС. Но Йеллен уже говорила, что это лишит центробанк, который не должен участвовать в фискальной политике, независимости;
• объявление потолка долга нарушением 14-й поправки, запрещающей подвергать сомнению федеральный долг. Как писал WSJ в начале мая, юристы, работающие на Байдена, изучали возможные основания этого;
• выпуск Минфином так называемых премиум-облигаций с более высокими ставками и низким номиналом взамен обращающихся. Формально, если уменьшить основной долг, это приведет к снижению объема долга (проценты в него не идут).

Однако Йеллен и председатель ФРС Джером Пауэлл давно настаивают на том, что действовать должен именно Конгресс. «Хороших опций нет», — сказала Йеллен на днях об остальных альтернативах, признав, что они все же существуют. Детальный план действий на случай достижения потолка госдолга Йеллен, естественно, не представила — это также снизило бы стимулы сторон к переговорам, отмечает Bloomberg. Единственной хорошей опцией является подъем госдолга, повторила сегодня она.

Риски для инвесторов

Кроме неопределенности, связанной непосредственно с потолком госдолга, риск для рынков заключается в том, какой ценой будет достигнуто соглашение по потолку: если будут сокращены расходы на инфраструктуру, это может ударить по экономике, отмечают в Morgan Stanley. В 2011 году расходы на $2 трлн, которые согласился сократить Барак Обама, были больше консенсуса, что и привело к падению рынков после достижения политических договоренностей, отмечали в Strategas Research Partners.

При этом, когда потолок госдолга будет поднят, Минфину придется резко увеличить выпуск облигаций — по подсчетам Gavekal Group, ликвидность на рынках уменьшится на $490 млрд.

В ближайшей перспективе лучшим хеджем от рисков, связанных с потолком госдолга, будет золото, отмечают аналитики Deutsche Bank: приближение потолка обычно негативно влияет на доллар. В 2011 году золото значительно выросло относительно S&P 500 как раз из-за затянувшейся саги с потолком госдолга, отмечал Bloomberg.