«Черный лебедь» для бигтехов. Что появление DeepSeek рассказало о рынках?

Последняя неделя показала, что может произойти на крайне дорогих и концентрированных рынках, когда устоявшиеся рыночные нарративы внезапно ставятся под сомнение. И все это — прямо перед самой напряженной неделей сезона отчетности. Рассказываем, действительно ли можно говорить, что DeepSeek угрожает американским бигтехам и что мы узнали о рынках за последнюю неделю.

Почему рынки испугались DeepSeek 

 Китайский стартап DeepSeek, представивший 20 января чат-бот с генеративным ИИ R1, в начале недели не на шутку напугал рынки. Активно модель начала обсуждаться еще в пятницу, 24 января, а в выходные информация о ней завирусилась в соцсетях. 

Поэтому сразу с открытием торгов 27 января началась паническая распродажа бумаг американских технологических компаний. В итоге за торговый день акции Nvidia — хедлайнера хайпа вокруг ИИ за последние два года — упали на 16,9%, а сама компания обновила рекорд дневного обрушения капитализации за всю историю фондового рынка, потеряв более $600 млрд. Nasdaq-100 по итогам дня потерял более 3%, S&P 500 — 2,3%.

Вместо акций инвесторы покупали облигации. Доходности 10-летних трежерис в начале торгов упали на 11,5 базисных пункта, что сделало хайп вокруг DeepSeek макрособытием. Сдвинуть ликвидный рынок трежерис настолько обычно может лишь ФРС либо макроэкономические данные, которые значительно отличаются от ожиданий. Частично рост цен облигаций можно объяснить и ожиданиями более медленного роста экономики вследствие сокращения инвестиций компаний, из-за чего ФРС будет быстрее снижать ставки.

Так остро рынок, скорее всего, отреагировал на новости о стоимости обучения китайской модели. Но широко разошедшаяся цифра в $6 млн, которые якобы стоило обучение модели, на самом деле не особенно информативна. Она получилась из оценки потраченных ресурсов на обучение другой модели компании — V3 и не включает в себя расходы ни на предыдущие разработки и эксперименты, ни на дообучение, которое потребовалось для появления R1. 

В реальности речь может идти скорее как минимум о десятках миллионов долларов. Но это все равно меньше, чем у конкурентов. DeepSeek снизила затраты на обучение, потому что сумела обучить модель, используя меньше вычислительных ресурсов и более дешевые чипы. Для сравнения: Open AI тратит на ChatGPT более $5 млрд в год. О том, как обучалась модель R1, мы рассказывали здесь.

Многое в заявлениях DeepSeek остается неизвестным, в том числе то, к каким чипам компания имела доступ, несмотря на действие санкционных ограничений США на поставки в Китай. В понедельник разошлись данные о том, что стартап обошелся 10 тысячами устаревших версий ИИ-чипов Nvidia А100. Но несколько профильных аналитиков с Уолл-стрит в понедельник усомнились в этом. «Хотя достижения DeepSeek могут быть революционными, мы сомневаемся в том, что они были совершены без использования передовых графических процессоров», — написал Атиф Малик из Citigroup. 

Как бы то ни было, к открытию торгов пятницы Nasdaq-100 отыграл только две трети своего падения, Nvidia, несмотря на быстрое восстановление во вторник, — только одну треть. Это говорит о том, что DeepSeek действительно оказал большое влияние на настроения инвесторов.

Вероятно, дело в том, что китайский стартап поставил под сомнение два важнейших нарратива, которые лежали в основе рынка с момента запуска ChatGPT в ноябре 2022 года, отмечает редактор Bloomberg Джон Отерс:

1. «Компании, желающие конкурировать в области ИИ или использовать его, должны нести огромные расходы и инвестировать в очень энергоемкую инфраструктуру».

Появление DeepSeek и снижение порога входа для ИИ-компаний потенциально девальвируют многомиллиардные капитальные затраты бигтехов, отдача от которых и без того ставится рынками под сомнение в последние несколько кварталов. Утверждение DeepSeek — «Больше инвестиций не равно больше инноваций» — начинает проникать в умы инвесторов, написали в понедельник аналитики JP Morgan.

Снижение барьеров для входа на рынок ИИ означает, что бигтехи не будут получать тех доходов, которые ожидают рынки. Из-за этого их оценка должна снизиться.

2. «Лидерство Nvidia в производстве чипов, необходимых для ИИ, было настолько велико, что ее положение было бесспорным. Компаниям, которые хотят внедрять ИИ, придется тратить много денег, и они будут тратить их на дорогую продукцию Nvidia».

Если заявления DeepSeek о том, что она предлагает надежный ИИ, использующий менее мощные чипы Nvidia, открытый исходный код и может быть развернута за небольшую цену, правдивы, это может вдохновить сотни подражателей, особенно в США, отмечает Кит Лернер, главный рыночный стратег Truist. По его словам, именно в этом случае крупнейшим технологическим компаниям будет нанесен сильнейший удар.

Но этот удар не будет ограничен только бигтехами. Пострадать также могут и провайдеры инфраструктуры для ИИ. Например, центры обработки данных, поддерживающие суперкомпьютеры, которые в настоящее время считаются необходимыми для запуска сложных моделей ИИ, также могут проиграть из-за снижения спроса на чипы.

Однако многие эксперты и аналитики полагают, что рынок все же отреагировал слишком остро: на самом деле, непонятно, как именно появление DeepSeek и будущих подобных моделей повлияет на экономику и рынки. Успех ИИ-модели стартапа не обязательно означает, что капитальные вложения были напрасными, пишет блогер Азим Ажар в своем бюллетене Exponential View. Он указывает на «парадокс Джевонса», связанный с тем, что технологический прогресс, повышающий эффективность использования ресурса, приводит не к снижению, а к увеличению его общего потребления. Сравнивая DeepSeek со спутником, Эдвард Янг из Oppenheimer отметил, что космическая гонка не привела к уменьшению количества денег, которые на нее выделялись. 

Удешевление ИИ может привести к появлению приложений в отраслях и устройствах, ранее не участвовавших в революции ИИ, что опять же приведет к росту спроса на чипы во всем мире. «В области искусственного интеллекта еще есть место для технических инноваций, как для улучшения возможностей, так и для повышения эффективности», — пишет Ажар.

До сих пор считалось, что прорыв в сфере ИИ требует огромных вычислительных мощностей, отмечает Morgan Stanley. DeepSeek доказал: продуманная инженерия и эффективные методы обучения тоже имеют значение. Такой подход может вдохновить бигтехи на поиски более эффективных методов разработки ИИ.

Для рынка это хорошая новость: прогнозы окупаемости инвестиций в ИИ, которые сейчас сильно беспокоят участников рынка, могут значительно улучшиться, причем без ущерба для качества моделей или растягивания сроков их разработки. Кроме того, сложные модели ИИ могут стать более доступными, что в конечном итоге будет способствовать более широкому принятию и распространению ИИ в мире.

Есть и другое мнение, которое тем не менее также говорит в пользу сохранения трат на ИИ. Пьер Феррагу из New Street Research отметил, что более продвинутым «передовым моделям» по-прежнему придется добиваться технического превосходства и использовать самые передовые вычислительные ресурсы, в то время как более мелкие «отстающие» модели будут стремиться к разработке более экономичных функций ИИ.  

Показательно, что акции Apple выросли на 3% в понедельник. Если ИИ-модели станут достаточно эффективными, чтобы обеспечить привлекательную функциональность, например, в смартфонах, это может расширить внедрение ИИ и одновременно повысить спрос на устройства, пишет WSJ.

Что это значит для рынков

Беспокойство по поводу нереалистичных ожиданий относительно ИИ витает на рынках уже давно — вопрос был только в том, что может стать катализатором или причиной распродажи. Судьба технологических гигантов вызывает особое беспокойство у инвесторов, так как S&P 500 не был таким концентрированным, как сейчас, уже более 20 лет. Ралли последних лет было во многом обеспечено ростом крупнейших технологических компаний: менее трети участников индекса смогли превзойти S&P 500 за последние два года, отмечает стратег Bank of America Майкл Хартнетт. Это напоминает преддверие «пузыря доткомов» в конце 1990-х годов, когда столь же незначительное число акций опережало индекс. 

«Хотя резкий рост акций в сочетании с высокой оценкой создает благоприятные условия для коррекции, именно концентрация акций делает акции уязвимыми как класс активов», — пишут в своей недавней записке стратеги Goldman Sachs. Растущая концентрация акций принимает три формы: растущее доминирование американского рынка акций в глобальном индексе, подъем технологического сектора и рост концентрации отдельных акций, отмечает банк. 

Такая концентрация — одна из главных причин, почему совокупная доходность S&P 500 в течение следующего десятилетия прогнозируется на уровне всего 3% в год (или всего около 1% в год с учетом инфляции), говорилось в октябрьском отчете Goldman Sachs. «Наш исторический анализ показывает, что любой компании крайне сложно поддерживать высокие темпы роста продаж и рентабельности прибыли в течение длительного времени», — писали тогда стратеги.

Лидирующее положение позволило Nvidia достигнуть уровня рентабельности по прибыли в 50%. С этим не могли сравниться даже технологические компании, некогда доминировавшие в быстрорастущих секторах. У Apple или Cisco в период их могущества этот показатель был в два раза меньше. 

Но компаниям может быть сложно удерживать такой уровень рентабельности как минимум по двум причинам: из-за внимания регулирующих органов, в том числе антимонопольных (как это было с Microsoft в 1990-е годы или сейчас происходит с Alphabet), прорывной (disruption) технологии или появления конкурентов, которые стремятся выйти на привлекательный рынок. Кроме того, как показывал Goldman на исторических данных, высокий уровень концентрации означает высокую ожидаемую волатильность в будущем — как, например, и произошло в начале недели.

При этом, по мнению стратегов Goldman Sachs, распродажа американских акций в начале этой недели была краткосрочным явлением и не является предвестником продолжительного падения акций. Большинство «медвежьих» настроений спровоцировано ожиданиями падения прибыли из-за гипотетической рецессии, вероятность наступления которой в ближайшие 12 месяцев невелика, считают стратеги. Процентные ставки снижаются, а инфляция замедляется, объясняют они.

«Доминирование американского фондового рынка, технологического сектора и ведущих компаний не является пузырем, основанным на „иррациональном оптимизме”, а скорее отражает превосходство в фундаментальных показателях», — пишут в записке стратеги. Но превосходство в росте прибыли на уровне индекса будет ослабевать, что делает диверсификацию более разумной. Расширение ралли уже происходило на рынках в последние недели. К примеру, сектор потребительских товаров первой необходимости, не слишком популярный среди инвесторов, опередил технологический сектор.

«Великолепная семерка» больше не является единственной движущей силой роста прибылей компаний из широкого рынка: в последние несколько кварталов наблюдается явное расширение диапазона роста прибыли на акцию, отмечает Дэниел Гросвенор, стратег по акциям Oxford Economics. По его мнению, эта тенденция продолжится благодаря высоким потребительским расходам и оживлению производства, и это будет способствовать росту компаний малой капитализации и равновзвешенных индексов. Так, в понедельник равновзвешенный S&P 500 почти не снизился — в отличие от обычного, взвешенного по капитализации, S&P 500 (инвесторы также могут вложиться в равновзвешенный S&P 500 через соответствующий ETF).

Станет ли DeepSeek или его эпигоны прорывом, пока предсказать невозможно. Но, по крайней мере, его появление показало неустойчивость нарратива о доминировании Nvidia и в целом бигтехов. Появление DeepSeek «может означать, что системы искусственного интеллекта станут более доступными и дешевыми», отмечает основатель Yardeni Research Эдвард Ярдени. «Если это так, то лучшим вариантом ставки на ИИ могут стать компании из S&P 493, которые будут сокращать свои расходы и повышать производительность» с помощью новой, более дешевой технологии обучения, предложенной DeepSeek. 

Для долгосрочных инвесторов кейс DeepSeek может стать напоминанием о том, что лидирующее положение на рынке может быть упущено, даже если речь идет о крупнейшей компании. «Увеличение инвестиций не обязательно ведет к увеличению инноваций. В противном случае крупные компании завладели бы всеми инновациями», — сказал на этой неделе основатель DeepSeek Лян Вэньфэн.