Чем атака Hindenburg грозит клиентам Freedom Holdings?

Во вторник до открытия торгов в США активисты-шортселлеры из Hindenburg Research обвинили популярного у российских инвесторов брокера Freedom Holdings в обходе санкций и фальсификации отчетности. Остаток недели представители Freedom во главе с основателем компании Тимуром Турловым отбивались от обвинений. Мы попросили прокомментировать их несколько сторонних экспертов.

Насколько можно доверять Hindenburg Research

В четверг Турлов заявил, что авторы расследования Hindenburg Research о его компании пытались «прославиться и заработать». Про «заработать» сомнений нет — в этом идея каждого расследования шортселлеров.

К слову, кампания против Freedom стала одной из самых неудачных для Hindenburg с 2020 года. По итогам торгов во вторник акции Freedom упали только на 3,2%. Согласно данным Bloomberg, из 30 последних кампаний меньше в первый день после выхода расследования падали только акции Mullen Automotive, а среднее снижение составило 15%.

Были в истории Hindenburg и неудачи, хотя и относительно редкие. К примеру, в 2021 году акции компании Tecnoglass довольно быстро восстановились после публикации отчета, а сейчас торгуются выше уровней декабря 2021-го, говорится в материале, подготовленном Еуджениу Кирэу, директора аналитического департамента Movchan’s Group, и партнером-учредителем компании Андреем Мовчаном. Отчеты шортселлера вовсе не обязательно приводят к краху или долгосрочным проблемам компании, даже если информация в них правдива, отмечают они. Сдержанная реакция рынка может быть связана как с тем, что отчет не убедил инвесторов, так и с низкой ликвидностью акций.

То, что Hindenburg преследовал цель «прославиться», — довольно сомнительно. У компании были гораздо более заметные цели. В числе успешных атак Hindenburg — производитель электрогрузовиков Nikola и крупнейший индийский холдинг Adani Group. В первом случае расследование закончилось банкротством и судом над основателем компании, во втором — снижением доверия к индийскому рынку в целом.

В свежем отчете Hindenburg ссылается на осведомителей из числа бывших сотрудников Freedom. В интервью казахстанскому изданию «Курсив» Турлов отметил возможное наличие по крайней мере у одного из них личных мотивов: «А что касается осведомителя Hindenburg, мы полагаем, что это человек, который непродолжительное время работал у нас. У этого человека не оказалось достаточных знаний, чтобы продолжить работать с нами, но накопилось много обиды и желания отомстить компании. Видимо, он не смог забыть, что проиграл нам суды».

Выпуская отчет, Hindenburg каждый раз рискует. «Качественный и достоверный анализ важен еще и потому, что для шортселлера почти всегда неизбежны судебные разбирательства, которые инициирует подвергшаяся атаке компания. Выпустив недостоверный отчет, шортселлер подвергает себя огромным правовым рискам и может быть осужден за манипуляцию курсом ценных бумаг атакуемой компании. <..> Если же в отчете будет опубликована недостоверная информация, внимание регулятора, скорее всего, переключится на законность самой деятельности шортселлера», — отмечают в Movchan’s Group.

Из «жертв» Hindenburg две пытались судиться с фондом — и оба раза безуспешно, говорит Мовчан. «Из этого можно сделать вывод, что действия Hindenburg хорошо продуманы и подготовлены», — добавил он.

Турлов о планах судиться с Hindenburg пока не заявлял. «Тот, кто конфликтует, — не зарабатывает. Зарабатывает тот, кто умеет делать свою работу и способен договариваться», — так он ответил на вопрос о том, стоит ли ждать какого-то ответного шага в отношении Hindenburg.

Насколько обоснованны обвинения в обходе санкций

Наиболее серьезным и обоснованным red flag в отчете Hindenburg выглядит то, что Freedom рекламировал простую в использовании услугу по выводу активов из подсанкционных банков, сразу отметил телеграм-канал юристов-экспертов в области санкций, general compliance и AML/CTF The Sanctions Times. Hindenburg приводит несколько примеров того, как именно Freedom предлагал клиентам попавших под санкции банков переводить деньги. «В случае с „Альфой”, ВТБ и „Тинькофф”, выводы Hindenburg Research доказаны гораздо более качественно [чем те, которые основаны на источниках], так как имела место публичная маркетинговая активность Freedom, явно направленная на использование „окна возможностей”, которое открылось после попадания указанных банков под блокирующие санкции», — говорит Роман Рашимас, автор канала и юрист санкционной практики Zorge Partners.

Санкции против означенных банков не предполагали заморозку или ограничение возможности трансфера средств их клиентов, не согласны с юристами эксперты Movchan’s Group. «Вкладчики Альфа-банка, например, могли вывести свои средства в рублях в другой банк и затем свободно переводить их за рубеж, это не являлось нарушением режима санкций — ведь сами эти вкладчики не находились под санкциями», — пишут они.

«Блокирование имущества подсанкционного лица, в нашем случае банка, предполагает заморозку всех активов, которые исходят от или поступают на счет банка, — не согласен Рашимас. — Например, Европейская комиссия в своих официальных разъяснениях отмечает (здесь — стр. 28, 19-й вопрос), что денежные средства лица, не находящегося под санкциями, которые размещены или же просто проходят через лицо, находящееся под блокирующими санкциями (банк), будут считаться «удерживаемыми» банком вне зависимости от срока размещения средств. Из этого следует, что активы клиентов банка, находящегося под санкциями, также считаются заблокированными, в связи с чем ими нельзя распоряжаться. Другое дело, что транзакции в рублях, очевидно, выпадают из поля зрения иностранных регуляторов, поэтому их не получится отследить, и, соответственно, провести их реально. Однако это не отменяет самого факта нарушения».

Турлов в интервью «Курсиву» отметил, что в случае с клиентами, которые оказались в SDN-листе, «пристально контролируется каждый кейс». А любые действия с такими лицами осуществлялись «строго в соответствии с санкционными ограничениями».

Работа с подсанкционными лицами

В недавно вышедшей годовой отчетности компания признала, что оказывала «брокерские услуги определенным физическим и юридическим лицам, на которых распространяются санкции OFAC, ЕС или Великобритании». Однако отметила, что по состоянию на 31 марта 2023 года обязательства перед клиентами, связанными с подсанкционными физическими и юридическими лицами, в совокупности составляли только $17,8 млн (0,92% всех клиентских обязательств на эту дату).

Добровольное раскрытие [Freedom в отчете об обязательствах перед подсанкционными лицами] — это положительный момент с точки зрения возможных регуляторных проблем, в то время как достоверность инсайдов из Freedom может быть подвергнута сомнению. Полагаем, что Freedom уже активно взаимодействует с OFAC по вопросам урегулирования потенциальной ответственности», — отмечал канал The Sanctions Times.

«Исходя из практики, иностранные финансовые институты стремятся различными способами исключить из числа своих клиентов подсанкционных лиц. С денежными средствами подсанкционных лиц, по сути, ничего сделать нельзя, кроме того, чтобы сообщить о наличии такого клиента уполномоченному регулятору и заморозить их, — говорит Рашимас.— При этом, как мы понимаем, основной фокус Hindenburg Research направлен не на факт нахождения подсанкционных лиц среди клиентов банка, а на то, что банк оказывает им брокерские услуги, что является нарушением санкций.

Контроль проданного российского подразделения

Hindenburg со ссылкой на слова бывшего топ-менеджера Freedom пишет, что Турлов продолжает контролировать российский бизнес.

В аудиторском заключении Deloitte к опубликованной недавно годовой отчетности говорится, что аудиторы изучили соглашения между продавцом и покупателем российского подразделения — и в нем не предусмотрено опционов на возвращение Турлову или аффилированным лицам прав на российский бизнес. Они также не дают возможности участвовать в бизнесе. Турлов в интервью добавил, что ни он, ни другие акционеры или члены топ-менеджмента не контролируют российский бизнес.

Владеть российскими компаниями не запрещено, говорит Рашимас, но в случае с Freedom важны могут быть два аспекта — репутационный и санкционный. «Мы видим, как американские и европейские регуляторы проводят регулярные встречи с чиновниками из Казахстана, Турции и других юрисдикций, резиденты которых содействуют снижению эффекта санкций против российской экономики. Очевидно, что Freedom, будучи в достаточной мере глобализированной компанией с центром в Казахстане, не планирует попадать под раздачу», — рассуждает он. При этом доказательная база Hindenburg Research, по его словам, в этом вопросе крайне сомнительна. Они вновь ссылаются лишь на инсайды из компании, которые больше ничем не подкреплены, отмечает он.

Фальсификация показателей выручки

Часть обвинений касается подконтрольной Турлову и открытой в Белизе FFIN Brokerage, переименованной впоследствии в Freedom Securities Trading (в отчете Hindenburg она называется FFIN Belize, в отчете Deloitte — FST Belize).

«Относительно обвинений в завышении выручки и капитала, равно как и в отношении использования клиентских средств (об этом подробнее в следующем пункте), у нас нет никакой возможности ни судить о точности обвинений, ни проверить их обоснованность. Источником данных, на основании которых строились обвинения, являются почти только лишь „бывшие сотрудники”, а это не самая надежная база», — пишут в Movchan’s Group.

Турлов в интервью «Курсиву» отдельно отмечает, что у аудитора не возникло вопросов по поводу связей входящих в холдинг компаний с белизской, которая не консолидируется в отчете: «Наш аудитор проводил полное тестирование всех клиентов на предмет их существования, а нас — на предмет получения всех отраженных нами доходов <...>. В рамках подготовки хронологически последнего аудированного отчета холдинга были выполнены все процедуры для того, чтобы определить, следует ли консолидировать белизскую компанию или нет. Для этого мы раскрыли значительный объем информации нашему аудитору и доказали, что компания обладает достаточным положительным собственным капиталом и адекватной структурой баланса».

«До сих пор со стороны SEC не было претензий, аудиторские заключения положительны. Это говорило бы в пользу Freedom Finance, если бы не прецеденты с аудиторами, отзывающими свои заключения, и SEC, меняющей свою позицию по поводу компании после выводов Hindenburg», — отмечают в Movchan’s Group. В ряде случаев после атак Hindenburg аудиторы из большой четверки, дававшие до того позитивные заключения компании-жертве, свои заключения отзывали, добавляет Мовчан.

В 2023-м Freedom несколько раз задержал выход отчетности. За фискальный год, закончившийся 31 марта 2023-го, Freedom Holding опубликовал только в начале августа 2023-го. В июне и августе компания получала от Nasdaq Non-Compliance Letter (письмо о несоответствии правилам листинга) из-за задержки выхода отчетности за кварталы, завершившиеся в марте и июне 2023-го соответственно. В предупреждении об этом компания указывала на смену аудита.

«Парадоксально, но задержка в принятии отчета говорит о его внимательном рассмотрении SEC и повышает шансы того, что [с отчетом] все в порядке — но, конечно, точно сказать нельзя», — говорит Мовчан.

Рискованное использование клиентских средств

Как признает в документах сама FFIN Belize, средства ее клиентов хранятся на несегрегированных счетах. Иными словами, они могут быть использованы «в интересах» компании. Это несет существенные риски для клиентов и отличается от управления активами во всех других крупных брокерских компаниях, говорится в отчете активистов. Также это противоречит правилам SEC, но FFIN Belize им и не должен подчиняться.

«Порядок хранения определяется типом договора. Клиент должен быть уведомлен о типе хранения и иметь возможность согласиться или нет. Как правило, при несегрегированном хранении — поскольку риски выше — брокер дает клиентам какие-то преимущества, чтобы они соглашались. Например, платит процент на остатки», — говорит Мовчан. Риски повышаются из-за того, что брокеры используют остатки клиентов для РЕПО другим клиентам и в рынок. Если на рынке возникает проблема ликвидности, ряд клиентов может не расплатиться, брокер может потерять больше своего капитала и клиенты, державшие несегрегированные остатки, теряют их, объясняет он.

Одним из самых впечатляющих кейсов таких потерь было банкротство Refco, напоминает Мовчан. В середине нулевых это был один из крупнейших независимых брокеров в США.

Однако есть подобный кейс и из недавней российской практики. В марте 2022 года сразу после возобновления торгов на Мосбирже после месячного перерыва обанкротился «Универ Капитал». Клиенты понесли «безвозвратные убытки» почти на 174 млн рублей. Регулирование предоставляет возможность российскому брокеру открыть в НКЦ отдельные расчетные коды для инвесторов, то есть обособленные счета, отмечала Мосбиржа (НКЦ входит в группу Московской биржи). Однако не все брокеры предоставляют такую услугу, для получения обособленного счета нужно подавать заявление, иногда — в офисе брокера, и такое обслуживание стоит дополнительных денег, писал РБК.

Аллокация в IPO

Одним из способов привлечения новых клиентов Freedom был месседж о том, что клиенты Freedom получают доступ к популярным американским IPO через FFIN Belize. Сама белизская компания, как говорил Турлов Bloomberg в 2021 году, якобы получала доли в американских стартапах от неназванного хедж-фонда. «Никто не знает, что это за хедж-фонд. Я подозреваю, что аллокации в IPO [у Freedom] не было», — сказал Hindenburg бывший управляющий счетами в Freedom.

Чтобы получать аллокацию на IPO, клиенты Freedom должны были покупать акции Freedom, отмечает Hindenburg. Фонд называет эту практику постыдной и, вероятно, противоречащей правилам FINRA.

«Если Freedom предлагал своим акционерам преимущества при покупке IPO, в этом нет ничего противозаконного: брокер — это не управляющий, в конечном итоге он торгует с клиентами и может выставлять условия и преследовать свои интересы», — считает Мовчан.

Манипуляция акциями

Hindenburg обвинил Freedom в этом на том основании, что на двух брокеров, которые имеют соглашения с Freedom, приходится непропорциональный объем торгов. «Обвинение в манипулировании акциями, вероятно, самое серьезное из всех обвинений Hindenburg. Но его достаточно трудно доказать, а последствий можно добиться только через суд, что не является частью стратегии Hindenburg», — считает Сергей Скатов, независимый аналитик, автор телеграм-канала Unexpected Value.

«Обвинения в манипуляции собственными акциями звучат логично до тех пор, пока исследователь бизнеса Freedom Holdings не открывает для себя, что существенная часть наших акционеров являются нашими клиентами. Именно этим вызван столь высокий уровень концентрации торгов нашими акциями от тех брокеров, которые обслуживают нашу фирму. По сути, они просто обслуживают сделки наших клиентов», — заявил Турлов.

«Это вполне возможное объяснение. Другое дело, что это никак не исключает манипуляции, — отмечает Мовчан. — Для исключения этого надо смотреть, давали ли клиенты самостоятельно заявки на сделки, что ими двигало, влиял ли на их решения брокер и так далее».

Какими будут последствия для Freedom

«Из того, что я видел про рекламу у Freedom [про перевод активов из подсанкционных банков], у компании действительно есть недочеты по комплаенсу и управлению репутационными рисками, что может отвратить контрагентов на Западе», — говорит партнер адвокатского бюро BGP Litigation Сергей Гландин. Но санкции против Турлова или Freedom из-за расследования маловероятны, считает он.

«Компания теперь позиционируется уже как чисто казахстанский бизнес. Турлов не поддерживает боевые действия, показывает, что он международный бизнесмен с центром жизненных интересов в Казахстане, продал российский бизнес, — перечисляет Гландин. — По Казахстану ударить санкциями США сложнее: если Минфин сейчас решит ввести санкции, ему придется согласовать их в Госдепе. А Госдеп прекрасно понимает, что такие санкции могут испортить отношения с Казахстаном, которого он считает партнером в вопросах предотвращения обхода санкций».

«То, что SEC обратит внимание, — 100%. Какие последуют выводы — невозможно сказать, но SEC не может сделать что-то большее, чем ограничение торгов акциями американской компании; в худшем случае будет инициировано расследование в отношении руководства компании», — пишут эксперты Movchan’s Group.

«Значительно хуже здесь не перспектива расследования, делистинга или других ограничений, а потенциальный значимый отток средств клиентов, который может поставить под вопрос ликвидность банка и брокера, а также возможность рассчитаться с оставшимися инвесторами. Впрочем, клиентскую базу Freedom составляют ритейл-инвесторы из СНГ: их много, остатки у них небольшие, и вероятность того, что они массово начнут выводить средства, не так велика, тем более что для резидентов России набор возможностей весьма ограничен», — отмечают в Movchan’s Group.

Почему это важно для инвесторов

Freedom Finance считался одним из крупнейших российских брокеров — по данным на январь 2022-го, у него было более 137 тысяч клиентов. С началом боевых действий между Россией и Украиной российским инвесторам стало сложнее вкладываться в иностранные активы (иностранные брокеры начали запрещать россиянам открывать счета, ЦБ ввел запрет на вложения в бумаги эмитентов из «недружественных» стран). Переехавший в Казахстан Freedom стал для россиян лазейкой для открытия счетов за пределами РФ, что в свою очередь давало возможность продолжать инвестировать на западных рынках.

«Белизский Freedom — это карманная компания в юрисдикции без рейтинга и без финансового контроля. Заводить туда деньги — рискованно», — считает финансовый консультант Владимир Савенок, генеральный директор компании «Личный капитал». «А вот в Казахстане все не так плохо. Даже в случае банкротства Freedom ценные бумаги инвесторов останутся за ними. Но по поводу наличных клиентам казахстанского Freedom я бы рекомендовал задуматься. При банкротстве компании наличные сбережения не защищены, — добавляет эксперт. — Нельзя сбрасывать со счетов и риск возможного введения санкций против компаний».

Для россиян и российских компаний правила комплаенса могут еще больше ужесточиться, полагает Гландин: «Если брокеры и банки еще не закрутили все свои политики по маркетингу и рекламе, то закрутят еще больше, чтобы не было повторения такой истории».